作者|丁景芝

创新药企研发投入大盘点 谁是下一个恒瑞医药？

来源：英才杂志

在医保谈判和带量采购的大趋势下，国内的医药企业呈现两极分化态势。仿制药企业在集采后市值普遍大降，估值趋于化工行业；而创新药企业在经历集采后，市场却给予其更高的估值。

2020年12月17日，众所期待的PD-1谈判落下帷幕，恒瑞医药的卡瑞利珠单抗突破海内外其他6款PD-1的重重围剿，虽然由原来的每支19800元降价至3000元，降价幅度85%，但是其四个获批适应症全部进入医保。在此前后，恒瑞医药大涨近20%。

恒瑞医药作为国内创新药头部企业，截至2021年1月22日，市值从2020年初的3700亿元增长至6000亿元人民币，涨幅62.2%。自2000年上市以来，恒瑞医药营收增长47倍，年复合增速22.6%，归母净利润增长80倍，年复合增速26%。

业绩稳定，多年保持超过80%的高毛利率，业绩增速保持在20%以上，同时保持低位资产负债率，这是恒瑞医药的获胜秘籍。

多年来，恒瑞医药的增长主要来自内生性增长，而内生性增长的来源就在于公司多年来对于创新研发的巨额投入。在以带量采购、医保控费为主流的医药市场中，销售能力所带来的市场增量逐渐弱化，创新是医药企业的生命线，只有不断进行医药创新，企业才能在大浪淘沙中愈发坚挺。

当前已经上市的这些医药创新企业中，有一些仍处于亏损状态，但是仍在大资金投入研发，究竟医药研发的魅力在何处，研发为医药企业带来了什么？前路漫漫，创新药企是否光明依旧呢？

研发投入谁最强？

当前是生物医药融资的黄金年代

在集采背景下，医药企业如想发展顺利，无其他秘法，唯有研发这一条必由之路。因此，传统化药、仿制药公司，纷纷加大研发投入或者收购创新类的医药公司。

从“仿”到“创”着实不易，创新药需要长时间的沉淀，又需要深厚的资金实力，同时风险也极大，时刻面临研发失败或者落后于竞争对手的风险，也是因此，头部的医药创新机构强者恒强，呈现明显的马太效应。

目前国内从事创新药研发的上市公司包括恒瑞医药（600276.SH）、复星医药（600196.SH） 、石药集团（1093.HK）、信达生物（1801.HK）、百济神州（6160.HK）、君实生物（688180.SH）、贝达药业（300558.SZ）等企业。

在这7家企业中，恒瑞、复星、石药三家企业背景类似，都是原来在国内从事仿制药的老药企，后来转型较早也较为顺利，先进入仿创结合进而进入创新药领域。其中恒瑞医药是走的最快的企业，目前已经有6种创新药上市，包括艾瑞昔布、阿帕替尼、硫培非格司亭、吡咯替尼、卡瑞利珠单抗和甲苯磺酸瑞马唑仑，且陆续进入医保，2019年创新药收入已经占营收的接近3成。

恒瑞医药的成绩与其研发投入是分不开的，2018-2020年前三季的研发费用分别为26.7亿元、38.96亿元、33.44亿元，累计99.1亿元，分别占营收比例为15.33%、16.73%、17.22%，研发投入的金额及占比均名列前茅。旗下拥有超过3400人的研发团队，包括2000多名博士、硕士及100多名外籍雇员，超过所有A股其他医药企业。

与恒瑞医药主要通过自主研发新药不同，石药集团和复星医药还在积极对外合作及收购。2018年石药集团收购了武汉友芝友股权39.5%。据日前公告，预计石药集团2020年营收将达到257亿元，同比增长21%。

石药旗下的创新药包括年销售额超过55亿元的恩必普、多美素、欧来宁、津优力、诺利宁、克艾力等，公司目前的研发管线多达110种，超过40个处于临床阶段。预计在2020年-2023年间可能会有13项产品陆续上市，包括5项新型制剂、2项小分子创新药、6项大分子创新药。未来几年，石药集团每年都可能提交3-4个NDA申请。

复星医药2020年前三季度研发费用为18.78亿元，同比增长45.55%。与恒瑞医药动辄100倍的市盈率对比，复星医药34倍的市盈率着实不高。这也和其创新产品线有关，复星医药旗下创新药包括三款生物类似药汉利康、汉曲优、汉达远，小分子创新药苏可欣，CAR-T细胞治疗产品阿基仑赛注射液于2020年3月被国家药品监督管理局药品审评中心纳入优先审评。从产品线来看，不够丰富。

多年以来，复星的制药业务70%的营收来自于收购来的仿制药业务，同时重视外延收购与投资的复星医药，2020年三季度末，公司账面显示高达222.47亿元的长期股权投资以及88.9亿元的巨额商誉，这令复星医药的估值更贴近仿制药和医药投资公司，难以追赶恒瑞医药。

君实、贝达、百济神州、信达都属于生物技术（Biotech）公司，可以看到只有贝达摆脱亏损状态，百济神州更是出现高达49亿元的巨额亏损。

巨亏的生物医药企业一样获得资本热捧，只能说当前是生物医药融资的黄金年代。2018年、2019年、2020年，港股18A、科创板、创业板注册制陆续拉开帷幕，引发生物医药企业的上市狂潮。2020年共计18家中国生物科技公司在美国、香港和国内科创板上市，融资总额47.93亿美元，总体估值达405亿美元。上市本身就为生物医药企业打开了融资的大门，所以信达生物仍处于亏损，但是2021年1月11日，信达生物还是通过配股完成筹资46.71亿港元。

如果要看生物技术企业的估值逻辑，还是要看其研发实力强弱了，而其现金流状态必然是不太乐观的。贝达药业是四家企业中唯一盈利的企业，同时其研发费用在7家企业是最少的，贝达药业目前有两款创新药，一个为小分子靶向创新药-盐酸埃克替尼，以及新一代ALK抑制剂恩莎替尼，同时在研创新药30余项，涵盖了肺癌、肾癌、乳腺癌等多个肿瘤适应症。

困境与出路

缺乏自主造血能力的国内生物技术（Biotech）企业也在努力走向国际市场，打开收入天花板。

虽然不赚钱的生物技术公司在资本市场受到追捧，但是其面临的困境也显而易见。

首先，创新药研发周期长、资金投入大而且成功概率低，这就导致后期的商业化遥遥无期，而前期的投入巨大，产品能否研发成功或者商业化后能否收回研发成本还是个未知数。

其次，从7种PD-1产品在国内市场的竞争来看，创新药的生命周期正在不断缩短，再加上医保控费及国谈的大背景下，创新药也需要以价换量，因此，创新药商业化后的盈利能力正在缩水。

另外，上市公司在研创新药布局主要集中在抗肿瘤领域，约占总体的52%，且存在靶点扎堆的情况，CAR-T细胞治疗领域的临床研究集中于CD19、BCMA等热门靶点，ADC药物的研发靶点集中在HER2。产品迭代的速度加快，同时竞争加剧，难免有多年辛苦付诸东流的风险。

面临这些困境，有自主造血能力的医药企业自然不用担心，大型医药企业的研发管线储备丰富，具备长期投入的能力。而缺乏自主造血能力的国内生物技术（Biotech）企业也在努力走向国际市场，打开收入天花板。

解决方案一是在海外同步开展临床试验，产品进军海外市场，获得FDA资格认证。百济神州早在2019年11月，其泽布替尼就获得美国食品药品监督管理局（FDA）加速批准用于治疗既往接受过至少一项疗法的成年套细胞淋巴瘤（MCL）患者。

解决方案二是向联合用药突围，举例来看，如果PD-1做为单药治疗的话，效果具有明显局限性，有效性仅有20%到30%之间。如何提高该药的有效性，成为药企们突破的方向。联合用药是比较好的解决方案。2021年1月13日，信达生物宣布国家药品监督管理局已经正式受理公司PD-1抑制剂达伯舒（信迪利单抗注射液）联合达攸同（贝伐珠单抗注射液）治疗一线肝癌患者的新适应证上市申请。

解决方案三是license out，与国际大药企授权合作开发。

2021年1月21日，百济神州与世界三大医药公司之一诺华公司（NYSE: NVS）举行战略合作庆典，双方就百济神州自主研发的抗PD-1抗体药物百泽安在海外多个国家开展开发与商业化合作，在合作协议中仅预付款就高达6.5亿美元，总交易金额超过22亿美元，这是截至目前国内生物药license out案例中预付金额和单品种药物授权交易金额中最大的一单。

信达生物也在坚持“走出去”策略，包括将信迪利单抗的海外权益授予礼来，同时将贝伐珠单抗的海外权益授予Coherus。

这些合作也说明我国生物技术企业（biotech）的研发实力在不断得到国际大药企的认可，同时国内biotech企业的研发管线license out的能力在大幅提高，改善了2018年以前我国以license in为主的态势。

对于biotech企业而言，海外药企授权不仅是对其研发能力的认同，也是其自身盈利变现的出口之一。同时，走出国门的国产创新药可以在欧美以高价销售，且与海外龙头合作可享受其广阔的渠道及推广优势，竞争格局将大为好转。