来源：象树资产

校对：方杰锋

大华信安

一、资管新规促进居民理财持续进入A股市场

2018年4月下旬，在中央及各监管部门的努力下，资管新规正式出台，我国资管行业开始迎来了深层次的巨大发展和改变。

2019年初，A股市场便开启了本轮牛市的起点，上证指数自见到2440点的低点后逐步抬升，而深成指和创业板指数的走势更为明显。总的来看，资管行业的结构转变是促使我国资本市场向上的最有力推手，资管新时代下的权益投资正迎来重大机遇。

二、机构化趋势不改，“牛长熊短”格局必将到来

随着创业板注册制启动、境外机构投资者额度限制取消等资本市场制度改革和对外开放稳步推进，近年A股的市场结构发生了重大变化，以公募、险资、外资为代表的机构逐渐获得优秀资产的定价权，并成为市场的主导力量。受此影响，在过去几年里，A股中行业龙头股、大市值蓝筹股的表现优异，估值溢价明显。我们认为，随着注册制持续推进，A股的机构化趋势不会改变，市场表现将更趋于成熟市场，并且将有望迎来“牛长熊短”的全新格局。我们的主要观点如下：

1、拉长时间轴，A股其实是“牛长熊短”。多年来，投资者们对A股的普遍印象是“牛短熊长”，但拉长时间轴、用长远的视角来看，我们会发现A股其实是一个“牛长熊短”的市场。海通证券的统计数据显示，1996年至2015年股指处在持续上涨阶段的平均时间是20个月，股指处于持续震荡阶段的平均时间是25个月，而股指处于持续下跌阶段的平均时间是9个月；同时，历次上涨阶段的平均涨幅为209%，而历次下跌阶段的平均跌幅只有46%。投资者即使是在每轮牛市的最高点，等金额买入所有交易股票并持有，收益率也远超其他投资品种。例如在2007年的6124点高位买入并持有至2015年下半年，收益率仍可达到81%。随着A股市场进入机构化的时代，我们认为“牛长熊短”的市场特征将更加明显。在一个长期走牛的市场中，未来投资者将不需要过分考虑市场的高点与低点，任何时候都是投资的机会，而最好的投资策略便是买入并长期持有，充分享受时间所带来的复利效应。

2、A股多数股票在走牛，且将有更多“牛股”诞生。如前文所述，尽管A股市场处于持续震荡的时间较长，且震荡的幅度较大，但长期看A股的回报是相当不错的，我们认为这其中与近年A股多数股票走牛有着紧密的关系。尤其是在近年A股机构化趋势明显强化的背景下，市场比以往更加关注上市公司的基本面和内在价值，蓝筹股、行业龙头股被逐渐挖掘和认可，估值也得到了显著的提升，近年来许多股票都走出了“戴维斯双击”的行情。我们以贵州茅台、海天味业和恒瑞医药为例，即使投资者在2015年六月的高位买入，若持有至今，其股价分别涨了将近100倍、60倍和46倍，投资回报丰厚无比；若投资者持有重仓相关股票的基金，其收益率也一定长期大幅跑赢市场，并不断为投资者带来惊喜，而这样的例子在A股中不在少数，且随着机构化趋势的发展，未来将会有更多这样的“牛股”诞生。我们认为，A股市场中从来不缺乏好的投资标的，投资者只要选择优秀的企业，并与时间做朋友，就一定能够收获满意的回报。

3、中国经济结构持续转型，红利释放助力A股走牛。从美国的历史经验来看，每一次经济结构转型都为其带来巨大的红利，催生出一系列新兴技术和产业，造就一批优秀企业，并为股市带来长期的繁荣。相关资料显示，近代以来美国主要经历了四次经济转型：电气化和大工业时代（1910-1928）、基础设施现代化时代（1937-1953）、消费性经济时代（1976-1999）和新兴科技时代（2000年至今）。第一次主要受汽车技术和城市化的影响，推动了制造业和工业的快速发展，并带动相关行业股票的上涨；第二次美国完成了工业化和城市化，期间带动了石油、化工、零售、汽车、公用事业、钢铁、运输、电气设备等多个行业股票的上涨；第三次滞胀迫使美国转变经济增长方式和优化产业结构，重点发展科技和开发国内消费市场，并在此期间形成了“漂亮50”、“互联网泡沫”等长达数十年的大牛行情；而进入2000年后，随着智能手机、可穿戴设备、3D打印、工业机器人、电动汽车等新兴科技产业的面世，经济结构的转型再次为美国股市注入了全新的动力，并开启了一段时间跨度更长的大牛市。

回顾A股市场的历史，我们同样看到A股每一轮牛市的背景都离不开中国经济结构的转型，每一轮牛市都是中国经济阶段性成果的体现。我们认为，改革开放40年以来的发展红利至今还未消失，城市化、消费升级、产业转型、进口替代等仍在持续进行，近年来在高端制造、半导体、计算机、光伏、电商等多个新兴领域不断涌现出优秀的上市企业，并为投资者带来巨大回报。例如腾讯，2004年上市至今股票总市值已达到6.95万亿港元，上市至今股价涨幅超过数百倍。随着全面深化改革进入新一阶段，未来中国经济结构将持续进行转型与升级，我们相信A股市场中必将涌现出更多如腾讯、小米、阿里的优秀企业，并不断为投资者带来投资机遇与丰厚的回报。此外，随着A股市场的机构化程度、对外开放程度以及人民币的国际化程度不断提高，靓丽的中国经济与优秀的中国上市公司将持续吸引包括养老金等在内的更多境内外资本的目光，而来自全球各地的资金将为A股市场的长期繁荣不断注入活水、提供充足的发展动力。

三、投资主线：三个方向寻找性价比

我们认为，随着机构化的趋势不断推进，2021年市场资金的关注点仍将聚焦在核心行业，并向其他高性价比的行业龙头扩散。对此，我们梳理了以下三个投资主线，同时建议投资者在这三个方向中寻找具有高性价比的公司并择机进行布局：

1、低估值——以银行为代表的金融及其他周期股为代表的低估值版块。

2、创新和生命力——以新能源车产业链、半导体、高端制造等为代表的未来创新空间巨大且具有更旺盛生命力的版块。

3、基本面质变——各行业中基本面已经发生或正在发生质变的公司，这类公司大都有着非常低的位置和诱人的估值。

宏龙资产

庞昭武：

刚过去的2020 年对于各大类策略来说可以说是相当魔幻的一年，尤其是去年上半年新冠疫情危机下的暴跌行情，CTA策略表现一骑绝尘，也让我们充分认识到 CTA 类策略危机阿尔法的效果。下半年的黑色和贵金属的多头行情，CTA策略同样展示了相当大的爆发力。

对于2021年来说，美元等天量货币超发影响将继续扩大，国际大宗商品、稀有金属、农产品类等的先行上涨，美元贬值下的商品牛市初步显现。随着全球经济复苏和通胀共振，需求回暖，商品价格有望延续趋势多头行情，CTA类策略也将继续有大概率获得优秀表现。而对于股市来说，基金优选的核心资产也被大量涌入的资金不断推高，例如酒药车，风险泡沫的积聚也透支了该类资产的未来收益。让风报比显得不再那么优秀。这时候结合股指空头对冲的产品也更有机会获得超额收益。

秦峰：

当前市场货币供应量相对充裕，且依然对房地产市场采取高压政策。那么股市和核心大宗商品有可能成为这些货币的承载池。

我们比较看好核心资产在未来几年里的长期表现，由此吸引入场的增量资金将带来的更多的套利机会。

近年来可观察到股票阿尔法市场规模的稳定快速增长，股指长期贴水均值逐步下移，由此带来的套利机会增加是存在较大可能性的，我们也力求在这样的市场环境下充分适应市场的变化，为产品争取获得一个长期稳健的增长。

汐泰投资

对我们2020年的收益进行归因分析，发现收益主要来自于我们投资体系和价值观指导下筛选出的优质成长股。对此我们很欣慰。我司4位基金经理虽然在行业、个股偏好上略有差别，但都是根据我们奉行的、基于深度研究筛选有长期可持续发展空间的成长股的价值观指导下筛选出的成长标的。无论是2020年初的TMT、医药，还是年中的消费，还是年底的军工、新能源汽车、包括一些顺周期的高端制造行业，都是遵循我司的研究理念和体系选出来的标的。

去年市场呈现为相对一波三折的投资环境，但我们始终坚持真成长的挖掘和研究，没有发生风格漂移、经受住了市场的短期诱惑和煎熬。例如，2020年7-8月份，当时有诸多投资者、甚至不乏颇有市场影响力的人物公开叫嚣“快牛来了”。而到9-10月份时，又有投资者担忧流动性要收紧。悲观者甚至担忧：2021年一旦紧货币，会出现高估值个股的踩踏、估值体系的崩塌。还有部分投资者，看到诸多优质个股估值贵了，觉得还是低估值的周期股好（最后的洼地），言必称“顺周期”。欣慰的是，这几次我们都坚持了下来，虽然可能会面临1-3个月的相对业绩空窗期，但我们始终坚定地认为：这种不发生风格漂移、恪守自己的能力圈、持续践行深度研究的投资风格，方能更好的回馈客户的重托，也是未来我们管理大规模、长周期产品的必备品质。

而我们在和大家的交流中也常提到，我们大部分时候维持高仓位运作，不对宏观进行太多的考量、不会频繁择时。但无论是A股还是全球资本市场，很多时候情况是非常复杂的，有时候一些黑天鹅的系统性宏观风险对公司股价的影响会很显著（所谓“城门失火，殃及池鱼”）。而我们作为管理客户资产的组合基金经理，不可能完全的无视宏观风险。我们更倾向于在绝大多时候坚持自下而上、深挖基本面、坚持选股，再叠加特殊时期自上而下的宏观考量（有大的宏观风险时进行及时有效的仓位管理或股指期货对冲），来进行组合管理。

我们认为2021年除了地产和基建相关产业链的景气度会稍微差一些，无论是成长股、还是有业绩支撑的顺周期，会表现得更加均衡。这些有业绩支撑的顺周期标的，汐泰投资不把其归为长期的成长股，但这些标的中期会有较好的基本面呈现。加之其本身估值不高，中短期内也可以贡献出不错的收益。汐泰投资会在聚焦成长股的基础上，也部分参与这些有业绩支撑的顺周期机会，正如其2019年参与的基于猪周期反转的投资机会。

牛

气

冲

天

【温馨提示】本文内容不代表象树资产观点。文中涉及的内容与信息不构成任何投资建议，股市有风险，投资需谨慎。