来源：新供给经济学论坛

我国直接金融低比重的由来

客观地做一个回顾和评价，中国直接金融比重低、间接金融为主要融资方式的基本格局之形成有其客观原因。中国是在传统体制下基本不存在金融市场的前提进入到改革开放新时期的，因此在金融市场概念下的制度、机制建设经过前面几十年的反复探索，其发展之路也必然是一个摸着石头过河的过程，形成的改革思路后也有一定的路径依赖。在我的回忆中，80年代我们还被称为中青年经济学研究者时，人们首先讨论的还是人民银行是否应该脱开具体的银行业务而将自身定位在于中央银行——成为国家管理机关。然后组建“工农中建”——当时称之四大专业银行，再以后有更多银行和金融机构逐渐产生。这时是在间接金融框架下，首先从间接金融市场主体以企业化为定位，并发挥商业性金融功能作用来形成金融市场的。从间接金融入手建立该体系，与中国的“有计划商品经济”相适应，一直到“邓小平南巡”解决了计划和市场的基本问题并确立社会主义经济目标模式后，金融体系的目标开始有了初步的框架：要适应社会主义市场经济的客观要求，并解决以大家体察到的金融重要性与风险特征为前提。随后学习国际经验，总结本土经验，一系列探索和发展过程逐步展开。因此，不断摸索的进程中还是以银行按企业化定位提供贷款，以间接融资的方式支持企业成为真正的企业，在市场竞争中来优胜劣汰。按照这个基本框架发展中国的金融市场，而后又顺理成章地开始探索直接金融。最典型的就是邓小平和其他体制内有改革意识的人士，排除了种种怀疑和实际上内部必然存在的反对意见，在深沪两地下决心建立直接融资的股票交易所。对于这个直接融资的市场体系建设，我记忆犹新，邓小平一开始说得非常策略：可以试嘛，试了不行的话还可以回过头来再把它关掉。他同时说关也可以两种方式，一种是快的——一步关掉，一种是慢的——分步来。我理解，邓小平早已反复思考市场经济发展的大方向，其本意绝非建了这两地交易所后，再考虑如何关掉的问题，他无非是要把反对派逼到墙角：你总得让我试一试，直接融资的股票市场总得试一试。试了以后虽然可能有风险等问题，但经过这么多年的发展，恐怕中国没有人会站出来再大声疾呼把这两个交易所关掉——哪怕你抨击有股灾，甚至有学者将它抨击为一个大赌场。但总体而言，搞市场经济不仅要有间接融资，还要有直接融资。但是这是一个循序渐进的过程。据我所知，股票交易所直接融资形式发展的同时，我们在实际生活中也已经在债券融资方式上注意到直接融资机制，因此直接融资的发展也包括债市，除公债外，还有企业债。再进一步我们目前还在积极考虑各类直接金融板块中，还有私募概念下更多样化的直接融资形式。这样一个间接金融为主而直接金融为主发展起来的格局，现在看到的数据，是中国在整个金融方面100%的盘子里，间接金融仍然高达80%左右，直接金融只有20%左右。

直接融资的优点何在

综合来看，中国要追求更升级的发展、更符合社会主义市场经济的、完善化的、高质量的发展，直接金融更适合于在中国度过了发展中经济体前期一些探索过程之后，作为最主要金融业态中最举足轻重的成分来发展。当然，这也要求和直接金融相关的风控能力需同步提高。间接金融如前所述，是在实际生活中摸着石头过河，切入金融改革后顺理成章的一种选择，但是中国目前需要高质量发展的时候，间接金融的一些局限性和不足便开始显现。比如多年来对间接融资的抨击：银行在风险控制方面落入了当铺式思维。即要有抵押物，没有抵押物相关人员难以在风控环节签字，由于风控环节对银行相关的责任人员是责任终身追索的，因此谁也不愿意去冒风险。在有抵押物（可以控制风险）的情况下，贷款才发得出去，这固然有利于防范和抗击可能出现的风险因素，但是它抑制了企业家精神和企业家潜能的充分发挥。更多的银行风控出于合规严审，容易流于形式主义。在中国的具体场景中我们不必讳言，它更多地要把想取得贷款支持的企业主体，推到了拉关系、处关系的复杂的非规范场景中。不会拉关系处关系，可能贷款便没什么进展。特别是民营企业，在融资支持方面，过去有着根深蒂固的被歧视倾向，在间接融资体系中更多得到融资支持，不处理好和银行的关系是难以想象的。走创新型发展之路，充分发挥企业家精神和潜能要求企业家不要将过多精力放在“关系学”上，而应更多考虑创业创新，特别是要承担一定风险的创业创新，这是对企业家的一个考验：如何守正出奇打开局面。直接金融便更利于发挥这种类型企业家的潜能。经济发展到了一定阶段，提高直接金融的比重必然联系着弘扬企业家精神，鼓励企业家在自负盈亏的约束条件下敢于冒险、敢于试错、敢于创新，从而得到直接融资程序中投资者的共鸣。如实业家的创业创新设想，在路演和信息披露中，若得到另外一些直接融资主体的共鸣和认可，就会有直接融资与这些创业创新活动结合。特别是在新经济、数字经济创新中，要经受烧钱的痛苦阶段，成功率很低，但是成功后便全局皆活，这种风险承担功能是直接融资的突出优点。间接融资基本没有相应的支持力，只有直接融资，特别是风投、创投、天使投资——这些金融精英在一线寻找、判别可能得到的支持方案，支持十个不求成功三个、五个，因为可能有一两个成功的方案，便可全局皆活，不光所有的沉没成本可以得到对冲，而且还有超额利润的盈余。这样的机制更多和直接融资的发展相呼应，一同形成创新局面的。

间接融资和直接融资的风险类型对比考察

直接金融和间接金融的风险性质有所不同。间接金融是银行系统拿到牌照后先收储，即吸收居民储蓄。这是老百姓的养命钱、血汗钱，一定要严格做好风控，不能出闪失。因此间接金融下合乎逻辑对接的是责任终身追索制，“当铺思维”也由此而生——一定要有可靠的抵押物。直接金融的风险性质则更多是在企业自负盈亏情况下，在创业创新活动过程中资本的“积聚”机制可以使创业主体承担着风险损失的压力去试错，没有过多道德上的压力附加——这些钱亏了以后是不是糟蹋了老百姓的血汗钱。这便使得企业家和“金主”都在自己认为值得去承担自负盈亏的风险约束下，更能够放开手脚去试错和创业创新。两种不同的风险性质随着中国的改革深化，其意义进一步凸显。在中国整个社会防范风险和防范系统性风险的导向下，银行系统的风险累积，更容易传导到系统性风险，而分散的投资，自负盈亏情况下的直接融资风险，虽然在股市上也可能出现剧烈的震荡，但并未传导到系统性风险而是与系统性风险间有防火墙或者隔离带的这状态。以后我们更多地鼓励承担一定风险去创业创新，直接金融的风险特性和它相关的价值，就会进一步凸显。

改进我国金融生态的基本要领

中国金融生态的优化和改进，应努力达到这样的境界：常规间接金融的低利贷、多样化间接金融可能的中利贷（包括一些间接金融概念下有别于传统银行贷款的（如小额贷款公司“资本金融资”，自负盈亏的中利贷））与股市、债市、私募等直接融资方式，合在一起形成一种多样化的、无缝连接的中国金融供给体系。其中多样化的金融机构，有间接融资的，有直接融资的，合在一起形成的金融产品，也应多样化到对所有的融资需求可以无缝连接，形成一个有效供给体系。金融生态的高水平，可以通过高利贷的空间反证：如果我们整个社会无缝连接的供给体系可以将高利贷充分边缘化，甚至基本挤出去，就意味着我们的金融生态达到了比较高的、值得肯定的一种境界和水平了。实际生活中不能仅聚焦于常规金融概念下反映风险控制度的指标。过去中国曾发生过因此出现偏差的区域案例：在温州发生“跑路”事件震动全国前，温州曾经在金融生态的全国评比中连续七年名列第一，这是有一定讽刺性的。在“跑路”事件发生后，我在温州的现场会上听到当地的人民银行支行的领导，还在提温州连续七年全国金融生态评比第一。该事件的讽刺性在于：金融发展运行没有真正通过多样化达到对于现实需求对应的供给体系的优化，而实际上使潜规则强制替代明规则：当年温州现实生活中越来越多要靠中利贷、特别是高利贷解决融资的燃眉之急，最后高利贷占了相当大的比重，在世界金融危机冲击波考验下，它的脆弱性马上就演变为使温州痛失好局的“跑路”事件。这暴露了前些年在金融生态评比中的问题，虽然温州金融生态看起来高居榜首，但是它形成的金融支持并不能使当地实体经济摆脱空心化的威胁，也进一步阻碍了向上突破天花板实现升级发展。空心化到了一定程度后，危机因素冲击下的脆弱性便“暗账翻明”。大量“跑路”造成的欠债压力，不是常规金融带来的，而是市场主体不得不借的中高利贷、特别是高利贷造成的，“温州跑路”给我们带来重要的警示：金融生态的真正健康发展，要把间接金融、直接金融更好形成一个无缝连接的供给体系，并挤掉高利贷。在中国的基本发展方向上，应坚定贯彻中央已明确表述的逐步提高直接金融比重的方针。直接金融要与风控能力同步发展，包括科技金融概念下现在已看到小额贷款的发展后，要进一步将监管匹配上去，还要探索怎样形成监管的合理机制。大方向，要强调创新中的发展，给直接金融更多试错空间和创新的余地，促进中国的直接金融发展，使之成为支持企业家精神更好发挥作用、支持中国创业创新活动更加生龙活虎展开的升级版高质量发展的金融生态配套内容。

文章来源：网易研究局