涤纶长丝龙头持续扩张，“慢”行业中的“快”公司

桐昆股份是聚酯行业持续扩张的全产业链龙头公司，涤纶长丝市占率行业第一，截止2019年末公司拥有总资产超过400亿，拥有涤纶长丝产能690万吨/年，420万吨PTA年生产能力，并持有浙石化项目20%股权权益。公司成长能力出众，2010年公司涤纶长丝产能142万吨/年，2019年达到690万吨/年，CAGR19.2%远超涤纶长丝行业复合增速11.9%；运营能力稳健，资产负债率一直保持在50%附近，从不过度举债经营；盈利能力呈现较为明显的周期波动，2010-2019年公司销售商品提供劳务收到的现金/营业收入这一指标均保持100%以上，表明公司在产业链上下游话语权强势。

推荐公司的两点逻辑

1)浙石化2020年进入业绩释放期对于公司来说是需要重视的关键变化，与国内主营炼厂相比，浙石化具有显著超额收益，浙石化有望为股东安排合理分红，届时对公司现金流贡献可能超市场预期；

2)下游服装订单需求转弱、油价暴跌对公司短期经营造成一定的负面影响，我们认为股价对该预期已做充分反映，涤纶长丝环节2020年新增供给有限、行业格局优化，一旦疫情得到控制服装订单好转叠加油价向上，公司具有较大向上弹性。

盈利预测与投资建议

预测公司2020/2021/2022年实现归母净利润33.7/35.4/45.3亿元，EPS1.82/1.91/2.45元，当前股价对应2020/2021/2022年PE分别为6.4/6.1/4.8倍。选取新凤鸣、恒逸石化、荣盛石化、恒力石化、东方盛虹作为可比公司，按照PE同行平均2021年8.5倍，对应目标价16.2元，首次覆盖给予“买入”评级。

风险提示：油价剧烈波动带来库存的风险；聚酯产业链供需弱势时间长过长的风险；生产安全的风险。