本文来自微信公众号“韭圈儿”

最近一段时间波动巨大~我们今年一直建议大家资产配置，也介绍了很多平衡型或绝对收益定位的基金。不过目前市场上此类产品的辨识比较困难，需要从定量到定性多方面考察。今天推送的访谈嘉宾是长信基金权益投资部总监叶松，他目前管理的是典型的绝对收益理念指导下的混合型产品，从其代表作来看，用大约一半仓位获得了远远战胜指数的收益和回撤表现（仓位信息来自长信企业精选两年定开混合基金公开定期报告）。详情见后图。

访谈时间：2021年2月7日

数据来源：韭圈儿APP-长信企业精选

Part1：权益投资的纠结之年

北落的师门  叶总是经济学硕士，中南财经政法大学的投资学毕业，2007年7月加入了长信基金，担任行业研究员，然后2011年开始担任基金经理，现在是长信基金权益投资部的总监。叶总，我想问一下你是当时研究生毕业就到了长信，而且一直到现在十几年没变过，是这样吗。

叶松  对的，我毕业了就在长信基金一直到现在。

北落的师门  很多人都挪了很多地方，您基本上没有变，从研究员、基金经理、权益投资部总监一步一步走过来。然后今天我们跟您聊的，与我们跟其他基金经理聊的可能不太一样。我看您的季报上面反复提及的，就是今年很纠结，用了纠结这两个字。然后其实我跟别的基金经理聊，他们的私底下有跟我这样反馈的，不知道该怎么做，今年做起来感觉难度挺大，但是没有人明确的写出来说今年很纠结。所以我想问一下，你现在一个月已经过去了，你还是维持这样的观点吗？然后你纠结的点在哪？

叶松  今年我确实是这样想的，而且之所以说在四季度的季报里面我也是这样写。确实大家也知道我们这个市场已经连续两年，其实是已经经历了一个我们所谓权益市场的一个大年，但是今年我们的外部环境确实可能会迎来一些变化。其实总结来说，我们今年可能面临的是一个经济从复苏往过热去的这样的一个过程。那么在这个过程中可能宏观政策有可能不像过去两年那么松。那么在这样的宏观的背景下，其实市场往往是会承担一个估值系统性收缩的过程。而且这样的过程如果一旦开始的话，往往是从小十字往大十字蔓延，从所谓的差一点的赛道往这种优质的赛道去去蔓延的一个状态。

但是由于全球的疫情的控制的进程不一样，包括疫苗的这种覆盖的种程度，包括它的进展，都不一样。由于存在一定的不确定性，使得我们再叠加上国内可能有一些所谓的这种信用风险的发生，使得我们的政策收缩进程它会比较缓慢。比如说去年年底的那两个月，由于疫情又开始有一些发展的状态，包括一些信用事件，使得我们的流动性又开始松，但是今年大家认为在这种情况下，1月份可能又有一个松的过程，导致整个市场可能会承受一些估值回落的这种压力。

目前整个估值体系都在收缩，但是有部分行业由于企业利润的扩张，它的利润弹性特别大，会带来一个这种市场的结构性机会。所以说我们觉得今年可能是需要去降低收益率预期，但是重点需要去寻找一些盈利，有这种扩张弹性的一些行业跟板块。这个是我的观点。

北落的师门  我知道你很难去讲这个东西，假设我们不考虑估值的变化，就看业绩的增长，就以您现在目前跟踪的这些投资标的，你觉得什么样的水平是一个正常的水平？

叶松  关于企业盈利，我觉得今年可能是一个扩张的大年，有很多板块盈利都有非常高的增长，但是从股价的表现来看，它肯定会受到盈利跟估值两方面的影响。如果说是只考虑盈利的话，有部分板块肯定表现会很好，但是我们不能不考虑估值收缩，所以说我觉得可能会比去年的平均收益率有所回落。

 Part2：用绝对收益理念应对逆人性

北落的师门  您作为权益投资部总监，以绝对收益的理念进行操作，是公司的定位还是您个人的定位？

叶松  是这样的，我们公司更加注重以绝对收益理念进行投资，首先我们的价值观是把持有人的利益放在是第一位，然后员工放在第二位，然后股东可能是第三位这样的一个价值观排序。

我们也在想一直在思考一个事情，如果我看好中国经济螺旋上涨，包括看好中国未来的竞争力，最有效合理的方式是高仓位，长期持有。这是理论收益率是最高的方式。但是我们面对的投资人，其实我们可以把它看作一个人类群体的大样本。也就是说如果你想要获得一个理论上非常完美的收益率的话，其实它是有非常强的外部条件约束的。就是你是需要在某种程度上去逆人性，也就是我们大家都懂的，“在人家贪婪的时候恐慌，在人家恐慌说贪婪，做长期主义，做时间的朋友。”但是能够逆人性的人，在人群群体中，仅仅是一个少部分。

那么从大数定理来说，它一定是逆不了人性的。那么在这样的情况下，虽然能做出这种预期收益率非常好的结果，但是从持有人的持有体验来看，往往持有人并没有拿到他应该拿到的收益。在我们的想明白这个事情后，我们可能就希望我们的产品少逆人性，或者说是你在做抉择的时候相对容易。也就是说我们希望在可实现的收益率预期范畴内实现最大化。那么在策略的选择上，我们需要去控制回撤，让投资人拿的住，然后从持有的整个周期来看，实现的收益率水平可能并不差。那么从这个角度使持有人的体验最大化。

 Part3：大变迁：从行业属性到估值方法

北落的师门  我觉得叶总刚才讲的也是他从业十几年来的一个感想。一个人之所以对产品有这样的定位，一定是和个人的经历背景有非常大的关系。所以我想问你本身从小的性格就是一个风险厌恶型的性格，还是说其实是在从业这十几年当中，有哪些比较重要的事，促成你慢慢形成了现在今天这个理念？

叶松  我自己一直是这样认为的，你信仰什么，那么你才能赚到相应的这个钱。从我个人来说，我信奉的是这个世界其实是一个螺旋向上的过程，但是它总体上是符合均值回归的底层逻辑的。

我这里给大家分享一个例子。现在比较火的白酒行业，其实在09年到12年那一段，其实白酒也是非常猛的。所以整个行业在后面的很长一段时间内，很多人都认为白酒是一个很强的周期性行业。那么如果你有这样的一个路径依赖的话，那么从16年17年以来的这一波白酒行情，你可能会赚到一些钱，但是一定会拿不住。因为从16年以来，整个行业发生了很大的变化，从一个强周期类变成了竞争格局很好，持续向上升级的行业。我讲这个例子的意思是，中国过去的十几年，整个市场还是大家理解产业规律在前行，行业在发生变化，在我们看清楚了这些产业变化后，总结出其中一些行业，在某个阶段符合你的（方向），可能你此时参与这个行业是你把握最大的时点。所以说我比较庆幸的是，我们的市场在短短的十几年内，他经历了成长到价值再到成长的过程，并且各种产业都在进化变化，包括原来的成长变成价值成长，然后变成价值。

所以在这短短的十几年内，走过了很多市场很长时间才经历的过程，让我们看清了很多产业的变迁逻辑，使得我们能够更加清晰的去梳理行业，遵从自己内心去投一些我们能够把握的行业，然后塑造成现在的投资风格。

北落的师门  您刚才举了一个白酒的例子，能不能再多举一两个行业的例子来说，再来捋一下说到底过去这5~10年或者说过去这三年到底发生了什么变化？

叶松  过去我们的市场可能只看PE，但是现在很多行业的公司，它的股票它估值越来越高，我们大家都会说我们先来看DCF看折现。这里面其实本身也是中国经济的结构发生变化带来的。比如说过去20年中国经济在处于成长期的时候，我们的经济基本上大部分都是通过固定资产投资来驱动的，也就是说我们不断的去投入，然后它的现金流其实本身没有那么好。所以说在那个阶段我们看到无论是成长性的行业，还是价值成长这类行业，PE的估值是我们的第一方法。

但是当我们的经济开始进入了新一个阶段，就是它开始降速了之后，我们的服务业占比开始大幅的提升之后，而且各个行业他经历了几轮的周期的波动，然后小的被洗掉，然后龙头企业它的壁垒越来越深，它的护城河越来越深，使得我们很多企业的现金流越来越好，导致整个总体中国经济增长的驱动也在发生变化。那么也就是说，当时我们以PE为第一的估值方式，但是到了现在这个阶段，我们的现金流开始大幅的好转，从经济的层面来说的话，现金流大幅的好转，而且由于这些龙头企业的竞争壁垒更加深厚了，后面的企业想逆袭也很难了，那么它的现金流的可持续性也更加确定了。

我们都知道DCF它的最重要的这个几个因素就是你的盈利的行业空间，然后你的盈利的稳定性和现金流的稳定性。当中国经济进入这个阶段之后，你的这些龙头企业，你的现金流，包括你的行业，未来的成长路径更加明确了，然后你的现金流的可持续性和稳定性是越来越强了，那么这个时候自然的我们的DCF的很多这种公司的可以用这样的方式来控制的，那么它的估值体系也在发生变化。

北落的师门  我给大家画一个简单的DCF，它的分子是自由现金流，分母是市场利率。所以刚才叶总讲的意思是，如果用DCF的方法去做估值的时候，你的分子需要是一个稳定的状态，也就是说未来的现金流，是一个可预计性比较强的状态。如果它一直稳定性不强，周期性特别强，然后主要是靠投资拉动，我们还是用PE的传统方法去做估值好了。

叶松  对，这里我也补充一点，比如说过去一直由于竞争格局很差，大家估值给的很低的一些行业，比如说建材、化工，但是其实到目前这个阶段，你会发现它其实由于竞争格局的变化，那些龙头企业的竞争力已经发生了很大的改善，也就是说当行业景气特别低的时候，你会发现龙头企业他还是盈利的，而且它盈利还不错，并且仍然是有一个比较好的趋势，就是它ROE其实是随着它的竞争格局在变化，哪怕是经济在波动，那么它的ROE的底部它是逐级在提升的。

也就是说,当上一轮经济底部的时候，可能这个公司的ROE是5个点，可能这一轮经济底部的时候，我的ROE可能是10个点。所以说哪怕是一些周期类的行业，它由于竞争格局的变化，因为中国进入目前状态之后，强者恒强，然后他的ROE的水平在逐级提升，那么它的估值其实相应来说也是在往上走的。

北落的师门  正好您提到周期股了，我就再顺道多问一下，比方说这一轮您提到了经济从复苏有可能向过热去转，在这一轮所谓的这种顺周期的，刚才您提到的比方说建材化工等等这些原材料的这些公司，是不是也存在您说的它逐渐又到了一个台阶，这个台阶虽然不像前过去5年10年前那么靠刺激那么猛，但它其实慢慢的变得稳定，然后龙头的这个地位其实也越来越越稳了，然后看起来现金流也越来越好了。

叶松  对的，我觉得现在很多公司它都是进入这样的一个状态。其实我们对这种周期类的行业，你就要盯龙头的景气在底部的时候，它的ROE是否在抬升。如果是在一直在抬升的话，那么我觉得这公司你在景气底部的时候去布局，等他景气开始起来，就可能往往会出现戴维斯双击的过程。但是它的总体的估值区间肯定比前几年是要抬升的。当然我不是说他就从此没有周期性了，当整体经济开始发生波动的时候，它仍然是会有波动的，但是它下次的波动可能比过去要收敛很多。

 Part4：绝对收益与风险控制

北落的师门  我感觉好像我听到了两个不同的方向，一个方向是纯自下而上的方向，你会看现在到底有多少股票可以买，如果能买的多，你可能仓位就多一点。还有一个自上而下的方向，可能你会定你的权益仓位应该是多少。你觉得是这两个方向哪个因素会更多一些？

叶松  就我个人而言，还是自下而上的更多一点。从我个人的操作思路来看，基本上是在一些极值点，我会去对他做一些参考。因为从历史时间区间上来看，在历史波动的区间里面，如果是在这种范围内的波动，其实很多事情是可以用这种结构的东西去弥补的。但是有一些这种极值的位置和极值的区域，往往预示着很大的风险，或者预示着很大的机会，我们是会用这种方式去进行辅助的判断。

北落的师门  还是关于绝对收益投资策略的一个问题。我采访过其他的有一些自己是做绝对收益策略的基金经理，在行情好的时候，他会满仓。但是当出现系统性行情风险的时候，他有一个止损的纪律，他是通过纪律来做绝对收益，希望每年能够正收益，但我听起来你跟这个是完全不一样的，对不对？

叶松  我们会有一些差异，但是其中肯定也会有一些类似，比如说这个纪律我们也是会严格遵守的，比如说在选股在个股上面，我们也会有比较严格的止损，包括止盈。选股毕竟是个概率问题，你不可能保证你的正确率是100%，也就是说当你遇到错误或者信心不足的时候，那么其实我觉得还是需要以回撤控制为第一的标准。因为我们产品它的风险收益特征的定位而来，在比如在系统性杀跌的状态下，其实你是没有100%或者50%以上的把握去判断未来的。特别是像去年这种疫情，在历史上是没有见过的。在那个时候如果去做加仓的动作，我觉得我们还是会采取一个偏谨慎的做法。因为你去讲道理其实都有道理，但是疫情在那一个时点，未来会怎么发展，包括它未来会形成什么样的格局。我觉得那个时候是没有人说的清楚的。

北落的师门  所以在看不清楚的时候，你会去回避这些这种风险，至少要看一看再说。

叶松  对。

 Part5：价值成长：行业选择背后的逻辑

北落的师门  好的，然后你再回到你的组合的搭建上，我看到有8个字叫行业均衡，个股精选。我想问你这个行业均衡我能理解，可能会各种行业都会配。但我想说的是这些行业包括哪些，然后你配的大概的原则是什么样的？

叶松  其实我自己最近这几年基本上还是聚焦一些价值成长类的行业。所谓价值成长行业，就是这个行业可能它还有一定的成长性，但是他已经过了高速成长期，他可能每年还是有一定的成长性。这种行业的格局比较清晰，经过了几轮的周期洗礼，行业中的龙头企业的竞争壁垒已经比较深厚了。那么为什么我们愿意去选这样的行业，就是这个行业有什么好处？

第一，首先它选股的难度会低一些，因为这里面的龙头它的竞争壁垒已经非常明确了，你一看就知道谁是龙头。

第二，这样的一批行业，由于经历过历史上这多年周期的波动，包括这种竞争的搏杀，它那种估值上上下下，市场其实交易出来的是一个比较成熟的估值体系。也就是说是较为稳定的估值体系，不像一些成长类的行业，一些新兴的行业，它有可能在某个阶段或者在某一个模式被市场认同，导致固执的稳定性较差。

稳定的估值体系，对于我们这样的投资风格来说，它的好处就在于策略的可复制性。也就是说由于你能够比较清晰的把握它的估值区间，那么你在无论是在买入还是在卖出的时候，其实你都心里这个锚是比较确定的，可能它也会随着水位的变化，中枢可能也会有上下，但是它的波动幅度是有限的。在这样的状态下，我们去选择买入卖出的操作，心里比较有底，是可复制的。

第三点就是这样的一些公司，由于存在很强的竞争壁垒，每一轮经济底部的时候，它的ROE都是在往上抬升的，而且这个行业在未来具备成长性，空间也还是可以。那么当景气底部的时候，你是敢去拥抱风险的。

北落的师门  我整个听下来，我感觉到你这个人的性格特别稳，从产品的定位，到你的持仓，然后你权益持仓的个股也是一些格局清晰，增长路径稳定，估值方法比较稳的一些行业。我觉得跟您的性格可能会有非常大的关系，那您觉得刚才说的格局清晰，估值方法稳定，龙头已经跑出来的行业都包括哪些？

叶松  在目前这个阶段，这类行业可能都还是一些偏顺周期一点的，比如说家居建材、化工、高端制造里面的一些汽车零部件、也包括一些金融地产，我觉得后面也像今年应该也是会有机会的。

北落的师门  就是说叶总在选股的过程当中，对于行业的选择也是这种偏稳，竞争优势比较明确的行业，格局很清晰的行业龙头。所以我们反过来问，那些很猛的科技股，那些互联网公司，那些年轻人玩的，炒得很夸张的，天天在网络上被大家讨论的那些行业，你会不会去看、去研究研究并去投？

叶松  我也会看，会学习，会研究。因为我们就是不断需要去学习的。这些领域其实我自己觉得会去有条件的参与，比如说像互联网，包括全网短视频这个领域，就是我比较感兴趣的。在公开披露的报告里，重仓股其实大家也能看得到，包括像一些新兴的产业，比如电动车这样的行业，我个人也是相对来说是比较看好的。

因为在中国历史上这种新兴产业他的起始竞争格局比较清晰，产业的趋势如果开始起来的话，未来的机会很有可能是不能够去错过的。类似于这样的一些行业，我也会去在我认知的情况下，如果我能够理解它的估值逻辑和估值方式的话，那么我会去参与的。

北落的师门  比方说像互联网，您对互联网公司现在是怎么去划分，怎么去估值的？

叶松  现在来看我公开的信息的话，其实里面也是一些比较稳健的互联网公司了，基本上还是基于这种网络价值，它壁垒的深度。现在短视频这个趋势起来，我觉得是非常明确的，那么我们基于这个业务的用户价值，其实我觉得还是没有被充分挖掘的。

 Part6：高估值品种如何消化

北落的师门  我觉得大家可以补充的话，大家可以去看一下张小龙的微信10周年的演讲。还有一个问题，其实有很多人会问对于抱团股，包括去年科技医药消费这些涨得那么高的公司，对于这些公司或者行业，您现在的观点是什么样的？

叶松  我认为从阶段性来看，里面有部分的这样的行业和公司确实存在着一定的这种高估。但是如果从长期来看，如果你选出来最长的赛道，最好的公司，我觉得亏钱的概率是很低的，而且结果也会很不错，但是关键问题还是你是基于多长时间去看待这个问题的。如果说你基于5年到10年的逻辑去买这个公司，那么你需要去拿5~10年来兑现你现在看好的逻辑，因为我认为市场的价值其实还是本质还是企业价值来决定的。

那么企业价值的表现形式最终在我们市场上的表现还是以企业利润或者是现金流这样的形式来体现，也就是说你现在买一些很高估值的公司，你至少能看到它有某种路径，能够在一定的时间内能够消化掉目前的高估值。这里面比如说像互联网，包括一些创新药的公司，我们可以预期有一些公司它可以在未来某一年，他可以用非线性的方式来消耗掉估值，但是大部分的这种公司由于它的商业属性和行业属性，它其实不太可能出现这种非线性趋势。所以说基本上它的业绩增长还是一个线性的状态去成长的话，那么你要去消耗掉高估值的水平，其实是需要相当长的时间的。那么问题就在问题就来了，你能不能拿这么长时间？那也就是说如果你以5~10年的长期视角去看这个企业，你又拿不住5~10年，那么对于你来说，就没有意义。如果在未来1~2年，它的估值开始出现回落，那个时候能不能拿住，如果你拿不住在一个偏低的位置你离开了，那么很有可能也对你产生了永久性的损失。

 Part7：港股的投资机会

北落的师门  我觉得这个问题叶总讲了非常好的一个答案，这个问题的答案是和时间有关的一个答案。因为DCF模型估值，本身它是一个基于很长视角的贴现的假设，所以你想用这种方式去做估值，然后你就必须说我是时间的朋友。你不能声称是一个时间的朋友，但是实际上过个半年一年，然后你看表现不好、不达预期就开始在网上当键盘侠，你肯定不是时间的朋友，可能就这种东西就不太适合你。我觉得任何时候你买的标的都要和自己的时间的属性去做匹配。同样你买的是什么类型的基金，也是要和你的时间的属性去做匹配的。这一点我觉得叶总讲的很好，然后叶总关于投资我还有一个小问题就是关于港股，您能不能说说您对港股的观点？

叶松  大家都说港股的性价比较高，我也是认同这个观点的，但是逻辑上有两个方面：第一，港股确实有一些稀缺性的资产，可能是A股目前暂时还不具备的，比如说一些比一些科技股、消费，可能是在港股才有的。由于资产的稀缺性，可能是有一定的配置价值。从另一个层面来说，就是这种所谓的周期类的公司，因为由于港股它本身的这种离岸市场的属性，那么景气开始下行的时候，杀得会比较透，但是这里面公司本身的质地也也不差。当景气开始起来的时候，那么它的戴维斯双击的空间其实是相当大的，就是很多这一类资产其实是比A股更具有性价比的，因为它是会杀得比较透。那么现在A股跟港股这样互通之后，也给我们提供了很多机会，从持仓里面也会看到一些机械设备、家具，其实估值相对偏低，港股中这一类机会其实还是很多的。

北落的师门  我也想正好跟您请教一下，你们公司不同的基金经理，现在如果产品能投港股通的话，你觉得今年会不会有很多公募基金实际上都会在基础配置上会加大对港股的配置呢？我自己有这种明显的感受，我不知道您公司或者您跟同业交流的结果怎样。

叶松  从目前的状态来看是这样，现在一些优质的港股资产确实比A股在估值上面有相当的多的折价，就算估值不便宜的那些，但是由于稀缺性，本身可能也可以作为对A股一些高估值的公司的补充，然后投偏周期的人觉得港股的估值更便宜，它的向上单位是双击的空间更大。因为港股有个特征，当经济往上走时，那些公司的业绩弹性会相当大，同时港股之前估值杀得很透，那么戴维斯双击的空间会特别大。所以无论你是哪一种投资者，我觉得今年港股确实会获得更多的关注。

北落的师门  不过现在恒生指数跟那个时候也有点变化了，现在恒生指数里面。随着互联网新经济的公司进来，它的结构已经很好了。

 Part8：快问快答

北落的师门  我想先问一下你个人平常的资产配置大概是怎么做的？

叶松  我基本上都是基金了。

北落的师门  在整体配置下来应该不是一个很激进的配置，而是比较平衡和稳健的配置状态。

叶松  也倒不是，其实我觉得可能你对我有一些误解，其实我这个人倒不是说厌恶风险，我厌恶的是我不熟知的框架和不熟悉的领域。我可能会比较回避。但是在我熟悉的领域，我是极其喜欢拥抱风险的。

 北落的师门  你现在最大的业余爱好是什么呢？

叶松  其实跟其他人也没太大差异，我比较喜欢看电影跟听音乐，在家带带娃。

 北落的师门  看不看好网上说的消费领域是女人、孩子、狗这块，有没有比方说女性消费或者儿童消费的行业有没有关注到？

叶松  这些我也都会去看，比如说今年比较热的化妆品，儿童教育，其实我也都会去关注都会去看，而且是最直观的一些感受。我觉得这样的一个行业空间确实都是非常大的。

 北落的师门  最后给大家推荐一本书或者电影吧。

叶松  我给大家推荐去年看过一本书，是耶鲁大学的教授罗伯特西勒，他原来写过《非理性繁荣》，然后他最近的一本书叫《叙事经济学》。我觉得这本书觉得对于理解目前的世界格局和市场，我觉得还是蛮有帮助的，因为他是第一次将叙事引入了经济学领域，他认为叙事逻辑是直接能够影响人类行为，从而影响经济波动的。从而对整个社会的发展，对于经济的发展都会产生直接的影响。所以说我很推荐大家去阅读一下这本书，我觉得还是蛮有帮助的。

问答环节参见完整视频

基金有风险，投资需谨慎