上周债市先跌后涨，关键期限国债利率平均上行3BP，AAA级企业债收益率平均上行7BP，转债指数下跌1.5%。

美国经济疲软，美债上周反弹。

美国4月工业产出环比降11.2%，创纪录最大降幅，预期降11.5%；4月零售销售环比降16.4%，创纪录最大降幅，预期降12%，前值降8.7%修正为降8.4%；4月核心CPI环比下跌0.4%，为有史以来最大月跌幅；季调后的4月PPI环比降1.3%，预期降0.5%；5月9日当周初次申请失业救济人数298万，高于市场预期的250万。

海外央行方面，美联储宣布再度放缓购债，未来一周每日购买国债规模从70亿美元再度降至60亿美元。美联储正式启动史无前例的公司债购买，启动首日买入3.05亿美元的公司债ETT。截止到5月11日，美联储的总资产已达6.93万亿美元。日本央行将3-5年期国债购买量调整至3500亿日元，此前为3000亿日元。

上周二(5月12日)，美国财政部320亿美元的10年期美国国债中标价为0.70%、创历史新低，推动美债价格反弹。周三美联储主席鲍威尔警告新冠引发的经济增长疲软可能持续更久、同时表示美联储不支持负利率，随后几日公布的美国经济数据低迷，特朗普关于全球化结束的言论使国际贸易关系紧张，多重利好下美债继续反弹。全周来看，10年期美债下行5BP至0.64%，收益率曲线趋平。

国内基本面对债市的利好减弱。

4月经济数据显示，生产快速修复，需求恢复慢于生产，失业率反弹。其中，工业增速大幅回升转正至3.9%，地产投资韧性较强，基建投资回升转正，但消费依然偏弱、4月同比下降7.5%。5月以来，中观高频数据显示，发电耗煤增速已经大幅回升转正、5月中上旬回升至11%，汽车地产销量增速逐步回升。

通胀方面，4月通胀加快回落。5月以来，食品价格继续回落，欧美各国计划逐步重启经济，OPEC+减产协议开始生效，国际油价触底反弹，商品价格企稳回升，预测5月CPI回落至3%、PPI稳定在-3.1%，PPI同比或将在二季度见底回升、但全年仍位于通缩区间。

总体而言，领先指标社融增速持续回升至12.0%，逆周期政策发力背景下，内需正逐渐恢复，基本面对债市的利好逐渐降低。展望未来1年，由于全球货币融资增速大幅反弹，在经济恢复到潜在增速区间后，通胀风险或有所上升。

MLF缩量价平，降息预期落空。

上周MLF在14日到期，但央行并未在当日续作，而是15日缩量投放。MLF非当日续作同样在去年12月发生过。2019年11月以来，央行的月中MLF投放基本都在15号执行，如果15号是周末则会向后顺延，例如今年2月、3月。至此，每月MLF在15日操作、LPR在20日公布，MLF的定期操作有利于央行每月及时释放货币政策信号，加强利率传导。从量来看，此次MLF缩量续作源于定向降准在15日释放长期资金约2000亿元，而银行间资金面相对充裕，隔夜利率维持在1%以下，MLF相对存单更贵，因此此次投放量不及到期量。从价格来看，MLF利率维持不动低于市场预期，也预示本月LPR利率维持不变。

央行货币政策执行报告表示，“无论是从引导贷款投放来看，还是从降低贷款利率来看，我国货币政策向实体经济的传导更为通畅”。易纲行长《求是》发文表示要加强货币政策逆周期调节，更加注重灵活适度。我们认为，为了对冲政府债券供给冲击，政治局会议提出的降息降准操作仅是迟到而非缺席，但货币市场利率早已反映降息预期，后续降息也是跟随式降息。

存款基准利率的降息预期一再落空，降低存款成本可能的四类政策包括直接降低存款基准利率、放松监管指标、规范存款定价、倒逼银行降低负债成本。一季度货币政策报告首提“规范存款利率定价行为”，意味着央行更倾向于通过监管、市场化引导等方式降低存款成本，现阶段存款基准利率降息概率不大。

资金波动加大，债市利好有限。

4月30日至上周前半周债市大幅调整，长端利率纷纷回到降息降准前的水平。随着债市短期超调和前期利空落地(30年国债招投标、经济数据、MLF操作)，上周后半周债市开始回暖。展望5月后半月及6月，我们认为仍需多一分谨慎。

从基本面看，2季度经济将逐步恢复，基本面对债市的利好逐渐降低，下半年通胀风险或有所上升。

从资金利率看，4月7天逆回购市场利率中枢已经降至1.57%，相较3月下行了47BP，而相应政策利率仍在2.2%。5月前半月债券供给大幅回升，资金利率仍在低位徘徊，表明市场流动性依然充裕，为配合财政发力恢复经济，货币政策仍将维持宽松。由于非银债市杠杆有所增加提升了隔夜资金需求，而且从互换利率、shibor来看货币利率也降不动了。这意味着资金利率继续下探动力不足，后续或加大波动。

从配置力量看，外资债市配置力量依然较高；信托新规将促进信托资金非标转标，但由于总体规模受影响，对债市贡献有限；银行购债增速放缓，表内资金受限于国债和地方债供给压力。

从债市牛转熊的三个领先信号来看，隐含税率还较为安全，但30年国债成交量占比在4月突破历史新高，R001成交量占比(20日MA)在4月下旬升至89% ，与12年牛尾高点相当，但仍低于16年牛尾的高点(91%)。

因此总体来看，基本面减分，资金面平分，政策面平分，5、6月债市处于牛市和熊市的转换期，短债优于中长债。

1。 货币利率：低位波动

1)资金面充裕。4月央行降准释放2000亿资金在上周实施，上周央行继续暂停逆回购操作，进行1000亿元MLF操作，部分对冲2000亿MLF到期，公开市场净回笼1000亿元。资金利率下行。具体而言，R001均值下行28bp至0.85%，R007均值下行10bp至1.4%；DR001均值下行30bp至0.78%，DR007均值下行13bp至1.32%。

2)货币配合财政发力。财政部部长刘昆在人民日报撰文称，2020年积极的财政政策要更加积极有为，大力提质增效，加大逆周期调节力度。具体包括增加赤字规模、落实减税降费、扩大政府投资(抗疫特别国债和地方政府专项债等渠道)、加大转移支付、加强预算平衡、坚持政府过紧日子、坚持防范化解政府债务风险隐患。这与央行调统司表示的“当前应当允许宏观杠杆率有阶段性的上升，扩大对实体经济的信用支持，为未来更好地保持合理的宏观杠杆率水平创造了条件”相一致。积极财政需宽松货币相配合，4月社融存量增速达到12%，较3月提高了0.5%，广义货币增速和社融存量增速均创近年新高，在强化逆周期调节的政策背景下，这一状况短期或将延续。

3)资金利率低位波动。4月7天逆回购市场利率中枢已经降至1.57%，相较3月下行了47BP，而相应政策招标利率仍在2.2%，5月前半月市场利率仍在低位徘徊，表明市场流动性依然充裕，为配合财政发力恢复经济，货币政策仍将维持宽松，但资金利率继续下探动力不足，后续或低位波动。

2。 利率债：利好有限，警惕风险

1)债市继续调整。受到海外复工预期、货币金融、经济数据抬升等影响，上周债市继续调整。1年期国债收于1.22%，环比上行1BP；10年期国债收于2.68%，环比上行4BP.1年期国开债收于1.39%，环比上行6BP；10年期国开债收于2.96%，环比下行1BP。

2)供给如期回升。上周，利率债共发行5279亿元、环比增加2015亿元；利率债净供给为3850亿元，环比增加1018亿元。其中，记账式国债发行2104亿元，环比增加364亿元；政策性金融债发行1278亿元，环比增加153亿元；地方政府债发行1897亿元，环比增加1498亿元。

3)利好有限，警惕通胀风险。从基本面看，4月通胀整体下行，但5月以来商品价格企稳回升，预计PPI同比或将在二季度见底回升；1季度经济底已现，内需改善，2季度经济将逐步恢复；基本面对债市的利好逐渐降低，中长期来看海内外货币增速大幅回升，下半年通胀风险或有所上升。从资金面看，货币配合财政发力的政策思路不变，资金面将维持宽松，但边际上力度减弱。从配置力量看，外资债市配置力量依然较高；信托新规将促进信托资金非标转标，但由于总体规模受影响，对债市贡献有限；银行购债增速放缓，表内资金受限于国债和地方债供给压力。综合来看，基本面减分，资金面平分，政策面平分，5月债市处于牛市和熊市的转换期，短债优于中长债。

3。 信用债：注重息差保护

1)信用债继续调整。上周信用债收益率继续调整，AAA级企业债收益率平均上行7BP，AA级企业债收益率平均也上行7BP。

2)资金信托新规影响几何？5月8日下午，银保监会发布《信托公司资金信托管理暂行办法(征求意见稿)》(下称“办法”)。公募信托最终并未列入本次新规，办法中明确规定：“资金信托面向合格投资者以非公开方式募集，投资者人数不得超过200人。”此外还设定了信托非标资产投资比例限制，“信托公司管理的全部集合资金信托计划投资于同一融资人及其关联方的非标准化债权类资产的合计金额不得超过信托公司净资产的30%。信托公司管理的全部集合资金信托计划向他人提供贷款或者投资于其他非标准化债权类资产的合计金额在任何时点均不得超过全部集合资金信托计划合计实收信托的50%。”房企是资金信托融资的重要参与者，新规对于房企融资会带来重大影响，特别是30%的单一融资人限制，不少大型房企的融资产品面临整改压力。不过我们预计新规不会立刻实行，至少会在《资管新规》落地的2020年底以后执行，而且今年2月7日，央行副行长潘功胜在国务院应对新型冠状病毒感染的肺炎疫情联防联控机制举行的新闻发布会上表示，资管新规过渡期延长是可能的。此前在19年12月20日银保监会召开的重点工作通报会上，也提到过过渡期结束后，由于特殊原因而难以处置的存量资产，可由相关机构提出申请和承诺，经金融监管部门同意，采取适当安排，妥善处理。总的来说，资金信托对房企融资影响短期有限、长期较大，房企融资需加快“非标转标”，对非标融资依赖度较高的主体未来融资竞争力弱化。

3)信用债关注息差保护。上周信用利差整体再度小幅走高，长久期品种信用利差上升幅度更大。展望未来，未来经济复苏预期加强，但进度存不确定性，市场预期可能会有反复；货币政策是否恢复常态化还有待观察；上半年信用债供给小高峰3-4月已过，未来供给压力或边际好转。信用债利差目前已经被拉开，相比于利率债的性价比得以修复，不过目前收益率水平还较低，或影响到市场投资热情。信用债建议自下而上加大挖掘力度，关注息差保护。

4。 可转债：估值继续压缩

1)转债指数下跌。上周中证转债指数下跌1.54%，周日均成交量(包含EB)309亿元，环比有所下降，我们计算的转债全样本指数(包含公募EB)下跌1.31%。同期沪深300指数下跌1.28%、创业板指下跌0.04%、上证50下跌1.86%。个券45涨3平224跌，正股92涨5平175跌。个券涨幅前5位分别是千禾转债(19.24%)、新莱转债(15.09%)、凯龙转债(13.46%)、横河转债(13.43%)、英科转债(13.33%)。

2)上周无新券发行。审批方面，上机数控(6.65亿元)转债获批文；苏试试验(3.1亿元)、上海沪工(4亿元)、塞力斯(5.43亿元)、瑞达期货(6.5亿元)、国城矿业(8.5亿元)、淳中科技(3亿元)、银信科技(3.91亿元)转债过会；明阳电路(8亿元)、鸿路钢构(18.88亿元)、海立股份(20亿元)转债获受理；侨银环保(4.2亿元)、南方航空(160亿元)、健帆生物(10亿元)等4只转债公布了预案。

3)估值继续压缩。上周多数转债收跌，成交量环比下降，表现弱于权益市场，整体估值继续压缩。短期看在泰晶赎回事件之后市场投机情绪一定程度上有所抑制，估值或逐渐有所压缩，提升性价比，另一方面债市继续调整，牛熊转换期也对债性品种产生一定影响。从基本面看，生产逐渐改善，4月各主要行业增加值增速几乎全线回升，其中汽车和装备加工类增速回升幅度较大；从权益市场表现来看，5月以来科技成长表现相对较好，其次为消费类，我们认为市场处于底部区域的震荡蓄势期。两会召开在即，可关注政策力度，如财政赤字率等政策目标。市场震荡调整下，一方面，可关注政策发力的需求侧板块，如新老基建，可选消费例如汽车、家居等，另一方面从转债角度，可适当关注性价比较高的优质个券。中期来看，成长和券商或依然是主线。此外，仍需关注海外疫情发展、需求恢复情况，海外相关政策对国内市场的影响，以及国内后续政策出台的节奏和力度。

风险提示：基本面变化、货币政策不达预期、资金面大幅波动。