★ 近期成长风格仍然主导

——春季躁动中，成长风格仍然主导，周期大行情需要后续催化因素持续落地，成长和周期板块重点把握核心资产机会。近期货币流动性、政策支持、市场风险偏好、估值水平、公募基金天量发行均对成长板块相对有利。12月中旬央行9500亿MLF超量续作，确认货币政策稳健基调，债券市场利率下行，但股票市场还未有所反应。直至12月25日央行货币政策委员会四季度例会，股票市场才对流动性宽松开始反应。

——周期大行情需要后续催化因素持续落地，疫情波动可能成为行情扰动项。对比2016-2017年的周期行情与2020年下半年的周期行情，相同点是供需结构优化，不同点是2016-2017的周期行情的推动力和逻辑明显强于2020年下半年的周期行情。国内流动性超预期宽松、美国财政刺激超预期以及新冠疫情改善程度超预期是可能推动下轮周期大行情的三个刺激催化因素。

★ 2020年全年风格轮动沿着成长领先→消费接棒→周期起舞→重归消费和高确定性成长的路径进行

——2020年风格轮动：第一阶段，年初中美贸易协定达成+国内疫情有效控制，市场风险偏好上升，成长领涨；第二阶段，海外疫情爆发压制市场风险偏好上升，寻求确定性成为市场共识，消费接棒成长领涨；第三阶段，全球疫情进入平台期，疫苗落地，欧美持续采取流动性宽松政策，美元走弱，大宗商品快速上涨，全球经济复苏预期高涨，周期起舞；第四阶段，海外疫情再现波折，新冠病毒变异，经济复苏前景增加扰动项，市场再度回归确定性较高的消费，新能源和光伏未来业绩增长确定性较高，此阶段涨幅也较大。

——风格轮动驱动因素：上半年风险偏好主导，下半年流动性和经济复苏预期主导。纵观全年，资金流动性充裕和经济复苏预期高涨是周期上涨的大逻辑，风险偏好提升是成长上涨的大逻辑，寻求确定性是消费和以军工、电新为代表的成长上涨的大逻辑。风格切换的诱导因素沿着新冠疫情→流动性→经济复苏进行，分别是各个阶段市场的核心矛盾。

★ 各阶段行业表现梳理：市场在寻求长期确定性和短期交易性机会中摇摆

——2020年全年市场在寻求长期确定性和短期交易性机会中摇摆，构成行业表现变化的主要原因。增长性和确定性较高的电新和国防军工全年热度高，食品饮料和医药全年表现稳健，复苏预期高涨下，周期行业出现短暂的高光时刻，消费者服务行业由则由高业绩增长预期的中国中免驱动上涨，TMT板块下半年消化估值。周期表现较好时期，电新、消费者服务和食品饮料板块涨幅较小，意味着资金可能在短期博弈中暂时减少流入确定性较高的优质赛道。

★ 核心资产的盛宴，成长股显著分化

——2020年的上涨行情主要由少数具有核心资产属性的公司拉动，市场分化明显，存量经济下，行业竞争格局优化，龙头企业强者恒强。价值风格和成长风格均出现少数个股领涨指数的现象，市场用脚投票，普涨逐渐转变为优质个股的上涨行情。沪深300成分股中涨幅高于指数的公司数量仅为118家，创近3年来的最低值，成分股涨幅中位数与指数涨幅之间的差距也进一步拉大。创业板指成分股中涨幅高于指数的公司数量仅为37家，创2015年以来的最低值，成分股涨幅中位数与指数涨幅之间的差距为6年来的最高值，显示创业板指个股涨幅分化加剧。

★ 牛股特点：业绩为王，增长性、盈利性和营运能力并重

——占优个股盈利能力、增长能力和营运能力均较高。我们将属于沪深300指数成分股且连续三年(2018年至2020年)年度涨幅超过沪深300指数的个股定义为沪深300占优个股(剔除其中的金融股)，同理，将属于创业板指成分股且连续三年(2018年至2020年)年度涨幅超过创业板指的个股定义为创业板占优个股。2018Q1-2020Q3的大部分时间内，沪深300占优个股和创业板占优个股净利润增长率、ROE和ROIC分别高于沪深300整体和创业板整体，意味着占优个股盈利能力、增长能力和营运能力均较高。

——核心资产50组合和大创新50组合收益率分别高于沪深300和创业板指，显示按标的业绩和未来发展空间变化选股具有一定价值。自2019年起，兴业证券策略团队在结合了相关行业的观点和推荐后，基于对相关标的基本面及未来发展空间前景变化来选择标的构造组合。

——2020年，核心资产50指数上涨50.08%，跑赢沪深300指数22.87个百分点(同期沪深300指数上涨27.21%)，大创新50指数上涨80.16%，跑赢创业板指15.20个百分点(同期创业板指上涨64.96%)。在成长风格表现相对弱势的下半年，大创新50指数显示了超越风格轮动的收益性和稳定性，表明依据业绩为王选股的价值。

风险提示：疫情超预期变化，宏观经济增长不及预期，中美摩擦升级，人民币汇率变化超预期。