专注幼&妇&成人卫生护理用品，实控人股权集中

公司08年成立，业务涵盖婴儿纸尿裤、成人纸尿裤、经期裤、卫生巾、湿巾等一次性卫生用品产品。品牌客户优质，包括宝洁、金佰利、尤妮佳、SCA(维达)、花王等跨国公司，以及凯儿得乐、蜜芽、BEABA、BabyCare、子初、Eleser、景兴健护、重庆百亚等国内知名护理用品企业和母婴品牌商。行业排名靠前，2016至2018年经期裤销售额国内市占率连续三年排名第一，婴儿纸尿裤和成人纸尿裤销售额国内厂商排名前列。

吸收性卫生用品行业18年市场规模近1200亿，整体集中度不高

根据中国造纸协会统计，2018年我国吸收性卫生用品市场规模为1188.7亿元，同比增加4.4%。其中，婴儿和女性卫生用品各占比47%，成人失禁用品占比约6%。婴儿和女性卫生用品行业发展较为成熟，成人失禁用品尚处于市场导入期，三者18年消费量增长率均为接近于0的负增长。新零售业态兴起背景下，消费升级&渗透率提升逻辑下，优质高端产品和能够满足差异化需求的产品有望成为新的行业增长点。

ODM模式贡献90%以上收入，积极孵化自有品牌

公司销售模式分为ODM、自有品牌线上及线下，19年三者收入占比分别为91.6%、6.6%和1.8%；国内业务为主，19年贡献86%以上收入。分产品来看，婴儿卫生用品19年收入增速42%，收入占比近70%，产能利用率常年超100%运转；女性卫生用品19年收入增速47%，收入占比15%，是国内经期裤领域绝对龙头；成人失禁用品19年收入增速8%，收入占比下滑至12%。同时公司各业务条线积极孵化“希望宝宝”、“天生明星”、“SunnyBaby”等多个自有品牌。

财务表现优异佐证高成长，净资产收益率亮眼

17-19年公司收入复合增长率60%，净利润复合增长率117%。综合毛利率相对稳定，保持在26%-30%之间。规模效应下，期间费用率下滑趋势明显，17-19年分别为17.15%/11.28%/11.11%。净利率和净资产收益率水平亮眼，19年分别为16.4%和64%。现金流状况良好，经营性净现金流与净利润比值常年在1水平以上。业务持续开拓下，存货周转率和应收账款周转率19年均稳中有升，管控趋势良好。

投资建议

公司为国内卫生护理用品领域头部企业，品牌客户优质，消费升级&渠道多元趋势下，品控&创新实力有望助力业务加速扩张。此次上市募资用途拟新增年产6亿片吸收性卫生用品技改项目，年产12亿片吸收性卫生用品建设项目，预计2-3年落地，有效突破产能瓶颈。20年疫情影响下，预计实现归母净利润6.5亿；参考可比公司估值，给予20年30倍PE，目标市值195亿，对应目标价为183元，首次覆盖给予买入评级。

风险提示：客户集中度较高，0DM经营模式风险，婴儿出生率下降风险