来源：华创证券研究

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华创宏观

碳中和对制造业投资影响初探——迈开碳中和的脚步系列二

前言：

我们近期梳理了各省市自去年9月已来，已出台的应对碳达峰、碳中峰的种种举措。详见《【华创宏观】迈开碳中和的脚步：各省最新政策梳理》。其中之一是在供给侧严控高耗能项目。例如内蒙，从2021年起，不再审批焦炭、电石、聚氯乙烯（PVC）等20个工业品的新增产能项目。

本篇报告考虑的问题是，如果高耗能行业都不再新增产能，仅可以做技改与改建，那么对制造业投资会有多大影响？（即，只考虑碳中和对投资带来的负面影响，一些低碳技术改造、新能源投资等正面影响暂不考虑）。我们测算的框架是基于国内耗能的行业分布、区域分布。在最严格假设下，五大高耗能行业全国范围内不允许新建产能，则制造业投资冲击幅度在14.5%左右。若在行业、区域两个层面都予以放松假设，中性情形下，单位GDP能耗明显超过全国的11个省份执行类似内蒙的政策，对五大高耗能行业中的部分子行业执行新增产能限制，则对制造业投资冲击的幅度在1.5%左右。

但，考虑到目前应对碳达峰的政策在全国层面尚不明朗，必须承认目前的测算是较为粗糙的，测算中涉及的行业与区域的假设，需要基于后续更加明朗化的政策进一步予以调整与细化。

一、能耗的地区、行业分布

（一）行业层面：全社会总耗能中，一半以上来自制造业，制造业中第一大耗能行业是黑色金属冶炼与压延加工业，耗能前五的行业占制造业耗能近8成。这五大行业是石油、煤炭及其他燃料加工业；化学原料和化学制品制造业；非金属矿物制品业；黑色金属冶炼和压延加工业；有色金属冶炼和压延加工业。（注：这5个行业简称五大高耗能行业或五大行业）。

（二）区域层面：能耗总量方面，山东耗能最高，2018年耗能占全国之比为8.6%，其次是广东（7.0%）、河北（6.8%）、江苏（6.7%）。单位GDP能耗方面，2018年全国每亿元GDP耗能0.51万吨标准煤。有11个省份单位GDP耗能在0.6万吨标准煤以上，明显高于全国平均水平。北京单位GDP耗能最低，宁夏单位GDP耗能最高。

二、产能限制对制造业投资冲击幅度的测算

（一）最严格假设：若全国五大高耗能行业不再新增产能，只允许做技改。则制造业投资受冲击的幅度可能会在14.5%左右。（注：用这五大行业非技改投资量除制造业投资体量）。

（二）行业层面放松假设：若只考虑五大行业中部分子行业。我们参考内蒙的政策文件，将其提到的限制产能扩张的20个工业品对应到五大行业的子行业层面。经测算，这些子行业投资体量占五大行业之比在50%左右。

（三）区域层面放松假设：若只考虑单位GDP能耗偏高的省份。假设单位GDP能耗排名前11的省份（明显大于全国的单位GDP能耗），执行与内蒙类似的政策。经测算，这11个省份5大行业的投资体量占全国的21.5%左右。

（四）总结：考虑以上分析，中性情形下，如果单位GDP能耗明显大于全国平均水平的11个省市执行类似内蒙这样的政策，即对大概20个工业品的产能扩张实现严格的限制。那么制造业投资受冲击的幅度大概在1.5%左右。（注：1.5% = 14.5%*50%*21.5%）。

这一冲击幅度受两个变量影响较大。一是地区层面。比如限制产能扩张的省份扩大至包括山东、陕西、广西在内的14个省份，则制造业投资受冲击的幅度从1.5%扩大至3.1%。二是行业层面，若后续实施产能扩张的范畴进一步扩宽至五大行业全部子行业，则对制造业投资冲击的幅度从1.5%扩大至3%。

（具体观点请点击下方报告原文链接获取）

风险提示：碳中和供给侧执行力度超预期，测算模型较为粗糙。

摘自《【华创宏观】碳中和对制造业投资影响初探——迈开碳中和的脚步系列二》

联系人：张瑜

发布时间：2021/03/04

（完整报告请联系分析师或对口销售）  

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华创固收

“不动”的央行和“多动”的财政——3月流动性月报202100303

1、短期资金面主导因素向财政转移，公开市场的“无为”风格也是一种态度

第一，央行春节前后操作均偏谨慎，非货币流动性因素驱动资金价格中枢回到政策利率附近。

第二，就3月而言，季末财政支出可能显著放量，现金回流或也起到补充作用，非货币政策流动性因素非常积极，同时央行公开市场到期几乎“收无可收”，资金面有“被动宽松”的迹象。

若央行持续维持偏谨慎的操作，非货币政策的流动性因素将成为短期资金面的主导，而前期偏慢财政收支节奏的修正将放大其影响，这意味着短期资金面大概率的走势是3月宽松、4月收紧，资金面波动放大。

2、财政因素对流动性影响的机制和规律

第一，财政性存款≈政府存款+国库现金定存，国库现金定存包含中央和地方操作，政府存款对流动性更重要。

第二，央行政府存款科目是一切财政收支行为对流动性影响的综合结果，体现财政支出的因素涉及到库款的支出即补充流动性，体现财政收入的因素涉及到库款的收入即释放流动性。

第三，就财政收入而言，缴税的“大月效应”和“税期效应”明显，政府性基金收入年末效应明显；就财政支出而言，财政支出对流动性的补充“大月效应”和“月末效应”明显；政府债券的发行缴款具有分散性，未来分布或更加均匀。

3、预计资金面3月无忧，4月风险大，支出节奏修复对流动性或有明显影响

第一，2020年1月约1.5万亿的财政存款增加后，一季度及后续或体现较为明显的支出效应，依照季节性估计3月释放流动性规模或在万亿附近，才能达到一季度总体收支结余与往年类似；两会后财政支出是否提速，是观察重点之一。

第二，从超储的角度来看，2月末超储率或在1%的下方；财政存款支出规模将是决定流动性总量水平的主要因素，若财政支出节奏修复，政府存款可以补充流动性在3月或将达到万亿，则超储率可以回升到1.3%附近。不同政府存款支出假设下，不同的超储率水平变动明显，但总体是回升走势。

第三，从节奏上看，上旬和月末积极因素较多，月中压力因素较多。上旬主要是两会时间，中旬15号是本月的缴税截止日，月末财政支出下达，3月末是企业所得税和个人所得税的年度汇算清缴截止日，两会后预计新增地方债重启发行，普惠金融定向降准动态考核落地的窗口在5号、15号或25号。

第四，就同业存单而言，短期流动性的补充或使得资金面总体平稳，但长钱仍可能面临一定缺口，不降准环境下银行负债端压力很难明显缓解，同业存单稍长期限的价格在高位盘整的概率偏高。

（具体观点请点击下方报告原文链接获取）

风险提示：流动性超预期收紧。

摘自《【华创固收】“不动”的央行和“多动”的财政——3月流动性月报202100303》

联系人：周冠南

发布时间：2021/03/03

（完整报告请联系分析师或对口销售）