牛年伊始，受到“再通胀交易”推动的有色板块成了最新的“抱团股”，国际商品价格也持续飙升。这背后是不断攀升的全球通胀预期，10年期美债收益率近期突破了1.3%，创下1年来新高。

在一片狂欢的表象下，有的基金经理已心存隐忧——“虽然美联储表态将维持QE和零利率政策，核心通胀也并未抬头，但只要市场的宽松预期转向，很可能影响股市估值，因此现在会更看重估值。”某美股中盘股基金经理对第一财经记者表示。截至北京时间19日19时，10年美债收益率报1.308%，10年期美国盈亏平衡通胀预期已达2.21%，远超疫情爆发前的水平，更是超出了2018年的高点。美国即将出台的新一轮财政刺激政策很可能超出预期，这也助燃通胀预期。

就历史走势来看，2017年我国提高公开市场操作利率之前，就岀现了美债利率显著上升、带动全球收益率曲线上移的情况。因此，有的机构认为近期美国长期国债收益率的攀升值得高度关注。

“债券市场第一个知道”？

有句话是“美联储总是最后知晓的一个”。美联储官员们直言不讳地表示，通胀目前并不是问题，也不急于淡出刺激政策。但另一幅画面却是这样：10年期美债收益率已自2020年秋初的0.5%上升至1.33%。

这让人们想起另一句话便是“债券市场总是第一个知道”，这也使得股市在狂欢的同时更多了一丝隐忧。之所以近期通胀预期加速攀升，这与疫苗接种率加速和财政刺激或超预期息息相关。

疫苗方面，景顺亚太区（日本除外）全球市场策略师赵耀庭对记者表示，目前全球新冠疫苗已分发超过1.7亿剂，这推动全球股市创新高。随着西方国家疫苗部署的速度加快，可能会出现消费行为相应地有所复苏。尤其是美国和欧洲等地，消费力可能从第二季度起开始爆发。

财政刺激方面，一些迹象显示，美国政府推出的新一轮财政刺激政策可能规模会比较大。保银资产管理公司首席经济学家张智威对第一财经记者称，近期美国经济学界的一些重量级学者提出美国政府酝酿的刺激政策规模过于庞大，可能会导致经济过热，但拜登对这些反对意见不屑一顾。当前美国政府面临的状态更倾向于一种情境：宁可冒规模刺激过大而经济过热的风险，也不能冒刺激规模不足而导致失业率高的风险。受此影响，大宗商品价格已经出现新一轮上涨，美债收益率也上升到了疫情以来最高水平。

不过，这也开始逐步松动市场对于央行维持宽松的信心。年初时，美联储会议纪要就出现过“taper”（缩减购债）的措辞，一度引发市场抛售，不过此次美联储官员也强调，在真正缩减购债之前，将充分与市场沟通，以避免重蹈伯南克2013年“缩减恐慌”（taper tantrum）的失误。 2013年时任美联储主席的伯南克意外向外界披露正考虑缩减资产购买规模，最终引发剧烈市场波动，资金疯狂出逃新兴市场。

渣打宏观、外汇策略师张蒙对第一财经记者表示，受美国国债利率攀升影响，隔夜美国股市下跌0.5%，由于越来越多的担忧，美债收益率攀升会推高借贷成本并削弱股市动能，给资金流带来压力。“目前标普500指数的预计股息收益率略高于1.5%，而10年期国债的收益率为1.3%，这就意味着ERP（股票风险溢价）并不够吸引人。与此同时，今年迄今全球负收益率债券存量已缩水超3万亿美元至14.2万亿美元，重新燃起的经济增长希望和不断上涨的油价推高了通胀期望。”

关注政策边际变化的影响

全球的变化也与中国市场息息相关。不过，机构认为，目前美债收益率的水平尚不足以冲击A股。

中航信托宏观策略总监吴照银对记者称，美债收益率上升是美国经济复苏以及通胀上升的结果，是顺周期逻辑的，底部的反弹有利于确认经济复苏，也有利于股市上升。“我们认为美国10年期国债收益率在1.5%以下，不用过于担心其对股市的负面影响。1.5%是去年疫情发生前美国10年期国债收益率的下限，高于1.5%甚至高于1.8%则担心无风险收益率上行对股指的打压。”不过，当前市场的确对包括中国央行在内的全球央行政策变化给予极大关注。张智威对记者说，“全球疫情恢复得越快，中国货币政策边际收紧的可能性越大。3月公布的1、2月份宏观经济数据大概率会比较强劲，政府顺势实现政策正常化的可能性在上升。” 2月18日，中国央行于春节后首个交易日在公开市场操作中实现资金净回笼2600亿元。

同时，中国本土零星的新冠疫情再一次得到控制，欧美主要国家的新增新冠肺炎病例人数都有所下降，现在看来疫情已不再是政策正常化的障碍。随着未来几个月疫苗接种提速，最坏的情况可能已经过去。

一系列的数据显示，春节期间中国的宏观经济走势良好，本周公布的美国数据也显示1月零售增长速度高于预期。

尽管政策正常化是悬在市场上的一把剑，但一些机构不认为这将打击A股走势。吴照银称，全球经济复苏强劲，一季度股票、商品都有很好的投资机会，债券表现较差；到了第二阶段，有可能会出现股债走弱，而大宗商品则仍然继续上涨的情况。单纯就目前的A股而言，指数仍然会延续上升趋势。一个简短的逻辑是只要上一年股市表现不是太差，那么在随后的元旦和春节前后A股上涨的概率非常大。