来源：证券市场红周刊　

编译 ： 刘欣颖

精彩观点

现在用超发货币堆砌出来的财富只是繁荣假象，与基本面无关。当市场参与者的热情达到超级狂热的状态，毫无疑问地，泡沫一定会在接下来的几个月内破裂。

新一轮的纾困计划，将会是最后一笔被孤注一掷投入市场的筹码，可能会进一步扩大崩溃的缺口，导致更为惨烈的经济萧条。

通过可笑且错误的债券定价来衡量股票估值，不是正确的方式，我很不喜欢，这是在自欺欺人。

新兴市场还没有像美股一样的过高估价，蕴藏绝佳的机会。受益于绿色经济的投资标的也会做得更好。任何与可再生能源、系统电气化、电动汽车有关的东西都值得关注。

政府不应该给每个人发救助现金，而是投资基础建设，尤其是能源基建。这是一石二鸟的事情。

成功躲避三次金融危机的传奇投资人、GMO联合创始人杰里米·格兰瑟姆（Jeremy Grantham）近日接受了彭博《Front Row》节目的专访。在特朗普执政的末期，他曾警告过，美国股市或正处于空前规模的泡沫中。现在，他担心更多的刺激措施将会使泡沫进一步膨胀，美联储释放再多的流动性也无法阻止泡沫破裂。采访中，格兰瑟姆还就零利率市场的投资机会和美国资本主义危机等话题发表了自己的观点。

以下为采访内容编译：

泡沫一定会在未来几个月内破裂

现在不是投机的好时机

主持人：您一直相信，始于2009年3月的史上最长牛市已经发展成为了一种罕见的投机热，用您的话来说，是一个“史诗级的泡沫”，可以再展开讲讲吗？

格兰瑟姆：通常来说，一个健康的长期的牛市同时需要完美的经济环境和美联储政策支持。但是现在全球经济正受到重创，美联储和政府为了补偿这部分而不断释放流动性。这使得市场信心不断地增强，投资者信心空前，他们进行更多的融资最终再投入市场。

有一种普遍的观点，他们认为有美联储撑腰怎么可能会输呢？在格林斯潘担任主席的时候，第一次出现这种观点的时候，当时有一部分人对此持怀疑态度；伯南克在任时，怀疑的人就变少了。到了现在，已经几乎没有人会怀疑了。投资者相信，只要美联储站在你这边，股票就会永远上涨。

主持人：具体有哪些迹象明确表明现在就是泡沫呢？

格兰瑟姆：举一个个股的例子，我自己持有的QuantumScape（一家研发电动车锂离子固态电池的初创公司），2020年它（11月）刚上市时的股价在20美元左右，很快就涨到了130美元，甚至超过了通用汽车。尽管我认为这是一家卓越的公司，但是必须要承认的是，预计到2025年QuantumScape才会有电池生产，在这4年的时间内公司没有销售收入，没有利润，却可以超过通用汽车（这太奇怪了）。

但这和1929年大萧条、2000年互联网泡沫时的情况也不太相同。2000年互联网泡沫发生时，市场仅下跌了50%就开始了快速反弹，这是因为美联储介入并展开了救助。而到了2020年，30年期债券收益率已经降到了2.5%左右，已经没有通过降低利率来拯救市场的这种简单办法了。假设现在30年期债券收益率正处于1982年的16%，我们采取救助政策，收益率从16%下降到12%、8%甚至4%时，牛市都有可能继续持续。但是，在史上利率最低的当下，银行里再也拿不出作为救助的货币。很多人应该已经意识到，现在用超发货币堆砌出来的财富只是繁荣假象，与基本面无关。

附图 美国30年期国债利率走势

想象一下，如果接下来还有更严重的疫情，经济真的陷入了困境。即使美联储想要尽其所能解决难题，但他们真的还有能力拯救经济吗？经济最根本的问题在于就业、资本支出、教育质量和劳动力质量，这些才是我们生活的真实世界。而股票世界，只会让你损失惨重。

主持人：即使没有COVID-19大流行的影响，这个泡沫也会形成吗？

格兰瑟姆：COVID-19产生的影响是，美联储和政府释放出过量的资金援助，我说它是“过量”的，因为已经达到了前所未有的规模，尽管在当前的经济形势下这个数量的资金可能是必要的。

在过去长达11年的牛市里，也曾出现过非常接近崩溃的时刻。三年前，市场信心消散，股市大幅下跌，但到最后牛市又继续持续了。没有人知道它会持续多久，也不知道会涨到多高。

主持人：您最近说投资特斯拉是疯狂投资行为的象征。毫无疑问，用任何标准衡量特斯拉的估值都会觉得它已经非常高了，甚至可以说有些极端。但是到目前为止，所有曾经质疑埃隆·马斯克的人都在后悔。做空特斯拉的人更是损失惨重，如何解释呢？

格兰瑟姆：当股价处于高点时，情况确实是这样，你都可以板着脸说这句话。

仅仅只有极少数聪明到可以侥幸成功的人才能从做空中获利。当你做长线价值投资时，所有可能的亏损仅仅是投入的本金。但做空股票的时候，潜在的亏损不仅仅是你的本钱，而是成倍的资金。因为亏损发生时会不断追加保证金，最后甚至破产，多年来已经有无数这样的例子。所以我的建议是不要做空个股。

主持人：正如您所指出的，股价高估并不能说明我们身处泡沫之中，或者说泡沫就一定会破裂，接下来的几年时间内也许还会攀升的更高，最终什么会阻止它呢？

格兰瑟姆：当市场参与者的热情达到这种超级狂热的状态，毫无疑问地，泡沫一定会在接下来的几个月内破裂，留下的时间绝非几年。不可能永远保持这种接近疯狂的状态，因为他们已经把几乎所有的钱都投入市场了，接下来还能做什么呢？也不能再融资，再承担风险了。事实上，参与者内心深处都清楚，自己从来没有冒过这么大的风险，也从未想过自己会这么做，只是这次机会真是太难得了。这种程度的热情怎么可能会永远持续呢。

主持人：如果投入市场的不是自己的钱呢？如果是美联储的或国债呢？

格兰瑟姆：所谓的刺激计划并没有对实体经济起到促进作用，这些资金大量流动，最终以这样或那样的方式进入市场。政府可能正准备新一轮纾困计划，如果真如传闻中那么大规模，向市场上的一些参与者开出史无前例的巨额支票，这笔最后的筹码被孤注一掷地投入市场，可能会进一步扩大崩溃的缺口，发生更为惨烈的经济萧条。这不会随着未来几周内纾困计划的规模大小而发生实质性的改变。

主持人： 2020年3月的时候，也曾有怀疑的声音，质疑美联储刺激计划的效力，但实际上美联储成功地通过货币政策推动了信贷市场的复苏，并最终促成了股市的惊人反弹。那么到了2021年，为什么认为他们不能阻止眼前可能的崩溃呢？

格兰瑟姆：如果你将现在的状况和疫情之前对比就会发现。我们现在的经济是那么的无力，工作的人更少了，货物生产和服务也大幅减少了。然而股价却更高了，这不符合市场效率理论，到底是之前错了还是现在错了？全球经济遭受严重破坏的同时，股市大幅上涨，这真的合理吗？

我想我们都清楚，这是一场货币游戏。只要维护市场信心，就可以让一些小泡沫持续下去。但当信心达到现在这样的水平时，历史早就证明了，今天这种程度的热情很难再继续。

主持人：有很多争论，认为当前的估值是合理的，甚至是保守的，我想您一定听说过。比如，以现在的低利率对未来现金流进行折现可以达到收益目标、难以用传统模型对新经济商业模式分析等等。您觉得在这些观点中有比较有说服力的吗？

格兰瑟姆：80年代初期的30年期债券利率为16%，而现在只有2.5%。2000年实际利率是4.1%-4.2%，然而现在是负的，甚至全世界范围内有20%的政府债券的实际回报率为负。我们真的要用这个来做衡量标准吗？认为股票便宜是因为它们不像债券或现金那样收益为负？通过可笑且错误的债券定价来衡量股市，不是正确的方式，我并不喜欢，这是在自欺欺人。

顺便说一下，我始终不相信PB、PE 、PCF、PS这些指标，给股票估值的真正标准应该是未来股息现金流的长期折现价值。所有的股票都要遵循股息和收益比率的合理水平。增长型股票确实值得更高的估值，但这不意味着它们现阶段没有被高估。价值应该比你真正是什么更便宜，需要用增长、质量来证明。指标只能代表市场对这家公司的预期，不代表它真正的业绩。

顺便说一下，我还担心会发生通货膨胀。市场的重心不在实体生产上，而是在证券上，这可能会导致20年未见的通货膨胀。我注意到在世界范围内，各种商品，尤其是粮食和金属的价格都在上涨。同时，劳动力的增长率也在迅速下降，正趋向于零甚至是负值。不仅市场处于泡沫之中，全球经济也正面临拐点。所以现在不是投机的好时机。

美股价值股、新兴市场蕴藏机会

受益于绿色经济的标的也将有不错表现

主持人：如果如您所言，我们正处在一个巨大泡沫的破裂边缘，现在是卖掉一切的时机么？

格兰瑟姆：我觉得把所有东西都卖掉也不错。然而，话虽如此，现在的状态还是和2000年互联网泡沫破裂时有些不同。

尽管现在美国的科技股像当时一样高估，但价值股、低成长股相对来说价格仍然很便宜。尽管我认为它们也有一定的风险，但不会那么难以承受。低成长股票或价值型股票现在的定价还在合理区间，10年-20年的回报仍然很可观。而成长型股票的回报就不那么可观了。可以做一个简单的算术，在越高的价格买入，对应所能获得的长期回报就会越低，这是永远不会改变的等式。未来的长期回报一定会比之前少很多。

另外，海外的新兴市场，还没有像美国股市一样的大牛市，没有像美股一样的过高估价，蕴藏绝佳的投资机会。尽管有人荒谬地将其与定价过高的债券市场进行比较，但真实情况并没有那么糟糕。

主持人： 在零利率、刺激政策、生产力下降、潜在的通货膨胀等等这些状况下，正确的配置方式是什么？

格兰瑟姆：首先我要说，这是一件很难的事情，但多元化总有很大的优势。

除了新兴市场和低成长股票仍然有很大潜力之外，我认为受益于绿色经济的投资标的也会做得更好。任何与可再生能源、系统电气化、电动汽车有关的东西（都值得关注）。在经济不断下滑的状况下，这些公司的营收都做的很不错。

未来全球范围内可能会在脱碳事业上花费数万亿美元，会影响到每个投资人的投资组合。如果你坚持要持有美国股票，那就应该在这些领域寻找机会。可以寻找一个好的气候变化基金，顺便说一下，GMO就有一个做得很好的气候变化基金。人们大概花了二十年才真正开始认识到环境问题的严重性和投资绿色经济的必要性。

比特币的全部价值就是信用

格林斯潘应为现在狂热的股市负责

主持人：您以前也投资过黄金。您认为比特币或其他形式的加密货币是否有越来越多的机会呢？

格兰瑟姆：比特币股息现金流折现是多少？不需要数学家来计算，我就可以告诉你，是零。它永远不会给你分红。在经济崩溃失去其他资产的时候，能把比特币拿来吃么，显然不能。它的全部价值在于信用。比特币的价格甚至可以达到100万美元/币，前提是你能找到人为它买单。

主持人：但是黄金也同样不会产生任何股息流也不能拿来吃，我们能用同样的方式来形容黄金么？

格兰瑟姆：是啊，这应该能让你克制一下对黄金的狂热。但是，黄金还有一些比特币不具有的特性。它经历了长期的历史考验，比特币还需要很久才能赶上。另外，黄金也有不容易损毁的特点，黄金制品上千年都可以完好保存。从这个意义上来说，它是独一无二的。所以我会说，是的，我也会因为黄金不能吃而感到紧张，它也不会支付股息。但相对于比特币来说，它有这两个绝对的优势。比特币的价值100%是由信用决定的，如果接下来的市场信心降到了最低，对一个除了信用什么都没有的投资标的而言，它会发生什么呢。

主持人：您和GMO的合伙人愿意为了证明你们是对的而牺牲财产吗？拥有数万亿资产的资管公司会这么做来测试客户的耐心吗？

格兰瑟姆：这是今天最简单的问题了。他们没有动机这么做，在商业上这是毫无意义的。对他们来说，试图警告客户，在大牛市中吹哨是很糟糕的事情。商业企业是需要通过泡沫赚钱的。

主持人：您认为谁应该为现在的过度狂热负责？

格兰瑟姆：我认为是艾伦·格林斯潘。因为是他将我们置于道德风险的底线上。他吹嘘他通过财富效应帮助了经济发展，但事实上，市场中可能只有3%-4%的资金被真正用于经济生产。在格林斯潘之后，是伯南克，他吹嘘说，他为经济体系的完善性做出了贡献。现在，美联储还吹嘘说，他们已经尽了自己的职责，通过高资产价格鼓励了经济。这些都是事实。

然而，坏消息是，我们生活的世界其实是一个人与生产的现实世界。尽管艾伦·格林斯潘非常想要创造一个新的，生产力蓬勃发展的黄金时代，（但他失败了），当时标准普尔下跌了50%，纳斯达克指数下跌了82%。

他们从来不提回归正常之后的负面后果，那些在你不需要的时候放的水，榨干了经济的活力，这其实是一种负面的财富效应，这次显然也是这样。

主持人：拜登政府是否应该采取一些措施来控制金融市场的投机行为？比如说SPAC借壳上市等。

格兰瑟姆：是的，他们应该这么做，但他们可能不会这么做。

SPAC借壳上市本该是违法的，只会让那些有声誉问题和道德问题的人筹集大量资金。这些专业的对冲基金总是在短短几个月内获得很多收益，然后在承担任何实际风险之前进行清算以获取溢价，剩下的一半持有这些资产的人投资回报率很低，他们只能在泡沫后期赚到一些钱。从这个意义上说，这根本是一种诈骗行为。在我看来，SPAC借壳上市是一种完全应该受到谴责的工具。政府需要对IPO制度进行改革，在公开市场上为优质公司提供便捷的上市途径是非常好的，但SPAC不是这样的好工具。

充满了讽刺意味的是。尽管我从很久以前开始就讨厌SPAC了，但发现我持有一只这样的股票，就是QuantumScape，甚至这是我最成功的投资之一。顺便说一下，QuantumScape的股价在一个月内从132美元/股跌到了54美元/股，这也是典型的泡沫破裂前兆。那些之前涨势非常好的标的（比如SPAC上市的公司、特斯拉或比特币等等）开始每天大幅下降，然后不断重复恢复、下降、恢复的过程，就是非常早期的预警信号，市场崩溃也不是一下子就全面爆发的。

相比起直接发钱政府更应投资基建

主持人：您多年来一直关注并撰写关于经济不平等状况的文章，您认为正确的修正方法是什么？

格兰瑟姆：我认为，通过货币政策（而不是财政政策）来控制，对于收入不平等是糟糕的。

首先，人们很难再参与进来。无论是买房还是买股票等其他任何东西，都需要支付比原来更高的价格，这很残酷。

其次，财富的长期复利减少了。如果原先的资产收益率为6%，它可以在12年内翻倍。但如果现在将价格翻倍，收益率变为3%，尽管账面价值更高了，但实际上计算复利的话，需要24年才可以翻倍。我们可以再算一下，48年后能得到的收益变成了原先的1/4，这个差距更大了。换句话说，资产价格越高，财富的长期复利就越低。如果你是一个没有在游戏中的初学者，可能很难进入这个游戏。这意味着，当降低收益价格时富人会变得更富，当提高资产价格时穷人会受到挤压。因为在这个过程中没有制造产品，没有创造任何真正的价值。

但是政府支出则不同了，如果可以，政府不应该给每个人发救助现金，而是投资基础建设，尤其是能源基建。这是一石二鸟的事情。

一方面，可以进行必要的投资实现低碳经济。事实上，如果不去做这些低碳的事情，地球环境可能会在二三十年内受到冲击性的破坏，我们的文明系统也将变得极其不稳定。建立高效的电网系统、在寒冷地区建造隔热性更好的房屋，这些都会使我们减少能源消耗，会带来很高的社会回报。永远不会错的。

我希望新一届政府能制定持续且强劲的公共支出计划，修复桥梁和道路，建设绿色基础设施，例如风能、太阳能、储存等等。在这些领域做科研，培训人才，让人们从事相关工作。我们需要在这部分花费数万亿美元，这是会带来很高回报的事业，并且很可能会拯救我们。

主持人：您曾经说过美国资本主义太过富裕、太过保守、太过垄断。美国资本主义陷入危机了吗？

格兰瑟姆：是的，但危机也不是一个周末就会发生的。会有些像企业破产，一开始产生一个小裂缝，然后迅速蔓延开。这种情况从（上世纪）60年代中期就开始了。顺便说一下，那是美国资本主义和社会契约最好的时期。

（上世纪）60年代中期，企业开始意识到自己对员工负有的责任，并设立养老基金项目，其实它们本没必要这么做，那是非常慷慨的项目且运作的非常好。企业也会意识到自己对所处的城市、州和联邦负有责任。但（上世纪）70年代之后，这些企业的社会责任感就慢慢消失了。米尔顿·弗里德曼提出企业惟一的社会责任就是实现利润最大化。在GMO我们相信这是一种糟糕的商业模式。

后来还产生了公司自然人化理论，赋予了公司很多与自然人同等的权利，在我看来这很可笑，但实际上它确实存在。如果从公司层面来看，米尔顿·弗里德曼的理论其实是反社会的。作为一个自然人，如果你说“我惟一的目标就是最大化我的利益”，那么你就是一个反社会者。现实中，我们不是那样的个体，我们中的很多人都会做出奇怪的利他行为，这些利他行为有重要的长远意义。我很希望拜登能挺身而出，树立一个好榜样，起到领导作用。

（文中观点仅代表嘉宾个人，不代表《红周刊》立场，提及个股仅做举例分析，不做投资建议。）