来源：李迅雷金融与投资

本周中泰证券研究所总量团队的周末讨论会讨论主题是如何看中美通胀，政策将如何出招，市场的风险与机会在哪里？大家普遍认为，资本市场通胀预期与实体通胀，是截然不同的“两个世界”。就资本市场而言，我们认为，原油涨价周期及其引致的通胀预期对资本市场结构性影响等尚未结束；就中长期实体经济而言，无论中美均无需担心核心CPI过快抬升，PPI方面短期波动或较大，但对我国实体经济影响相对有限。

就中美货币当局的出招而言，2021年加息的可能性不大，经济将呈现前高后低走势，属于弱复苏，决定了政策出台会更加谨慎。市场的调整尚不充分，且低估值板块的向上动能与高估值板块的向下动能仍未耗尽。

实体世界的通胀究竟怎样

中泰宏观首席陈兴认为，就美国的CPI而言，我们判断美国经济还处在复苏的前期，很大程度上服务消费还没有恢复，商品消费目前来看是恢复得比较充分了，后面随着服务消费需求的恢复也会带动服务CPI出现回升，美国CPI增速的走势应该是N字形，高点大概率出现在二季度。

对于国内CPI的增速，今年其实受到两方面因素的压制，一是去年同期比较高的基数，2020年前四个月CPI的增速都在3%以上；另一个就是猪周期的影响，根据能繁母猪高频数据反映出的情况，2021年下半年生猪供给应该是相比于20年同期显著提升，这会整体压低猪肉的价格，虽然这次调整了权重之后，猪肉的影响对于CPI相比于以前没有那么大了，但这种影响同样是不容忽视的。全年来看，CPI增速的中枢预计在1.5%左右，上半年不会超过2%，下半年特别是四季度高基数影响下去之后，可能会逐渐地抬升，整体上来看应该是前低后高的走势，最高点大概率也不会超过3%。

对于国内PPI的增速，我们发现，这次大宗商品价格上涨事实上是分化的，存在两个特点：一个是全球定价的商品好于主要由国内定价的商品，比如钢铁的涨幅应该是赶不上原油和工业金属的，钢铁最近有些上涨的动向，但钢材的社会库存和厂库都累积在同期新高的水平，在地产受到政策限制的情况下，下游需求恢复可能没有预期得那么好；二是原油要好于工业金属。因为这一次我们判断发达国家的经济表现要好于新兴市场国家，原油是发达国家消费占比相对高的品种，可能还有一些上涨的空间。我们预计，年内工业品价格的高点应该在三季度出现，国内的PPI增速2季度左右达到高点，走势上先快速抬升然后在高位趋于回落，全年增速中枢在4%左右。

最后，我们发现，从2000年以后算起，2012年前后国内通胀的情况存在明显的分水岭。2012年以前我国高通胀的时期（CPI增速超过5%），主要有三次，分别是2004年、2007年和2011年，这三次都是普遍的全面的价格上行，CPI和PPI增速都有走高，但是2012年之后，情况就发生了变化，都是结构性的通胀为主。比如2016年是PPI增速很高，CPI增速还可以，2016年底-17年CPI增速最高也没有超过3%，只比2.5%略高一点，2020年初的CPI增速超过5%，但是PPI增速很低甚至是负值。

这意味着2012-13年之后，很多通胀的情况可能不仅仅是需求造成的，和供给变化相关性是比较强的，这一次也不例外。如果说食品价格不出现同步上涨的话，仅仅通过PPI增速的上行带动非食品CPI增速，进而推升CPI总体水平，其幅度有限，通常把CPI推到高通胀水平的时期，都得有食品价格上涨做贡献。

中泰固收分析师肖雨认为，近日10年期美债收益率再度升破1.5%，盈亏平衡通胀率衡量的通胀预期高达2.2%，国内外权益市场也出现明显调整。当前资产价格对于通胀预期的反映已经较为充分，下一步焦点在于通胀预期如何落地，即实际通胀的走势以及可能出现的预期差。

美国方面，疫苗接种加快、财政刺激落地、服务业消费改善、油价上涨等因素对于整体通胀的推动作用预计较为显著，去年同期低基数影响下，二季度CPI和核心CPI可能分别突破3%和2%。但是下半年美国核心通胀能否持续回升仍存在不确定性，这也是近期鲍威尔等联储官员频频释放“鸽派”言论的出发点。具体而言，回顾2008年以来美国长期“低通胀之谜”，薪资增速缓慢是拉低核心通胀的关键。

本次疫情主要冲击是低端就业群体，随着失业率降低，劳动力市场再平衡加速，低端岗位的大量增加对于薪资增长的推动作用较弱。此外，备受期待的“上调最低工资法案”可能无法通过，而且参考美国国会预算办公室的分析，即使落地实施也可能带来失业增加等问题。

国内方面，两会政府工作报告依惯例将CPI目标依惯例定为3%，全年压力不大。我们基于食品项、非食品项的二分法分析，预计2021年CPI中枢略低于1.5%，高点可能出现在11月份（2.5%）。从结构上看，去年猪肉价格高涨导致食品项基数过高，今年食品项同比对于CPI有一定拖累作用；考虑到2012年以来PPI向CPI传导受阻和疫情以来居民收入增速恢复缓慢等因素，即使受到国际油价上涨的影响，非食品项价格变化预计很难明显超出季节性。

PPI方面，目前市场预期既有一致，也有分歧。一致点在于大多认为今年5月份是PPI同比读数的高点，6月份起随着大宗商品价格上涨趋缓和翘尾因素减弱，PPI预计逐渐下行；分歧在于6月以后到底是快速回落还是缓慢下降。我们基于原油、螺纹钢、铜、动力煤等四种主要商品价格走势的判断，拟合出全年PPI走势。中性假设下，预计全年中枢3.5%，高点出现在5月份（5%左右），但是下半年PPI可能维持在3%附近，回落速度较慢。换言之，全年PPI走势可能不是“尖角顶”，而是“圆弧顶”。尽管央行因此上调政策利率的可能性较低，但是届时流动性可能“易紧难松”，市场需要保持一定关注。

中泰策略首席师陈龙认为，CPI的波动更多的是食品价格，尤其是猪肉价格加速上升的影响较大，而经济增长对CPI的影响较小，且今年市场猪肉价格加速上行的概率非常小。其次，PPI环比和PPI生产资料价格有关，与生活资料价格关系较弱，生产资料价格主要包括采掘，原材料和加工工业的价格。

PPI环比变化与经济增长相关性很高，经济的复苏带动PPI环比大幅提升，本轮PPI也不例外。看大宗商品，也就是生产资料价格环比的走势。已经包含了对宏观经济复苏的预期。我们把PPI环比与大宗商品期货（焦煤，焦炭，铁矿石，螺纹钢）进行对比，走势基本一致。另外，也可以与PMI购进价格指数（经过季节调整）对比发现，PMI购进价格指数是很好预测PPI环比的重要数据。

中泰策略分析师王仕进认为，无论是海外还是国内，通胀的核心锚定因素是油价，现在60美元的价格和去年同期20美元的价格相比，原油价格同比增速200%，从油价同比和PPI同比的高度相关性来看，6月之前这种高基数效应很难从PPI里面消除掉，甚至会持续到10月底，所以从同比角度看，通胀向上走的方向比较明确，但是这个影响已经反映在指数里面了，就像大家都知道今年一季度GDP增速会很高一样，关键的应该是环比变化和结构性变化。

这一轮大宗商品涨价，供需错配是主要因素。先是疫情原因导致大量产能关闭甚至退出，比如20年美国破产了一堆油服企业，随着疫情驱动转向疫苗驱动，全球经济开始步入需求恢复快于供给恢复的状态，尤其是美国经济，1月耐用品消费支出同比超过17%，为2000以来最高增速，平均小时工资也基本恢复，再叠加1.9万亿美元救助计划，美国消费增速大概率会维持较高水平。另外就是房地产周期上行，美国新屋开工与销售持续高增，房价大涨，带动美国国内螺纹和热卷价格站上2010年以来的高点。

整体来看，美国目前是消费和产能赛跑的局面。节奏上看，去年8月到11月大选是疫苗驱动初期，工业品价格温和上涨，通胀预期同时主导利率温和上行；大选落地后，OPEC国家认为拜登绿色新政影响下，美国页岩油产出不会快速增加，强化了他们的减产信心，此后油价开始加速上行；然后是1月中旬，市场围绕美国财政刺激计划博弈，1.9万亿方案出台后，铜价开始加速；之后是众议院通过，财政刺激的预期落地，市场重新回归需求定价。后面的节奏，应主要取决于美国消费数据和制造业产能利用率的变化。

中泰策略分析师徐驰认为，就中长期实体经济而言，无论中美均无需担心核心CPI过快抬升，PPI方面短期波动或较大，但对我国实体经济影响相对有限。不过要高度重视通胀的“供给侧因素”，沙特、俄罗斯等国家资产负债表亟需修复及拜登“碳排放“或制约供给扩张。就原油供给侧而言，前日OPEC会议上，沙特超预期维持减产并非偶然。

事实上，去年的疫情及原油价格战给主要产油国经济乃至社会稳定带来深远影响，上述国家资产负债表修复前难以有动力扩张产能，比如：沙特去年GDP增速为-4.1%创近35年最低，赤字率超12%，民主党对沙特政权相对敌视的态度和近期的制裁，使修复财政而非扩产成为其必然选择；俄罗斯亦然，GDP-3.1%创10年最低，近期社会不稳定迹象亦增多。

就市场另一担心的因素：美国页岩油扩产而言，拜登政府的碳减排决心亦抑制了其扩产的可能性。拜登政府1月20日签署法令，禁止新的石油天然气钻探。而此前特朗普政府时期颁布的许可大部分亦将集中于明后年到期。故徐驰认为，当前原油价格仍有较大上涨空间，与之相关的，资本市场对于通胀预期发酵下：原油、能化等相关产业与大宗商品的投资机会，以及通胀预期发酵下对高估值“抱团“板块等的冲击亦未结束。

中美两国的央行会因通胀而加息吗？

王仕进认为，关于通胀上行压力会不会使得美联储开始收紧货币政策，应该不会。2020年9月美联储通胀目标修改为AIT（平均通胀目标）策略，根据通胀可以略高于2%且可以持续一段时间的新目标，目前3年期和一年期核心PCE只有1.7和1.4，很难会因为通胀来收紧货币政策。另外，目前的通胀主要是疫情导致的供需缺口问题，并不是就业和产出已经完全恢复至疫情前的水平，这个复苏要比消费复苏慢得多。

中泰首席经济学家李迅雷认为，货币当局的利率政策通常是基于对未来经济的变化预期去考虑，利率要与经济增速的变化趋势向一致，物价的波动主要受供需关系影响，短期性因素较多。这轮全球经济的复苏是因为疫情好转和财政、货币政策宽松的共同结果，并没有解决疫情前各国存在的结构性问题。因此，2020年全球经济债务率水平大幅上升，贫富差距继续扩大，2021年经济反弹之后，2022年可能重归需求乏力的低增长中。因此，把通胀作为加息的理由并不充分。

就中国而言，全年CPI估计在2%以下，PPI估计在3%左右，属于温和通胀，没有超过政府工作报告中关于CPI在3%以内的目标。而且，央行实际上已收紧流动性。疫情之下，行政性调控的力度进一步加大，如两会提出“定向调控、相机调控和精准调控”，估计对商业银行的窗口指导也会加强，在这种背景下，再上调利率，有画蛇添足之嫌。

今年基建投资增速有望回升，但与2001-2010年两年四万亿的投资力度相比，完全不在一个层级上。而且，在房住不炒的强硬政策下，今年的房地产投资增速也会回落，唯一的亮点的制造业投资增速会大幅上升，但综合来看，中国不会成为这次拉动大宗商品价格上涨的动因，但中国的中下游企业则可能在成本上升中受损。故在CPI上升压力不大的情况下，我国还是会维持低利率水平以降低企业的融资成本。

李迅雷认为，应对美债收益率的上行，美联储当前可以采取的措施主要有两类，一类是扭曲操作（OT）；另一类是收益率曲线控制（YCC）。扭曲操作指的是美联储可以通过公开市场操作，买入长期国债，卖出短期国债，从而改变自己持有国债的期限结构。收益率曲线控制指的是央行通过买卖国债的方式，将部分长端利率控制在设定的目标范围内。回顾历史，美国采取过两次扭曲操作，最近一次为2011-2012年期间，长期国债平均实际收益率下行了77BP；目前采用YCC的国家有日本和澳大利亚，美国曾经在1941-1951年期间也采用过。

如1941年，美联储和财政部就不断上涨的债务问题展开讨论，并最终达成协议，约定将长期国债收益率设定在2.5%，短期国债收益率设定在0.375%。从结果来看，1942-1947年期间，市场均衡利率未达到长期利率设定的上限，因此，美联储并未采取任何市场操作。1948-1951年期间，美联储在长期利率上限承压时，开始购买长期国债；不过1950年朝鲜战争爆发时，美联储和财政部的分歧在加深，财政部希望维持低利率以为战争融资，美联储则希望提高利率以应对高通胀，最终1951年3月，这一工具宣布终止，最终长期收益率为2.47%。

资本世界：资金流入放缓或导致“资产通胀”回落

每个人心中都有一个自己认定的“通胀”水平，不管官方公布的PPI、CPI或PCE如何变化，都很难改变人们对通胀的看法。背后的实质问题在于，全球都在实施“货币大放水”。货币泛滥的结果必然引发人们对通胀的恐慌。

李迅雷早在10年前就提出把CPI作为平民通胀指数，把股价指数作为中产通胀指数，而把豪宅当作富人通胀指数。这实际上是把我们所处的社会分为两个完全不同的世界：实体世界和资本世界。

他发现2010年，随着楼市调控力度的加大，房地产这个资产池子出现了货币溢出现象，溢出的货币流向了商品市场，如对生姜、大蒜的炒作，而更多的热钱则流向大宗商品市场。2010年10月的CPI达到5.1%，引发了大家对实体世界通胀的恐慌。2020年受疫情影响，CPI高开低走，与此对应的是，居民可支配收入增速大幅下降，居民人均消费支出21210元，比上年下降1.6%，扣除价格因素，实际下降4%。

但是，2020年我国奢侈品消费的增速却大幅上升，估计奢侈品消费额的全球占比，比2010年提升了一倍，即达到38%。此外，豪宅的涨幅远大于全国商品房指数涨幅，尤其以深圳、上海等一线或新一线大城市房价涨幅为甚。股市表现也不俗，涨幅居全球前列，如深圳创业板指数上涨了60%以上，居全球主要股市涨幅之首。

与中国类似的是，全球主要经济体的股市和楼市在去年也是空前繁荣，这是因为，疫情冲击了实体世界，而各国政府为了维持社会经济稳定，大量投放货币和实施财政补贴，于是“货币之洪水”大部分流入到资本市场，让资本世界空前繁荣。这就是大家通常讲的所谓“富人通胀、穷人通缩”。

但2021年的情形则与2020年发生了显著变化，因为实体世界已经开始复苏，中国则率先收紧货币，出现了流动性拐点。那么，资本世界的货币流放缓，甚至部分流向实体世界。原油价格是资本世界的“通胀之锚”，实体世界复苏越强劲，对资本世界的资产估值似乎越不利，尽管公司的盈利提升有利于股价上涨，但从过去两年看，A股最快的“五大赛道”平均涨幅大约150%，其中业绩提升只贡献了30%的涨幅，其余120%是估值水平提升带来的。因此，无风险利率上行带来的某些高估值行业估值水平下移，无论从哪个分析角度分析，都是讲得通的。

中泰策略分析师徐驰认为，就资本市场而言，原油价格是决定全市场通胀预期的最核心变量。除了目前广泛讨论的美国疫情恢复与居民资产负债表修复外，当前原油供给和需求侧均有更大的潜在超预期的因素尚未完全被市场反应。就原油需求侧而言，美国“一党独大”后，“财政货币化”下大基建计划及其潜在的产能周期激活是后续可能的超预期因素：本轮美股、原油、利率、美元齐涨的起始时间是1月7日（在此之前，每逢刺激计划，美股、商品的上涨都是以美元贬值为代价），这不是偶然的，因为这一天比去年11月4日拜登当选更为重要：民主党赢下参、众两院，同时，共和党因特朗普国会闹剧分崩离析，民主党实现了所谓“一党独大”。

我们统计了过去100年，所有这种美国“一党独大”时期资产价格表现，均呈现再通胀特点：美国经济、通胀温和上升，美股震荡上行。三类资产价格超预期：原油、美国国债利率大幅上行，美元指数温和回升。

其原因在于美国实现“一党独大”后，行政效率提升，达利奥所言的所谓“第三种货币政策”：财政货币化被激活：“一党独大”时期，民主党时期不断推动基建刺激计划，共和党时期不断推动企业减税。这将不断强化美国经济短期复苏预期及长期自然增长率回升，故原油、利率上行；而经济复苏与利率上行下，美股整体风险不大，仍呈震荡上行态势。

就当前美国经济而言，徐驰认为，新的大基建周期或于下半年开启，有三大原因：首先，德州大雪，美国遭遇重大损失，表明当前基建确实是美国经济补短板的“当务之急”：美国70%线路已使用超过25年；其次，大基建是美国当前解决“美元、资产价格、通胀之不可能三角“的少数工具：通过大基建计划，提升长债利率，促使全球美元回流，从而使得美国获得输入性通缩，在刺激经济增长的同时，抑制高通胀，并维持资产价格；第三，拜登当前超过60%的高民意支持率和共和党的分裂，其誓言要做“罗斯福第二“，近期已筹划超过2万亿规模的基建计划，或于下半年于国会进行表决。

考虑到当前中美产能利用率长期维持在70%-80%的高位水平（即便去年疫情期间亦是如此），美国大基建计划及经济复苏带来的新增需求或可能引起美国制造业企业的产能扩张，进而带来更大的“需求乘数“。

王仕进认为，国内定价的商品，逻辑上没有海外定价品种顺畅，金融属性更强，另外就是季节性因素和就地过年政策的影响，下游开工率超预期以及冬去春来的需求恢复容易给人错觉。但在结构上可能也有所不同，比如最近工信部的碳排放政策，实际上就是环保端加强，降低能耗，也带来了一定程度上的供需错配。

以史为鉴——

为何中美通胀可控且对实体经济影响有限

徐驰认为，从历史看，美国“一党独大”财政货币化下，核心通胀峰值多在3%以下。需要注意的是，即便上述美国大基建及财政货币化逻辑充分演绎，原油价格大幅上涨，对于实体通胀影响亦相对可控。首先，衡量实体通胀最核心的指标在于核心通胀水平（PCE）。统计过去60年数据后发现，“一党独大”财政货币化及大宗商品涨价周期下，美国PCE水平除了70年代末石油危机的极端情况，美国PCE的高峰均在3%以下，过去20年更是不超过2.5%。贫富分化扩大下，多数民众消费能力的不足或是主要原因。故美国未来更可能呈现温和通胀的特点，对我国实体经济CPI等的影响更为有限。

虽然PPI波动或放大，但中国定价权的提升和战略储备的提前准备，或使得对实体影响有限。与CPI端相比，PPI端在上述“一党独大”财政货币化周期下波动明显放大：除了70年代末外，美国PPI在03-07年及09-11年分别到达10.8%及5.9%。但一方面，从历史看，PPI超过3%的冲顶过程，最长半年左右，之后迅速向下。

另一方面，过去十年，中国因素在大宗商品定价话语权上显著提升，比如：中国已占全球铜需求的半壁江山。在我国“房住不炒”及经济短周期趋于顶部下，亦将对上述商品的涨价形成一定抑制。因此，我国经济的输入性通胀的风险因素或主要集中在原油价格上（当前美国原油需求仍比中国多40%以上）。

但即便原油价格快速上涨，由于我国去年以来做好了充分应对：2020年上半年油价大跌时，我国原油库存增加4.4亿桶，这是全球有史以来最迅速的增幅。我们认为，这种原油涨价对我国实体经济的影响，亦是相对可控的。

通胀下我国信用债风险会否增大？

去年信用债违约事件让投资者对今年的信用债市场心有余悸，同时，通胀之下，利率上行，发债成本也会提升，假如央行为防通胀而收紧货币，则会否引爆信用风险？

中泰固收首席周岳认为，去年四季度以来市场对信用债市场的压力比较担心，很大一个原因是对宏观信用环境层面收紧的预期。其实宏观信用收缩我们并不是很担心，虽然社融拐点大概率已经出现了，但是按照政府工作报告“社融规模增速与名义经济增速基本匹配”，今年社融增速降幅不会很大，我们估计在11-12%，很难像18年一样下降4个百分点。

从社融结构来看，今年政府部门的信用扩张增速会明显放缓，因为国债、地方债相比去年都退坡了，考虑到房地产贷款集中度政策的约束，按揭贷款增速下降，导致居民部门今年的信贷扩张也会变慢。不过从企业利润改善自下而上传导的情况看，制造业投资改善也逐渐呈现这个顺序，企业融资需求较强；结合宏观信用环境来看，企业部门融资可能并不会收紧，反而是今年社融的亮点。年初大家都在讲宏观去（稳）杠杆，信用债市场面临很大的信用风险，我们觉得今年即使出现信用风险压力，可能主要原因也不是宏观层面的稳杠杆或者紧信用。

那么今年信用债市场的压力来自哪里？一是偿债压力。很多企业这几年在债券市场都是借新还旧不断滚续，去年在宏观宽信用的环境下，信用债发行量屡创新高，今年到期和回售压力很大，尤其是3、4月份，可能是年内高点。随着新增专项债额度下达，如果流动性阶段性偏紧，企业到期债券能否顺利接续是需要观察的。

二是地区压力。去年永煤事件对河南省的债券市场融资非常大，近几个月，河南省信用债市场融资情况远远没有恢复到事件前的水平，尽管全市场的信用债融资已经恢复的差不多了。如果没有好的方法恢复地区信用，部分区域将面临较大的再融资压力。

三是行业压力。永煤之后，市场对煤炭行业债券避而远之，山西煤企发债难，尽管出台了二级市场折价债券回购的机制，暂时稳定了情绪，但是后续发债可能还是面临压力。除了煤炭行业，地产行业也需要关注，三道红线、房地产贷款集中度、集中供地等政策，对地产的融资和现金流都提出了很高要求，近期关于华夏幸福的负面新闻，也反映出高负债行业的现金周转问题。

落实到信用债投资方面，需要挑行业，找行业景气度高的行业；挑地区，找区域信用环境和金融资源优秀的地区；挑主体，找资本结构和负债期限结构相对合理的主体。

股市大跌之后的投资机会在哪里？

春节过后，海外原油价格大涨，美国十年国债收益率飙升，伴随着美股下跌，沪深300指数的跌幅也超过了9%。不过，周五股指已经有趋稳迹象，美股也出现了强劲反弹。这是否意味着大跌已经告一段落，在通胀预期依旧情况下下，投资机会在哪里呢？

王仕进最看好原油产业链和煤化工，因为在油价上行阶段，一般油服弹性最大，其次是炼制与销售，然后是综合性油企，煤化工是因为油价持续上行，他们的成本优势开始凸显。对于市场而言，这一轮行业间的估值收敛可能才刚刚开始，在全球利率上行确认见顶之前，高估值抱团股难有大机会，而低估值蓝筹所处的位置决定了指数下跌空间不大，但调整时间可能很长，这取决于公募机构的调仓速度。总之，3月脉冲式机会较多，但不确定性也较高，建议从估值便宜同时现金流较好的方向挖掘投资标的。

中泰策略首席陈龙则通过对通胀分析和两会热点解读，就A股的行业性机会提出以下配置建议：1、新基建领域：2021年两会有望基于我国现有技术优势，进一步加快人工智能、5G基站、特高压、城际高速铁路和城市轨道交通、新能源汽车充电桩、大数据中心、工业互联网等新基建建设，促进科技产业进一步融合。

2、新能源产业链：未来在碳达峰、碳中和的政策下，发电、钢铁等行业可能迎来重点变革。风电、光伏等新能源及其相关行业将迎来发展机遇期。在消费方面，智能家居、新能源汽车将会是节能减排的重要方向。

3、世代新消费：共同富裕与收入分配改革下，新生代农民工与城市大学生是最有潜力在中期跃升为中产阶层的人群。考虑其消费特征，“品牌国货”以及与家庭消费相关的“品质型大众消费”受益弹性或将更大，如化妆品、小家电、乳制品、调味品等受益程度较大。

4、硬科技：反垄断过程中，伴随互联网金融企业“制度套利”优势的弱化，金融创新能力较强的龙头银行、券商、保险受益。与此同时，相关的行政措施亦有助于引导互联网龙头更多将资源投向基础、前沿与开创性研究，这将持续利好半导体、新能源、人工智能等“硬科技”领域。

中泰金融工程首席唐军则看好周期股，他认为周期股估值修复空间或超预期。疫情的不确定性降低了中上游企业的资本开支，加速了产能出清。从固定资产投资增速来看，2020年采矿业和中上游的制造业投资增速整体明显为负，而下游的房地产开发投资增速和基建增速则明显为正。说明在疫情不确定性的影响下，中上游的制造业缩减了资本开支，而房地产和基建则受益于宽松的货币政策和积极的财政政策，保持相对较高的增速。这可能加速了中上游制造业的产能出清。

大多数行业没有出现明显的累库存现象。虽然2020年受新冠疫情影响，但除了原油等直接受防疫封锁影响的品种，其余大多数行业没有出现明显的累库存现象。这一方面是因为疫情可能对供给也产生了影响，生产企业面对不确定性也可能收缩生产规模，另一方面在极度宽松的货币政策以及欧美政府直接发钱的救助政策下居民的消费相对强劲。以纺织服装行业为例，A股纺服行业上市公司的存货占流动资产的比例在2020年明显下降了一个台阶。

疫情后居民消费的反弹力度可能超预期。通常认为疫情导致居民收入下降了，可能对后续消费复苏产生不利影响。但由于疫情防控措施的特殊性，居民收入下降的同时，消费性支出可能下降得更多，从而导致居民储蓄反而提升了，后续的消费能力反而提高了。以美国为例，政府发放的直接补助使得很多低收入居民收入不降反升，同时消费性支出因为封锁措施大幅下降，居民储蓄明显上升了，家庭负债率也明显下降了，这在美国过去很长时间内没有出现过了。2020年中国的居民可支配收入增速也下降了，但仍为正（3%左右），同时消费性支出增速为-4%左右。

产能过剩缓解后，周期行业估值修复的空间可能超预期。周期股的超低估值主要是过去长时间的产能过剩造成的。与2008年金融危机后的政策不同，这次新冠疫情后的刺激政策没有加大制造业的固定资产投资，反而在疫情不确定的影响下，大多数制造业企业缩减了资本开支。因此不仅没有形成新的产能，反而加速了产能的出清。

事实上，2008年金融危机后出台的大规模投资正是后续多年产能过剩的主要原因——2009年出台的刺激政策之后，基建和房地产投资的高增速持续到大约2011年底，但制造业的固定资产投资高增速持续到2012年底，随后形成了大量的新增产能，进入长期的去产能过程。经过这么多年的去产能，以及2016年开始的供给侧改革，产能过剩的状况明显有所缓解了，在这次疫情加速产能出清后，部分周期行业的产能过剩局面可能大幅改善，周期股估值修复的空间可能超预期。

徐驰的观点则与唐军类似，考虑到原油涨价周期及其对资本市场的通胀预期影响尚未结束，当前时间点仍建议选择业绩弹性大于估值弹性的品种，包括：1）能化、有色等全球定价资源品；2）科技、中证500中被错杀的品种；3）保险等业绩向上的低估值蓝筹。但对前期高估值抱团品种仍建议适度谨慎。