印花税提升、美债收益率飙升、内地公募发行降温，港股遭遇“三连击”。进入3月，南向资金依旧维持2月末断崖下式降的状态，1月时连续每日净流入200亿港元的巅峰时刻一去难复返，港股也陷入区间震荡。

在印花税消息的冲击下，2月24日南向资金史上首度净流出近200亿港元，此后资金仍持续净流出态势。3月的前两日，南向资金累计净流出17.32亿港元，与2月中旬前的盛况反差剧烈。2日，受到“香港不排除进一步提高股票印花税”的消息打击，恒生指数跌1.21%。截至3月3日，恒生指数收报29756点，当日反弹2.56%，相较早前31183点的最高位回调近5%，当日南向资金转为净流入57.47亿港元。

由于一段时间以来南向资金持续净流出，港股的春天似有戛然而止之势。但接受第一财经记者采访的机构普遍认为，南向资金并不会一去不复返，且牛市暂歇不意味熊市开始，只是市场大概率将延续震荡走势。年后美债收益率上行速度明显加快，与美国联动性较高的港股难免受到影响。

南向资金骤降

2月24日印花税提升30%的消息率先冲击港股。令市场意外的是，香港特区政府财政司司长陈茂波在本周二还表示，现阶段没有征收股息税的计划，但未来不排除进一步增加印花税的可能。

要提升印花税的消息成了最初南向资金断崖式下降的导火索。相聚资本总经理梁辉对第一财经记者表示，印花税上调正式上调后，由现时买卖双方按交易金额各付0.1%提高至0.13%，交易成本上升30%，进一步压制市场表现；而且印花税占港股交易成本的88%，税率提升30%将导致南下交易成本明显上升。但是参考A股过去上调印花税案例，一般调整后一个月左右会对短期市场情绪造成比较大的影响，中长期来看有效性并不显著。

印花税的冲击刚被消化，美债收益率飙升再度冲击全球股市。2月26日，隔夜美国10年期国债收益率一度上升到1.6%以上，回到了美国疫情爆发前的水平，收益率飙升对科技股的冲击尤为明显，例如以科技股为主的美国纳指跌幅明显大于价值股居多的道指。与美国联动性较高的港股、尤其是恒生科技指数也遭遇重挫。鉴于南向资金此前倾向于配置腾讯、美团等互联网公司，利率回升下“杀估值”的冲击尤为明显。

为什么10年期美债收益率在1.5%左右很重要？因为超过该线，美债收益率开始高于标普股息收益率。这对港股同样关键，机构预计，港股股息收益率2021年将从2.6%降至2.1%。

与此同时，内地公募基金发行的降温也导致南向资金承压。2月新发行股票型与混合型基金规模达2460亿元（对比1月为4500亿元，2020年月均1431亿元）。1月行情火爆时，部分基金的港股配置比例可达20-50%。

“春节后‘抱团股’瓦解，部分基金暂停申购，这似乎是基金发行量拐点到来的一个迹象，”中航信托宏观策略总监吴照银对第一财经记者表示，“以白酒为代表的消费行业、以新能源为代表的新兴行业、 疫情期间受益的医药行业以及汽车、家电等传统行业，短期内大幅下跌。其中食品饮料行业下跌16.9%，消费者服务行业下跌14.2%，电力设备及新能源、医药下跌 11%。前期机构投资者抱团的‘核心资产’遭到抛售，重仓这些资产的部分基金暂停申购并派发大额红利。展望未来，前期市场热捧的核心资产可能已经到顶，相关基金恐将面临一 定的赎回压力。”

不过，具体的基金发行情况仍待观望。吴照银称，过去三个月上报并经过审批待发行的基金有47只，按照过去每只基金平均发行37亿份额计算，仍有望带来约1700亿金额（其中也有配置港股的资金）。不过，A 股走势和监管都会影响基金发行，具体发行份额存在变数。

牛市暂停不代表熊市开始

就目前来看，港股的疯牛行情已经暂时刹车。根据美林时钟主，今年一季度中国GDP增速有望超过15%，CPI将逐步回升，从而步入美林时钟“过热期”，大宗商品迎来高光时刻，未来几个月可能进入“滞胀期”。

但机构并不认为熊市就将到来，震荡市仍是主流判断。梁辉对记者称，2020年疫情背景下，全球大幅释放流动性，带动资本市场走牛，而当前在疫情持续改善、疫苗接种加速背景下，美债长端利率继续走高是大概率事件，估值很难进一步提升。但牛市结束并不意味着熊市开始，当前国内宏观环境依然处于美林时钟所定义的“过热”期，经济还在持续修复，EPS（每股盈利）提升将对冲估值下行，且CPI预计全年整体可控，目前看市场没有趋势性下行风险。

根据Wind及相关数据，恒生指数在2020年的盈利增速-33.5%；在2021年的盈利增速预期为25.8%，盈利预期将大幅改善，这也可能是后续资金南下的驱动因素之一。

摩根士丹利华鑫基金方面对记者表示，港股的机遇仍大于风险。中概股“二次上市”、众多IPO也将吸引资金流入。2020年港交所全年共吸引146只新股上市，内地的企业仍然是港交所IPO的主要来源，有112家，共募资3901亿港元，占IPO募资的99%。此外，AH溢价高则代表港股资产相对于A股的低估。

就资金的板块偏好而言，“科技板块的流入资金仍受腾讯控股以及电信服务商拉动。腾讯控股继1月获 876.9亿港元净买入后，2月再获227.6亿港元净买入（占2月计算机板块净买入额的 99%）。”野村东方国际证券研究部主管高挺对记者称，2月净流入额前五的行业为计算机、通信、化工、非银金融和医药生物。

多位内地投资经理此前都对记者提及，在布局港股时，估值低并非最主要的因素，关键还要看标的是否稀缺。例如在港股市场，互联网、连锁餐饮、18A医药公司等都是A股没有的，而内地最好的一些科技股也都聚焦在香港，因此会侧重这些布局。

恒指结构改革引关注

此外，近期恒指的结构改革也引发关注。恒生指数公司3月1日时宣布了《优化‘恒生指数’持续成为香港市场最具代表性和最重要的市场基准之建议》 的咨询总结。

其中提及迅速纳入大型上市新股。“恒指可以加速纳入最新的大型IPO（缩短至3个月），这可能吸引更多企业考虑在香港上市。”建银国际首席港股策略师赵文利对记者称。

此外，恒指估值有望提升。咨询提及，为了更好地反映中国经济及港股市场结构性变化，恒指可能会继续增加新经济股在指数中的比重。从2010年至2020年，新经济板块在恒指中的比例从15.4%上升至31.8%。

根据建银国际的计算，纳入科技股令恒指的估值中枢提升，因为价格提升明显高于盈利提速。随着权重从相对稳定的金融业转向更具波动性的科技股，恒指波动率指数（VHSI）未来可能也会上涨。