记者 | 何艳

·编者按·

随着全球经济复苏信号频频释放，再通胀(预期)与信用收紧成了牛年之初市场讨论的焦点话题。有分析预计，政策层面的信用收紧较大概率会在3月底发生。

一旦信用收紧，势必波及市场行情的演绎。接受《红周刊》采访的经济学家及投资人表示，信用收紧将导致高估值品种承压，而近期抱团股出现下跌行情，一部分原因就来自信用收紧预期。

从A股市场的牛市格局来说，信用收紧并不影响“结构牛”大势。在经济复苏和流动性紧平衡两大逻辑之下，一些顺周期品种存在短期机会，长期而言，消费、科技依然是永恒的主题。

信用收紧动作尚未“落地”

牛市大方向不会因信用收紧而改变

实际上，市场对信用收紧的担忧早在去年下半年就出现了，这种担忧到今年初变得更为普遍。据1月社融数据，1月份的社融规模保持在较高水平上，其中，居民部门和企业部门新增中长期贷款双双创下有数据统计以来的新高，但M2增速放缓。市场因此有分析认为，货币政策逐渐回归正常化，信用在缓慢收紧。

对此，申银万国证券研究所首席市场专家桂浩明在接受《红周刊》记者采访时表示，“今年会是信用偏紧格局，偏紧并不至于全面收紧，但是对于习惯了在宽松环境运行的投资者来说，压力还是比较明显的。”兴业证券首席策略分析师王德伦指出，1月、2月（预计）融资数据还是不错的，3月之后信用收紧的迹象可能会明显一些。

华宝基金副总经理李慧勇的观点和以上专家观点有所不同，他向记者表示：“市场误解了1月社融数据，这个数据无论是增量的绝对值还是社融增速都好于预期，所以我们看到1月中旬之后的市场其实是交易经济复苏的逻辑，而不是信用紧缩。我们对今年信用紧缩程度还是比较乐观的，上半年回落幅度会大一些，全年整体社融增速相比去年应有所回落，但仍可能接近12%，这对经济的支撑力度仍然较强。”

事实上，央行也反复强调“货币政策不急转弯”，市场不必过于关注央行的“微调动作”。

就此，经济学家左小蕾向记者表示，“宽松的货币政策本质上是一种危机政策，比如疫情期间，央行需要透支一些货币发行额度形成较为宽松的经济复苏的环境。过去很长时间，货币政策说是稳健，实际上执行的是危机政策常态化，这也是房地产价格长期令人困惑的原因。因此，现在笼统地说‘M2增速放缓，资金利率上行’就是信用收紧，这并不准确，因为其参考标准是此前相对宽松的货币环境。相对于正常的经济增长，当前的信用环境就是稳健的、合适的。”

新阶段应重视高估值品种风险

A股盈利回升预期增强

市场对于信用收紧十分敏感。近期，在央行逆回购自然到期回笼达2.5万亿元，短期流动性基本收回之际，一些知名基金抱团股出现大幅震荡，引起抱团股瓦解的猜疑。同时，顺周期板块个股也以震荡走势为主。

李慧勇就此指出，信用或流动性预期收紧，高估值板块首先受到比较大的影响。“目前还不用过度担忧信用收紧的情况，经济回升甚至过热仍然是主导市场的最重要变量，A股今年盈利回升的确定性是非常强的。”

格雷资产首席宏观分析师杜春峰也表示，经验显示，信用“收缩”阶段，政策搭配以“宽货币”和“紧信用”为主，并适时适度采取对冲措施。“经过多轮的去杠杆操作和宏观供给侧改革，我国上市公司信用扩张普遍得到抑制，也就是说目前的信用环境对于上市公司这个层级的实体企业来说影响不大，对于二级市场依靠流动性溢价提升估值确实会有抑制作用。”

相比高估值龙头，顺周期中的煤炭、钢铁和有色等也在信用收紧预期中难以持续表现。从这些板块的业绩表现来说，今年上半年的业绩预计会远好于之前的一年。

王德伦就此指出，“在当前时点下，中美、全球经济复苏是市场比较确定的主线。美国众议院正在为通过拜登1.9万亿刺激计划做准备，目前已进入法定程序，3月中旬前或将大概率通过。全球产业库存周期大多处于底部区域，有望迎来共振，对经济实现较强支撑。随着疫苗接种逐步进行，叠加刺激法案、库存底部区域，有望使得美国进入较强的补库存周期，对全球经济，特别是中上游周期品带来较强复苏。此外，中美两国房地产周期，特别是后周期有望在销售的带动下迎来共振，加速经济恢复步伐。全球经济复苏，大宗商品价格上涨，PPI提升，A股中上游周期行业受益。同时，近期全球市场情绪较高，比如，日经225指数创出30年新高，市场风险偏好提升。因此，中上游周期品业绩改善是大趋势。”

事实上，顺周期品种的业绩还“受益”于去年的“低基数”，与此类似，消费服务等去年受创严重的板块或行业，预计今年也会有强势表现。这种来自企业内生性增长的动力，让投资人相信可以抵消外部流动性、企业融资等不利因素。

因此，落实到投资层面，就是把握全年的业绩主线。其中，制造业、服务性消费的盈利表现将有显著增长。对此，王德伦建议，关注两条主线：全球经济复苏和“Biden Trade”（拜登交易），包括中国供给优势制造的周期制造品以及消费中的服务业。“可重点关注：化工（大炼化、MDI、农药、钛白粉）、有色（工业金属）、机械、家电、汽车。其次，本身行业赛道景气，关注相对业绩更好的新能源车、半导体等链条的中上游材料与设备的机会。此外，受益于从疫情中恢复的服务型消费也值得重点关注，如春节档持续超预期的影视服务类，恢复趋势明显提速与消费回流的景区和演艺，以及受益于飞机供给增速收缩+航司集中度提升+时刻供给结构优化的航空等细分领域。”

宝新金融首席经济学家郑磊进一步指出，顺周期板块在上半年可以关注，“但如果复苏未如预期，这个板块的市场走势也可能在年中或更早时间转向。消费品主要是与衣食住行相关的必需品和奢侈品这两个细分领域。”

另外，郑磊还建议，“我认为选择上行景气板块的指数或ETF关联标的进行投资，要比选择个股进行投资更保险，比如军工、食品安全、半导体、芯片等需要自主可控的产业领域，同时仍看好其他高科技板块和基础消费品领域。”

房地产行业“马太效应”将更加明显

地产和金融处在价值重估过程中

作为顺周期的重要板块以及受信用收紧影响显著的房地产行业，目前正在受到“三道红线”、限购限贷、房贷集中管理、偿债高峰等因素困扰。据了解，2020年，国内房地产行业包括海外债券在内的债券偿还总规模高达7493.9亿元。今年，这一数据将达10496.2亿元。从债务到期时间来看，3月和4月分别为境内外债务到期的高峰时段。尤其是近期有知名房企债务违约，更加剧了市场的担忧。

有投资人指出，房地产行业分化不可避免。奶酪基金创始人、基金经理庄宏东表示，房地产行业的“马太效应”越发明显，“从我们观察的数据看，去年下半年，部分地产龙头公司并没有受到疫情很大的影响，销售数据维持稳定，甚至呈两位数的增长。当前龙头地产企业的估值相对合理，即使未来估值不实现回归，单靠业绩增长，也可以获得较为确定性的收益。”

桂浩明也指出，“考虑到目前多数房企的经营状况还算可以，特别是去年下半年房地产价格上涨，以及销售活跃，特别一些特大型、大中型城市销售情况非常良好，所以资金状况还不至于出现特别大的风险。当然这主要是指那些大型房地产公司，比如行业前20位的大型企业，而一般中小企业的状况可能就没有那么理想。”

王德伦则画出了投资房企的完整路线图。在行业层面，在限价政策和土地价格提升的情况下，行业利润率近年整体承压。结构来看，三四线城市项目由于政策相对宽松、土地竞争较低，利润率相较一二线略好。“三道红线为代表融资收紧未来大概率带来土地价格有所下行，需要密切关注土地溢价率和土地出让底价变化，仍有强大拿地能力企业投资机会可能随之显现。”

在公司层面，房企在销售、拿地、融资方面都有所分化。头部房企市占率持续提升，按权益销售金额计算，各梯队均较2019年末提升1个多百分点。销售金额同比增速来看，TOP 11-20房企增速更高。各家房企拿地力度、节奏、区域有所不同，未来会影响公司销售和利润率情况。各家房企财务杠杆水平和融资成本有一定差异，三道红线等分类监管政策下，也将加大房企融资能力的差异。

王德伦指出，“行业供给侧改革可能会改善龙头房企利润率，如土地成本确实下行，龙头股投资机会将显现。2020年下半年以来，以三道红线为代表的地产融资政策持续收紧，未来土地溢价率有望持续下行，有持续拿地能力的房企利润率将提升。但也需密切关注土地出让底价的变化趋势，如溢价率和底价同时下行，地产股投资价值将显现。短期严格压制金融杠杆在未来数月会影响基本面，尤其三四线，最终体现在销售新开工等与面积相关指标。但三四线金融压制大概率为短期行为、银行压制地产需求端也大概率为短期行为，2021年地产需求端仍可能整体上行。”

在王德伦看来，金融、地产等深度价值型核心资产，有望围绕年报和一季报进行价值重估。

两大逻辑推动结构性行情波动向上

周期、科技、消费大概率联袂共振

全年来看，有机构判断，市场会沿着经济复苏和流动性紧平衡两大逻辑演绎。

李慧勇对此表示认同，“随着疫苗接种覆盖率的提升，全球的流动性在今年年中左右会经历比较显著的收紧，从投资角度有两个引申含义，一是把握顺周期的主线投资机会；二是对估值过高的板块要更加谨慎。”

王德伦进一步指出，全年市场整体上将波动向上。“流动性方面，我们认为，股市流动性稳中有进，‘无通胀不紧缩’，虽然边际上流动性预期会有波动，但最终结果可能好于市场预期。节奏上，全球经济基本面从疫情中恢复向上，流动性预期变化是引导行情的主要矛盾。年初是重要的投资时点：基本面持续向上，内外经济改善，景气向上补库存品种有望成为受益方向。待经济增速拐头向下，流动性将阶段性成为市场焦点，其预期改善有望为投资者提供较好买点，此时流动性受益的方向值得投资者重点关注。方向上，沿着景气复苏布局三条主线：复苏服务业、优势周期制造及出口链、科技成长长期主线。”

也正是经济复苏和流动性紧平衡的交替进行、相互影响，注定了市场的主旋律依然是结构性机会。

从顺周期、消费和科技三大方向来说，也将表现为短期内争锋，但长期依然在消费和科技。

桂浩明指出，“顺周期行情也应该具体分析，有些由于供需失衡所导致的板块，机会还是存在的，但是如果说要走出2006年、2007年那样的大行情，基本不可能。消费板块，经过前期的比较大的调整以后，已经回到了相对较低的位置，机会可能更大一些。而科技板块，则取决于大家找到理性的且符合实际的突破方向。”

王德伦判断，随着全球经济基本面复苏，中上游顺周期业绩有望迎来全球共振。消费方面，重点关注从疫情中逐步恢复的服务型消费，如影视、医美、餐饮旅游、免税、医疗服务等。“从2020年受损到2021年受益，服务型消费从疫情中逐步恢复。同时，也需要关注类似医美等此前由于疫情无法实地消费，2021年逐步能够恢复实地消费的相关服务型消费领域情况。”

王德伦指出，科技是长期主线。顶层设计、高质量发展需求驱动、降低融资难度等多因素推动科技成长进入长期向上通道。短期关注业绩持续释放的消费电子、5G 应用等，中长期关注“十四五”推动下“卡脖子”环节的国产替代，如半导体链条、新材料等。

看好消费与科技的还有杜春峰，他指出，消费和科技必然是资本市场的主旋律，顺周期波动性可能会增加。“由于中国经济发展目标明确，实现路径清晰，内循环发展模式的确定性远大于出口导向型，所以人均GDP突破两万美元指日可待。那么14亿人口、人均1万美元的增量GDP必然是消费和科技的红利。但由于新基建不同于传统基建，所以顺周期内部分化可能会加剧，能在5G和人工智能、新能源等新基建中受益的周期品种值得投资人持续关注。”

左小蕾最后指出，“市场不应该停留在纠结于货币发行到底是多一个点还是少一个点的老思路上，而应当在双循环新格局的战略背景下，统筹各个主体，找好自己的定位。数字经济时代，未来的创新发展、供应链管理都存在很多机会。”

（本文已刊发于2月27日《红周刊》，文中观点仅代表嘉宾个人，不代表《红周刊》立场，提及个股仅为举例分析，不做买卖建议。）