新华财经北京7月28日电 景顺长城基金股票投资部研究副总监刘苏7月28日做客今日头条财经频道和新华财经线上访谈栏目《投基方法论》，分享股票投资之道。

嘉宾简介：刘苏，理学硕士，具有15年证券、基金行业从业经验，8年投资经验；曾担任深圳国际信托投资有限公司(现华润深国投信托)信托经理，鹏华基金高级研究员、基金经理助理、基金经理职务；2015年5月加入景顺长城基金，自2015年9月起担任股票投资部基金经理，现任股票投资部研究副总监兼基金经理。

问：作为基金经理，你的投资遵循什么样的理念和逻辑？

刘苏：我是一个自下而上选股为主的基金经理，投资理念的形成得益于学习巴菲特和芒格这样的一些投资大师，从他们的逆向思维理念里得到一些灵感。比如想通过投资获益时，反过来思考怎样会容易形成亏损，如果能够避免造成这些亏损的原因，可能就能得到一个不错的结果。

所以我的投资理念就是从思考如何避免亏损开始。我们买股票其实就是买企业，买企业就是买它的未来自由现金流折现，要有实业思维、能力圈、企业护城河，以及安全边际的概念，其实这都是一些比较传统的价值投资的思路。

在此基础上，进一步提出了自己的一些思考和偏好。目前来看，我的投资理念可以总结为两句话：坚持下行风险小、上涨空间大的原则；寻找好行业和好企业、好时机这三个因素相结合的投资机会，这就是我目前的一个投资理念。

问：如何理解“三好”原则？

刘苏：在过去四五年里，我们对“三好”的理解也在不断地进化。以好的行业为例，最开始的时候我们可能认为需求不断增长或者是强劲增长的行业就是好行业，即所谓的朝阳行业，所以就尽量回避掉那些所谓的夕阳行业。但后来我们发现行业需求端的增长，其实并不能决定行业里边企业的回报情况，而行业格局非常重要，所以我们开始研究重视行业的格局。

再往后发展，我们发现不同的行业它具备不同的商业模式，所以我们对好行业的理解进化为好的商业模式、好的成长空间、好的竞争格局。以商业模式概念为例，能够带来持续增长自由现金流的商业模式在市场上是比较稀缺的。大量企业可能在当下一两年业绩非常好，但往后三五年其实说不太清楚，甚至可以大概率判断它未来一定不如现在好，所以我们希望找到的是那些未来能越来越好的商业模式，这就是商业模式的角度，包括刚刚提到了竞争格局和增长空间，这些要素构成了好行业的概念。

关于好企业，如果从结果的角度来看，我们希望看到的是那些资本回报率超过同行，且市场占有率不断提升的公司，这是作为财务的表象。再深一步挖掘，我们需要找到具有比较强的差异化、有竞争优势的企业，或者能在更早期找到管理层有强进取心，团队有强执行力的企业，这是我们对好企业的判断。

关于好时机，我们认为有这么几种情况可以认为是好时机。第一种情况，如果我们找到了成长空间大、增长潜力大、同时竞争优势突出的公司，通过自由现金流折现的视角，这样的公司在估值合理情况下，这就是一个好的时机。第二种情况，如果周期性行业处在景气底部时，股价包含的市场预期比较低，这个时候就比较满足我们所谓上行空间大、下行风险小的机会，这个也是好时机。在周期性行业里，我们更关注有成本优势的龙头企业，这样的企业在行业亏损甚至不盈利情况下，它依然能维持经营甚至还有一些扩张。当行业景气上升时，可能这样的公司会迎来量价齐升，这个是我们寻找的另外一种好时机。所以这就是我对“三个好”的理解。

问：如果存在“三好”不能同时兼得的时候，怎么做取舍？

刘苏：其实大部分时候，“三好”同时出现的难度是比较大的，好行业、好企业通常价格都比较贵，只有在市场出现系统性危机时，有可能会看到“三好”同时具备。当市场比较平稳时，我们可能更重视的是好行业和好企业。对于好时机，只要估值合理，就不会特别苛刻，不会固定以PE、PB多少倍作为买入标准。

对于好行业、好企业，有时候他们也不是兼得的，那么就需要找到它的主要矛盾是什么？有一些行业可能它的产品或者服务相对同质化，这个时候可能尤其在行业早期，当企业差异不大的时候，需要看到管理团队是否具备更强的执行能力、战略眼光、资产配置能力。对于已经形成品牌、护城河比较深的公司，比如一些高端白酒，则会更看重企业的品牌。所以需要在里边去做判断，并分析清楚它的商业模式最核心的关键点到底是什么。

问：你是自下而上选股为主的基金经理，那么选股和择时你是更看重选股吗？

刘苏：确实是这样，无论国内还是国外，有大量数据显示，频繁择时并不利于整个基金组合的业绩，我自己目前是把主要精力放在选股上，但我们也会对市场去做判断。大家都知道，未来市场是涨是跌，短期判断是非常困难的。即使知道市场可能已经处在非常高估或者非常低估的情况下，也未必马上就会发生均值回归，即使是被高估的市场，它可能会继续上涨，但对于我们来说，需要持续去监控市场状况。

作为专业的投资人，我们要大致知道目前市场处在周期的什么位置。如果市场在周期高位，或者说市场情绪比较高，估值比较贵的情况下，我们要多一分清醒。如果当市场整体被低估，且已经经过大幅下跌，情绪比较低迷的时候，我们需要更多的果断。除此之外，只有在市场比较极端的情况下，我们会积极动用择时工具，但当市场处在一个估值相对合理的范围内，则把主要的精力放在选股上。

问：在选择个股时候，你会重点关注哪些核心指标？

刘苏：对于个股的选择，我们的理念是“买股票就是买企业，买企业就是买未来的自由现金流折现”。首先从定性的角度来说，我们首先要理解企业的生意，它的商业模式是否能够带来比较持续稳定的现金流，同时我们要站在股东的角度来分析股东回报情况、投入产出情况、整个产业空间、再投资回报率，这些是相对复杂的一个体系。所以很难说通过某一个指标就决定要买哪个股票，是需要综合起来去考虑。我们要知道作为投资人在这门生意上，这个企业它能带来多少的回报率，这是我们考察的重点。

问：你在管理基金过程中，如何进行风险控制？

刘苏：风险控制首先涉及到的是我们对风险的理解。一般投资者，一些经典的金融学的教科书，会把净值波动、股价波动作为风险的刻画，但站在职业投资人的角度，我们认为本金的永久亏损才是真正的风险，股价的波动其实不是，因为股价的波动有可能会带来更好的买入或卖出时机，所以我们把控制风险定位在尽量避免出现永久性亏损。

这里边有几个原因，我们观察了大量投资者的亏损情况：买入的标的质地不好；超出自己能力圈范围去买股票；无法承受股价波动带来的心理上的冲击；买入公司护城河不够深、或者是护城河由宽变窄；买入时估值过贵等。如果把这些情况回避掉，就能够大概率地回避本金永久损失的亏损。

具体到选股票，我们的选股理念比较强调好的行业、好的商业模式。好的商业模式，即希望找到能够带来持续增长的自由现金流的模式，在这种模式下，企业的盈利会越来越多，即使买的估值略贵一点，但随着时间推移，它都会变得相对便宜。这样的企业是时间的朋友，出现永久性亏损的可能性会比较小，所以筛选这样优质的公司是我们控制风险的主要方式。

同时，我们还通过分散个股相对集中、尽可能在宏观上降低关联度，来避免组合整体的波动，给投资者带来更好的体验，这也是控制风险的一个方式。此外，我们有一套严格的流程，当进行买入决策以及买入之后的持续跟踪，用来防止规避出现企业护城河从宽变窄，或是由于企业外部环境恶化，导致有可能出现它不再满足“好行业、好企业、好时机”这三个因素，买入的理由不再成立，如果一旦出现这种情况，则要做出相应调整，这是我们风险控制的一些措施。

问：是否可以理解为均衡配置也是你风险控制里一个比较重要的方式？

刘苏：均衡配置是我们的一个特色，这个可能跟我本人性格也有关。我认为作为这种外部的财务投资人，其实很难对各个行业都非常的精通，我们通过自己的工作积累了一些经验，建立了一些看行业的通用方法，但每个行业都是有其各自的特色，那么我们可能需要去多选几门好生意，来防止我们在某个板块的集中度过高，避免一旦出现自己的认知盲区时可能出现的风险。

问：在基金管理中，有哪些宏观或微观的问题，是你思考最多的？

刘苏：从我自己管理基金的角度来看，宏观的问题我们会关注，比如宏观里面最重要的是增长和通胀的问题，与此相关引申出大家关注的流动性和政策。我们知道每一轮的行情大小，一方面由企业的盈利在推动，另一方面是由流动性推动估值的变化导致的。所以我们对可能导致流动性出现变化的宏观具体问题会很关注，比如增长情况、通胀情况、杠杆率，而这些最后聚焦的是流动性的变化、以及企业盈利是往哪个方向走，这是我们关注的宏观问题。

对于微观问题，可能是我们更加感兴趣的话题。我们希望找到那些未来可能的产业趋势，在产业趋势里面找到那些受益于此趋势的、属于浪潮之间的企业，这是我们更感兴趣的。

问：你如何看待今年，特别是近期以来的A股市场？

刘苏：从2016年以来，A股市场的风格有比较大的变化。随着机构投资人占比提升，以及海外资金进入 A股，优质公司出现了定价体系的重塑，所以过去四五年的时间里，出现优质公司系统性估值提升的情况。

今年以来，由于受疫情影响，全球包括国内的流动性放松，导致整体资产价格在上涨，市场有一个估值提升的过程。所以在过去一段时间里A股经历了一个比较大的行情，在去年已有不错涨幅的基础上，今年整体的回报也还是相对比较丰厚。

这背后还是有它自身的逻辑，即在很多行业里面已经出现了二八分化，也就是20%的优质企业获取了行业80%的利润，这些优质企业在行业里的利润持续增长。同时整个资本市场上流动性相对充裕，资金给予这些龙头公司更多的关注，所以导致了一些优势板块或者优势公司的较大涨幅，这是我对过去一段时间关于市场的理解。

问：对于现在市场是否正在经历一场牛市有很多不同的声音，你是怎么看的？

刘苏：首先从投资的角度来说，因为我把自己定位为选股的基金经理，那么我更关注的是具体的微观企业，对于整个外部市场是牛市还是熊市关注度没那么高，但随着这些公司估值在上升，我们发现估值合理的企业逐渐在变少，其实就已经是一种牛市的体现了。

刚才我们也提到了，自2016年后市场上的优质公司的表现其实都相当不错，这个过程已经持续有4年左右了，从传统意义上来说，这一部分股票已经经历了一个相当长的牛市。但从整个市场整体而言，我觉得以估值的水平来看，并未达到整体全面泡沫化的阶段，这是我对目前市场的看法。

问：你如何看待A股市场在年内的走势？

刘苏：判断市场大概有几个要素：首先思考企业整体盈利是加速还是减速、企业ROE是上行还是下行；第二要整个市场资金的情况，资金成本是往上走还是往下走，市场的钱是越来越充裕还是越来越紧张；第三整个市场的估值水平处在一个什么样的位置，是被高估还是低估抑或合理。

站在当下时间点，我们看到经历了一季度的疫情之后，整个宏观、微观企业都处在缓慢恢复的状态下，企业盈利逐季在改善，企业盈利是有所支撑的。

从流动性角度来说，整体还处在相对宽裕状态。由于从年初以来的宏观数据还是比较疲弱，虽然近期有所恢复，但还未达到强劲水平，所以宏观流动性收紧的可能性不是特别大。与此同时公募基金在过去几年里给客户带来了比较好的盈利体验，老百姓在资产荒的背景下，大量资金通过基金的方式进入到市场，这些都带来了一些增量资金，市场依然还处在流动性相对宽裕的状态。

从市场估值水平来看，两句话可以概括：第一就是以整体而言略偏高，但还不是全面泡沫化；第二就是个别板块估值相对比较贵，可能已经透支了未来两三年的业绩。

那么往后看，结合以上三个因素，我们认为市场短期还不存在很大的风险，可能有更多的机会可以去发掘。但与此同时，由于上半年消费、医疗服务和科技等这些领域表现相对极致，他们的估值吸引力大幅下降。随着增量资金的进入，我们认为，下半年整个市场风格可能会相对更均衡，伴随着经济环比的复苏，一些低估值、顺周期的板块也会有投资机会。

如果看到更长远，我觉得代表中国未来转型方向的消费品、医疗服务、互联网或者先进制造业这些领域，从更长期的角度来看，是值得去挖掘的领域。