世诚投资2021年3月策略报告：只是美债那么简单？

世诚投资

摘要

节后市场的下跌，美债成了“背锅侠”；在世诚投资看来，根源在于股价于节前过快地走在了基本面的前面；

即使美债收益率本身，因为美联储的深度介入及对冲基金的日益活跃，其对宏观经济及风险资产的预示作用已大打折扣；

大跌之后，无需悲观；流动性、基本面和估值支持我们的积极观点；当然，机构重仓股的股价修复需要一定的时间；

龙头股仍是布局的重点，惟需对景气度、业绩增速、估值和成长质量更为挑剔；非龙头股也有阶段性的机会。

A股市场在节后连续大跌，尤以机构重仓的龙头股为甚。观察家们异口同声地对美债收益率“口诛笔伐”，认为是长端收益率的快速上行刺破了权益资产的泡沫，而A股亦“享受”了这样的溢出效应。

初看，这个逻辑很完满，且这样的因果关系在历史上也多有发生。不过，真的是美债收益率上行这么简单吗？

世诚投资向来希望能穿透迷雾直达事物的真相；这次亦不例外。在我们看来，将A股的大跌主要归咎于美债收益率或有值得商榷之处。

美国资本市场的动向，不管是惊涛骇浪还是风吹草动，其对A股市场的影响需要一个实实在在的媒介，而不仅仅是臆想中的映射或者心理上的溢出。这个媒介就是外资在A股市场的资金流动。目前看上去并没有迹象显示外资在收益率攀升的同时正在持续大幅流出A股市场。实际上，近期外资仍保持着净流入状态（“北上”在2021年的首两个月净流入800亿人民币，完全在“预定轨道”上——世诚投资在两个月前的年度策略报告里预测每年仍有2-3000亿的净流入）。

在我们看来，A股尤其是龙头股的调整更多的是基于“内部矛盾”，即这些股票短期超涨明显（去年已然翻番的“茅指数”，开年仅用了6周时间就又录得了20%的涨幅）。当股价大幅领先基本面，任何的“稻草”都能引发剧烈的波动和回调——尤其在估值已处于历史高位之时。

经历过市场大跌，展望A股后市，世诚投资不悲观。这个结论来自于对美债、流动性、基本面、估值的相关分析。

首先，正如我们在上周发表的美国低利率何时结束所指出的，由于美联储对国债市场的高度介入及干预，以及对冲基金在美债持有人中的占比大幅提升，美债所隐含的宏观含义（包括通胀预期及升息概率）值得关注，但最多只是一个参考。也就是说，相较于之前，美债对于风险资产的预示作用或不再那么简单的“白纸黑字”。

另外，收益率是否还将继续快速上行是需要打问号的。这次美债之所以受到广泛关注，并不是收益率上行本身，而是上行的速度大大超出预期。按照中金公司的一份统计，在美债收益率上摸1.6%的时刻，其波动率已经超过了2个标准差。我们认为未来波动率有收敛的空间。在此假设下，即使后续收益率进一步上行，对权益资产的冲击力度将大幅减弱。

还有，我们认为对风险资产影响更大的应该是实际利率，而不是表观的名义利率（这也很好地解释了为何近期黄金价格也在暴跌）。展望后市，我们判断美国核心PCE是逐步抬升的过程，并将在二季度的某个时点超过3%。而国债收益率基本没有可能同步上行——这意味着未来一段时间实际利率是往下走的，并将很快进入负值区域。在此背景下，美债收益率的上行难以对股市构成持续的压力。

虽然美债长端利率快速飙升，但短端上行幅度有限。这说明流动性仍显宽裕。目前看，流动性还没有收紧的迹象——这从美联储主席上周在国会听证时所表述的鸽派言论可以一窥端倪。反观国内，世诚投资近期已一再强调宏观流动性在“不急转弯”的主基调下不会对市场构成障碍。至于微观流动性，我们也一直保持着紧密的跟踪；目前并没有看到拐头的迹象（二月份公募基金首发规模环比下降更多是季节效应，并不意味着后续“储蓄搬家”难以为继）。

美国方面，受益于疫情控制及疫苗接种，经济复苏预期在持续上调（通胀预期不仅仅是因为美联储的放水，更来自经济复苏特别是服务业的持续修复）。国内，无论是宏观经济还是企业盈利，都保持着强劲的势头。在近期市场关于下跌的点评中，基本面都不需要“背锅”。在即将到来的财报季，我们预测主流上市公司仍将不负众望，并对未来有积极的指引。

不可否认，在回调之前，股价已然走在了基本面的前面。彼时世诚投资的自有模型亦显示，在个股层面已经少有可接受的预期收益空间。而经过本轮估值压力的释放，同一模型再次提示不少个股的性价比正在重新显现。

综上，我们对于调整后的市场不悲观。当然，我们也提醒自己，经过这一轮急速下跌，投资者的情绪或多或少受到影响，小幅反弹或一触即发，但要彻底“从坑里走出来”则需要更长的时间（而不像去年四季度）。

对于万众瞩目的龙头股，我们相信这里面的绝大多数仍是A股市场的中流砥柱，仍是机构重点布局的主流方向。只是，经此一“跌”，机构投资人对龙头股将变得挑剔——更容易获得青睐的公司，要么有持续的景气度，要么短期业绩爆发力远在平均水平之上。对于世诚投资，更为挑剔的是成长的质量——良好的商业模式、聪明地使用内部财务资源、持续把股东回报放在重要位置。

在龙头股投资面临着一定的机会成本的同时，非龙头股或有阶段性的机会。这主要分布在以下三个领域：

1）相对低估值的大金融板块，

2）顺周期（不过已经是下半场），

3）市值下沉。

我们前期已有相应的布局，并将及时把握相应的进退机会。

最后，重要会议即将于本月上旬召开。由此，十四五规划纲要将成为社会各界包括资本市场关注的重点。世诚投资认为相关核心主题包括：

1）科技创新、产业链供应链自主可控，

2）建设庞大内需市场，形成新发展格局，

3）绿色环保新能源。

这些核心领域无不与世诚投资年度策略报告里的投资主题相契合。假以时日，这些投资布局终将穿越市场的震荡起伏，带来丰硕的成果。

公司申明：本报告由上海世诚投资管理有限公司撰写，报告中提供的信息尽可能保证可靠、准确和完整，但并不保证报告所述信息的准确性和完整性。本报告不能作为投资决策的依据。市场有风险，投资需谨慎。