来源：华宝财富魔方

分析师：李真（执业证书编号：S0890513110002）

研究助理：石一玮

报告摘要

自2019年底开始试点的基金投顾业务已走过一周年，目前已有三批共18家机构获得了基金投顾业务资质。该项业务以帮助非专业投资者提升基金投资体验为目标，解决目前市场普遍存在的“基金赚钱，基民不赚钱”的痛点。

目前以构建基金组合的形式来满足投资者特定投资目的投顾业务形式被广泛采用。在授权范围向投资者提供基金投资组合策略建议，代客户做出具体基金投资品种、数量和买卖时机的决策，并代客户执行基金产品的申购、赎回、转换等交易申请，与公募FOF组合十分相似。因此本文尝试从FOF组合运作分析的角度出发，结合具体组合样例，对基金投顾这一业务做出解析，帮助投资者理解基金投顾组合的结构与策略运作。

基金投顾组合是一个白盒策略，透明性既是它的优点，也是它的缺陷：基金投顾组合持仓完全透明，投资者可以完全了解到配置情况，也丰富了管理人和投资者之间的交流；但同时，表现优秀的组合策略容易受到竞争者的模仿，这使得基金投顾在提供投顾服务时会有所保留。

我们以盈米基金“且慢”平台上的一只基金组合“我要稳稳的幸福”为例，通过对该投顾组合的历史业绩表现、持有基金类别收益分布的计算，尝试解构一个投顾组合的各项特征，帮助投资者了解投顾组合的运作细节。

“我要稳稳的幸福”组合通过对市场波动的判断进行风险管理，整体以10%权益+90%固收为中枢，风险调整后收益突出，运作至今每个自然年度都为投资者取得了正收益，表现稳健。在基金产品的配置上以纯债和低权益仓位混合型基金为主，市场积极时配置少量高权益仓位混合型基金作为进攻，在前两类产品上的基金选择能力较强。

风险提示：本报告所载的任何建议、意见及推测仅反映本公司于本报告发布当日的判断。结论基于历史数据，未来表现与过去表现无关。

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基金投顾

自2019年底开始试点的基金投顾业务已走过一周年，目前已有三批共18家机构获得了基金投顾业务资质。该项业以帮助非专业投资者提升基金投资体验为目标，解决目前市场普遍存在的“基金赚钱，基民不赚钱”的痛点。目前投顾业务主要的开展方式是在授权范围向投资者提供基金投资组合策略建议，代客户做出具体基金投资品种、数量和买卖时机的决策，并代客户执行基金产品的申购、赎回、转换等交易申请。其中以基金组合的形式来满足投资者特定投资目的形式被广泛采用，此类基金投顾基金组合与公募FOF组合具有很多相通之处，下文将从FOF组合分析的角度出发，对基金投顾的运作做出解析。

1.1.基金投顾组合与公募FOF的差别

如果我们选择性忽略公募FOF除公募基金产品之外还能少量投资于股票、债券这一差别，基金投顾组合与公募FOF同样是以打造一个基金组合的形式为投资者实现投资管理。两者的核心差别在于基金投顾是一个白盒策略，而公募FOF近似一个黑盒策略。

公募FOF会定期对持仓进行披露，并不是一个完全的黑盒，但是相对于基金投顾完全透明的组合，其定期持仓披露所提供的信息量、信息有效性要低不少。特别是对于权益基金仓位不高的稳健型FOF，其权益基金具体配置情况在季度前十大持基中不容易浮现，但却又是决定组合收益风险表现的核心资产。而基金投顾组合与投资者的交流要丰富不少，投资者能完整掌握组合运作情况。同时一些基金投顾在调整组合配置时也会给予投资者是否跟调的选项，投顾在投资中尽可能扮演一个谋划者的角色，让投资者有更多决策者的体验。

白盒策略最大的劣势也在于其完全透明的运作情况。表现优秀的组合其投资策略、基金配置会被同业竞争者所学习而失去优势，这使得基金投顾在提供投顾服务时可能有所保留。

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基金投顾组合运作细节——以“我要稳稳的幸福”为例

我们以盈米基金“且慢”平台上的一只基金组合“我要稳稳的幸福”为例，通过对该投顾组合的历史业绩表现、持有基金类别收益分布的计算，尝试解构一个投顾组合的各项特征，帮助投资者了解投顾组合的运作细节。

2.1. 稳稳的幸福历史业绩表现

2.1.1. 区间整体表现：风险调整后收益突出 

我们基于“我要稳稳的幸福”投顾组合在且慢平台上所展示的每期持仓数据，复现其自2017年1月20日以来的运作情况，对其业绩表现做出统计，并将其 “90%中证综合债+10%沪深300”比较基准的同期收益风险表现一并列示。

在收益端，“我要稳稳的幸福”显著超越了它的基准组合；在风险端，它的波动率、最大回撤也比基准更大；Sharpe的大幅领先表征了“我要稳稳的幸福”在风险调整后收益上突出，但Calmar上并不如比较基准，回撤控制上仍有改善空间。

从下图中净值曲线与相对强弱曲线中看出，虽然也有阶段性地弱于基准，但从长期来看“我要稳稳的幸福”以稳健的增长持续领先于其比较基准。投顾组合落后比较明显的一个阶段是2018年9月至2019年4月，市场从熊市中恢复，指数迎来一波快牛，而“我要稳稳的幸福”未来得及从熊市防御中调整态势，落后于其比较基准。在其他运行阶段中，两者的相对强弱曲线基本保持向上的走势。

2.1.2. 分年度业绩表现：每个年度都取得了正收益，波动率控制在3%以内

收益方面，“我要稳稳的幸福”在每个年度都取得了正收益，特别是2018年的熊市，展现了组合优秀的稳健收益能力。在风险方面，每个年度的波动率都控制在了3%以内，整个组合的最大回撤2.80%发生在2018年2月，其他时间段内最大回撤小于2%。在这样的收益风险基础上，组合每个年度的Sharpe都达到了1以上，风险收益比优秀。

2.1.3. 权重配置比例穿透：2018年之前仓位积极，之后仓位稳健

一个股债组合的收益风险特征很大比例上由其权益资产配置情况所决定。因此我们通过对“我要稳稳的幸福”所持有基金在底层资产配置上的穿透，建立对组合整体权益配置比例的认知。通过对组合权益配置比例的变化，来观察组合的运作情况。

如下图所示，在2018年之前，沪深300指数波动率长期处于低位，市场风险较小，投顾组合中的权益资产配置比例大幅高于比较基准中的10%，这解释了图4相对强弱曲线中2018年之前组合的持续超额；从2017年下半年开始，投顾组合已经有意识地在降低组合中的权益资产的配置比例，但是在2018年初其配备比例依旧高于比较基准，这使得在2018年2月的回撤中投顾组合的回撤大幅高于比较基准；发生这次回撤之后，沪深300指数波动率没有再走出过如2017年的稳定低位，投顾组合也开始压低其权益资产配置比例，将比例一直保持在10%以内，接近比较基准中的水平，因此在这之后投顾组合相对于比较基准的超额主要是由所配置的基金产品创造。

2.2. 稳稳的幸福具体持有基金

在“我要稳稳的幸福”运行至今的4年时间里，该组合共调仓14次，持有过基金21只（注：统计时合并2017年11月28、29日的两次调仓为一次，以29日的基金配置为准，应用于28日）。

“我要稳稳的幸福”所持有的基金中，投资于传统国内股债的产品仍占大多数，曾经在2017年1月至8月之间持有过一只QDⅡ基金交银环球精选，配置比例为9%，在之后的时间段内则不再持有，构成组合整体的基金品类依然是纯债型基金以及混合型基金。

在纯债基金中，“我要稳稳的幸福”共持有过1只短期纯债型基金和4只中长期纯债型基金，中长期纯债型基金是组合的压仓石，4只产品每只的持有期平均权重在16%-19%之间，其中交银双轮动这只产品的持有期贯穿组合运行全程，为组合贡献了3.39%的收益。在混合型基金中，“我要稳稳的幸福”共持有8只低仓位混合型基金和5只高仓位混合型基金。8只低仓位混合型基金其中6只，我们根据投顾组合调仓时给出的调仓信息以及产品的业绩表现判断属于注重打新收益的固收加型产品，比较有代表性的是最早调入组合的交银多策略回报，交银多策略回报以及交银新回报两只产品各为组合带来了6%以上的收益，是最大的收益贡献者。高权益仓位混合型基金则是组合中最具进攻性也是最具风险波动的一类，持有期平均权重在2%-4%之间，平均持有权重低于低仓位混合型基金以及中长纯债型基金，但是持有期平均收益贡献比例却与低仓位混合型基金接近，高于中长纯债型基金；此类产品波动较大，难以驾驭，配置时机得当如交银新生活力，以4%不到的权重、不到一年的持有期为组合带来了1.77%的收益率，但如果时机不当如交银数据产业，在2020年10月15日至12月11日的持有期内发生了回撤，为组合带来了负收益。

下表展示了“我要稳稳的幸福”组合所持有过的基金在当前基金经理任职以来（剔除三个月建仓期）以来的收益率、波动率等收益风险指标。

在“我要稳稳的幸福”的持仓中，构成组合压仓石的4只中长纯债型基金产品，产品在现任基金经理任职以来的年化波动率均在1.2%以内，Sharpe在1.47至3.45之间，为组合带来了稳健的回报；低权益仓位混合型基金，在2019年至今的权益市场牛市中权益部分获取了可观的收益，叠加打新的收益增强，年化收益率在9%至16%，同时波动率维持在3%-5%左右，从风险调整后收益的角度为组合提供了高性价比的收益来源；高权益仓位混合型基金在收益端则表现突出，特别是近两年，如交银先进制造取得了47.62%的年化收益，但此类产品的波动率在19%-25%区间内，相对于组合3%的整体波动率而言波动极大，因此配置比例仅在3%左右，是在市场表现积极的时候加入配置的进攻型产品。 

2.3. 稳稳的幸福选基能力

基金投顾除了能通过动态搭配不同风险收益特征的公募基金实现对组合风险的管理，还能通过优选基金产品实现收益上的进一步增强。

作为对投顾组合选基能力的刻画，我们将产品每期持仓中每只产品的区间收益率、区间夏普比率与基金池中的同分类的产品进行比较、计算每期的分位数，并按每期配置权重加权取均值作为对产品整体持有期间的收益、夏普表现的刻画，以此对投顾组合选择这只产品是否成功做出考察。

不少基金公司打造的基金投顾组合在基金选择上会倾向于配置自己公司的产品，“我要稳稳的幸福”也不例外。在该组合的历史持仓基金中，除了五只中银的低权益仓位混合型基金外，均为交银自身的产品。因此在计算产品收益、夏普分位数时，我们采用交银自身所有的基金产品再加上“我要稳稳的幸福”所持有过的5只的中银的基金产品构成基金池，进行比较。结果如下表所示：

“我要稳稳的幸福”投顾组合在债券型基金上具备良好的选基能力，所持有的短期纯债型基金、可投股票型纯债基金、中长纯债型基金的收益、夏普比率在均值上基本都能超过50%的同期同类型产品。在低权益仓位混合型基金上，交银自身的3只产品整体表现较好，特别是长期在组合中的交银新回报和交银多策略回报，作为外援的5只中银的产品则综合表现一般。我们推测这5只外援的加入是为了利用它们规模上的优势获取更高的打新收益来对组合实现收益增强，而随着中银5只产品规模的扩张以及2020年下半年打新收益的逐渐稀薄，这种收益增强的效果并不明显。在高权益仓位混合型基金上，“我要稳稳的幸福”选基不像在其他几类上那么出色，多数产品的收益、夏普分位数在50%到60%左右，其中交银数据产业的配置不理想，持有期间发生较大回撤，而于2020年12月11日被移出后净值又发生大幅增长。