报告摘要

千亿市场，群雄逐鹿。休闲食品满足的是精神需求，“有钱+有闲”推动行业发展进入新阶段。当下终端零售规模(欧睿口径)接近4000亿元，风味零食(Savoury Snacks)规模近1430亿元，集聚国内主要品牌商，是最具本土特色、增速最快、竞争最为激烈的食品领域细分赛道。

零食为“表”、零售为“本”。(1)产地零散、加工简单决定行业存在轻资产模式运作的前提条件；考虑产品单价偏低、品类较多、生产壁垒较低，企业倾向以品牌商或者渠道商的形式切入市场。(2)看过往，渠道变迁造就时代品类龙头；看未来，渠道加速融合，产业商家迈入品牌竞争的阶段。

以高端化凸显品牌价值的差异化。(1)从主观方面看，良品铺子起家于线下连锁实体渠道，成功于对产品质量的高标准和严要求，“高端化”符合公司一以贯之的价值取向。(2)从客观方面看，良品提出高端零食战略，与大众化战略遥相呼应，其更大的战略意义在于实现品牌价值的差异化。

以信息化体系推动全渠道数据互通，以数字化经营提升运营效率。(1)公司存货周转率优于其他快消连锁业态，同时也优于采取相同模式的竞争对手。(2)全渠道运营模式兼顾公司收入规模与盈利能力，以GMROI维度进行跨品类横向比较以进一步体现出公司高效的运营能力。

门店稳健运营支撑高质量的全国化扩张。(1)“开大店，关小店”的门店转型策略是服务于良品铺子阶段性战略导向下的具体战术执行，门店面积的扩大为未来品类的拓展、单店总收入规模的提升打开了物理空间。公司将围绕多端触达的全渠道无线连接、高效的库存管理、优质的交互体验来提升经营效率。(2)综合考虑良品铺子在湖北/武汉地区的门店密度、单店坪效以及在全国其他省市尚存大量的空白区域，随着公司“商圈店转型”布局策略逐步被加盟商接受，门店拓展即将提速，公司全国化进程提速。

盈利预测、估值与评级：综合考虑公司线上/线下业务布局规划，预测公司2020/21/22年营收为88.36/112.32/135.49亿元；2020/21/22年净利润为4.06/4.92/5.92亿元；对应EPS为1.01/1.23/1.48元，当前股价对应2020/21/22年PE为76/63/52倍，首次覆盖给予“买入”评级。

风险提示：疫情延缓需求恢复，食品安全风险，门店扩张不及预期。