国君固收研究债市覃谈
报告导读
1月29日，银行业理财登记托管中心发布了2020年版《中国银行（维权）业理财市场年度报告》。本文尝试对此进行分析。
26万亿理财产品现状如何？①存续规模近26万亿，同比增长6.9%，集中度有所上升。②净值化比例达到67%。③负债期限增加30天，期限错配情况边际好转。④穿透后杠杆率为111%，各月杠杆率相对稳定，因监管因素存在季末冲高规律。⑤资产配置风险偏好下降，AA+及以上信用债投资规模占比同比增加2.15%。⑥资管嵌套被遏制，同业理财产品存续余额从高点缩水97%。
2020年理财子公司运行情况如何？①目前共有24家理财子公司获批筹建，2020年新增8家，合资/外资也在进入。②已有20家开业经营，产品存续规模6.67万亿元，占全市场的比例达到25.8%，但母行划转产品占比超过六成。③理财子运作仍未脱离传统模式，表现为现金管理类产品接近五成、超九成为固定收益类产品、投资债券投资比例与行业整体相当，非标与权益投资比例更低。
银行理财市场将往何处去？①债市转熊导致理财产品大面积破净，至年底仍有0.6%的产品净值低于初始净值。转型后，理财产品的底层资产价格波动会很快反映在产品净值上，长期来看，净值修复仍是大概率，但短期仍面临一定市场赎回压力。②股票爆款基金发行一定程度上分流了银行理财资金，也反映出居民资产搬家进入第二阶段：由原先的存款搬家买银行理财和货币基金，向理财搬家买公募基金迁移。③资管新规过渡期延长，其后施行“一行一策”，政策以打补丁为主，对理财市场进一步规范。④银行及理财子公司丰富净值化产品体系，增加对养老以及ESG产品的布局。既避免久期、杠杆等多方面限制，也能够推动理财子公司走上差异化发展路径。
正文
1月29日，银行业理财登记托管中心发布了2020年版《中国银行业理财市场年度报告》。面对净值波动加大、公募基金的分流，理财产品是否维持增长？非标处置、信用风险冲击下，资产配置有何变化？接管母行产品，被给予厚望的理财子是否能担起重任？2021年是资管新规过渡期的收官之年，理财产品又将去向何方？本文尝试针对以上问题给予一些思考。
26万亿理财产品现状如何？
总体规模平稳增长，集中度有所上升。2020年，新发理财产品6.9万只，募集金额124.56万亿元，同比增长10.59%。存续理财产品规模25.86万亿元，同比上升6.90%。据此测算，单只理财产品平均存续规模为6.67亿，同比扩张32%。
理财市场的集中度提升原因可能有两个，其一，银行内部产品整合，资金更加集中；其二，小型地方银行回归主业，而大型银行理财子成立早，产品布局快。从45家上市银行披露的非保本理财数据来看，有9家银行非保理财规模超过10000亿、[1000，10000）有16家、[500，1000）有32家。整体上，理财行业出现了头部不断集中的特征。
净值化转型仍需进一步提速。自2018年4月以来，银行理财净值化转型已历经近三年时间。截至2020年末，存量净值型理财规模17.4万亿元，占全部理财产品存续余额的67.28%，同比上升22个百分点。从银行类型来看，中型银行转型进度相对较快，因存续体量不算高。而随着过渡期临近尾声，银行转型时间“余额”有限，预计净值化进程还将加快。
负债期限拉长，期限错配情况边际好转。新发行封闭型产品的加权平均期限延长至228天，同比增加30天。从结构来看，一年以上产品累计募集金额同比增长37.86%，占全部新发封闭型产品募集资金的比例提高5.7个百分点至13.12%。理财产品期限拉长，有利于银行负债端稳定，也使得理财产品期限结构错配情况边际好转。
穿透后杠杆率稳定，存在季末冲高规律。根据《商业银行理财业务监督管理办法》，商业银行开放式公募理财产品的杠杆水平不得超过140%，封闭式公募理财产品杠杆水平不得超过200%，这与公募基金杠杆率上限一致。截至2020年底，理财产品平均穿透后杠杆率为111%，各月杠杆率相对稳定，运行相对稳健。此外，理财产品杠杆率受到监管因素而季末冲高。
资产配置仍以债券为主，风险偏好下降。截至2020年底，理财产品投资债券、非标及权益类资产余额分别为18.53万亿元、3.15万亿元、1.37万亿元，分别占理财产品总投资的64.26%、10.89%、4.75%。整体来看，债券仍是配置主力，2020年债券资产投资比例同比增加8.3个百分点。而资管新规下非标规模持续压缩，投资比例较2019年底下降6.1个百分点。
信用债余额占总投资的47.75%，同比上升4.24个百分点，反映出市场竞争激烈对产品收益率要求提高，反过来推动配置相对高收益资产。但细究结构，在违约常态化预期下，理财产品投资风险偏好下行：AA+及以上信用债投资规模占信用债持仓总规模的比例达到83.36%，同比增加2.15个百分点。
资管嵌套被遏制，同业理财及通道投资基本清理完毕。2020年同业理财产品存续余额降至0.39万亿，同比下降53.86万亿，占全部理财产品的比例降至1.51%。从数据上看，2015-2019年同业理财产品存续余额分别3.0万亿、6.0万亿、3.3万亿、1.2万亿和0.8万亿。自2016年底开始，同业理财产品存续余额已从5.99万亿的高点压降5.84万亿，缩水97%。2020年理财子公司运行情况如何？
理财子公司大量筹建，合资/外资也在进入。目前共有24家理财子公司获批筹建，包括全部国有6大行、9家股份行、6家城商行、1家农商行以及2家合资理财公司。2020年以来获批筹建的理财子公司有8家。
两家合资理财子公司分别为2019年12月20日获批筹建的汇华理财，以及2020年8月11日获批筹建的贝莱德建信理财。第3家合资理财子预计为高盛与工行合资在上海设立，其中高盛资产持股51%、工银理财持股49%。此外，2021年1月31日发布了《建设高标准化市场体系行动方案》，文中提出“允许在境内设立外资控股的资产管理公司”，预计后续外资类理财公司数量亦会有所增长。
理财子产品余额占全市场的25%，以母行划转为主。截至2020年底，已有20家开业经营。从产品存续规模看，理财子公司存续产品数量3627只，存续规模6.67万亿元，占全市场的比例达到25.8%。但在6.67万亿存续余额中，母行划转产品占比超过六成。
理财子运作仍未脱离传统模式，现金与债券占比高，权益占比低：
从运作模式看，开放式产品占比超过八成，现金管理类产品接近五成。截至2020年底，理财子公司开放式产品存续余额占理财子公司全部产品的80.61%。开放式产品以现金管理类产品为主，占理财子公司全部产品的48.70%。
从产品类型看，理财子公司超九成为固定收益类产品。截至2020年底，理财子公司产品中92.26%为固定收益类产品，高于行业平均水平7.9个百分点；而混合类及权益类产品占比分别仅为7.47%和0.27%，反映理财子公司更侧重于发行固定收益类产品。
从资产配置看，理财子公司债券投资比例与行业整体相当，非标投资比例更低。理财子公司投资标的以债券为主，占全部资产的64.54%，与行业整体基本一致。非标投资比例7.67%，低于行业整体3.2个百分点。现金及银行存款投资比例14.06%，高于行业整体5.0个百分点。此外，理财子公司公募基金及权益类产品投资也低于行业整体0.5-0.8个百分点。
银行理财市场将往何处去？
市场利率扰动下，部分理财产品跌破净值。2020年4月末，债市转熊，利率大幅上行，理财产品净值也因此出现较大波动——6~7月间，大量银行理财破净。其后，债市从快熊切换至慢熊，理财产品净值缓慢攀升。全年来看，2164只产品中有3%跌破净值，至年底仍有0.6%的产品净值低于初始净值。转型后，理财产品的底层资产价格波动会很快反映在产品净值上，长期来看，净值修复仍是大概率，但短期仍面临一定市场赎回压力。
爆款股票基金发行分流银行理财资金，居民资产搬家进入第二阶段。在净值波动加剧的情况下，理财产品还面临着公募基金的分流。爆款基金发行一定程度上分流了银行理财资金，也反映出居民资产搬家进入第二阶段：由原先的存款搬家买银行理财和货币基金，向理财搬家买公募基金迁移。
资管新规过渡期延长，其后施行“一行一策”，政策以打补丁为主。2020年政策端以打补丁为主，对大资管新规框架进行完善，对理财市场进一步规范。比如，7月份出台《标准化债权资产认定规则》，完善“标”与“非标”的认定细节，清除了模糊地带，同时提供了过渡期的“豁免”。12月份就《商业银行理财子公司理财产品销售管理暂行办法（征求意见稿）》公开征求意见，对理财产品销售机构的销售行为进行规范。
银行及理财子公司丰富净值化产品体系，增加对养老以及ESG产品的布局。2020年，共有交通银行、上海银行、江苏银行等17家银行和理财子公司发行养老型理财产品，共有光大理财、华夏银行、农银理财等7家银行和理财子公司发行ESG理财产品。
银行理财增加对养老以及ESG产品的布局有以下两点意义：（1）银行理财产品具有养老业务协同优势，尤其在监管要求出台后，现金管理类产品在久期、杠杆、流动性等方面均遭遇限制，此时发展养老类理财产品有助于拉长产品期限，改善理财产品期限错配格局。（2）目前理财产品八成以上投资于固定收益类产品，将ESG纳入产品设计有助于增加权益类资产配置比例，实现理财子公司差异化发展路径。
