嘉宾

苏雪晶，青骊投资合伙人。15年证券从业经验，长期从事行业研究及相关投资工作，在房地产领域有着深厚的研究功底和独到见解。曾任中信建投证券公司投资决策委员会成员、董事总经理、研究所所长；中信建投房地产和中小市值首席分析师、长江证券研究所所长助理等职务。多次在各类型分析师评比活动中荣获全国第一名，也是目前周期和成长类行业分析师评选皆获大奖的唯一一人，曾带领中信建投研究部多次获得全国性大奖和最具成长性券商研究团队奖。今年年初至今其管理的私募基金平均产品收益率达18%。

观点集锦

美股走势符合市场预期短期反弹具有确定性

A股将稳步向上结构性行情中布局优质公司

以成长股思路选股为主保持中性仓位

寻找现金流持续向好、需求端快速增长的公司

血制品价格一旦回归合理企业盈利或将迎来强劲修复

非住宅类物业管理是明确的蓝海行业估值的天花板远未到来

房地产更像制造业今年或迎估值修复机会

美股走势符合市场预期短期反弹具有确定性

第一财经薛一婧：苏总好，感谢接受第一财经《投资人说》节目的专访。我们首先看近期的市场。首先看美股，近期美股的恐慌情绪和流动性危机有所缓解，指数进入了理论上的技术性牛市。您认为美股在短期内能不能企稳？

青骊投资苏雪晶：美股最近的整体走势相对比较符合市场预期，毕竟整个美国市场对于美股的救助非常激进，这样的反弹也符合整个政策影响下的预期。接下来，需要考虑两个方面，第一方面还是业绩因素，因为众所周知的原因，在疫情的影响下，美国可预见上半年整体的经济基本面的趋势可能都要向下，所以必然会给这些公司带来一定的风险。另一方面，拉长一点看美国，经过这一次的疫情，产生的整体的政策变化，对于市场的冲击和影响比较深远。总体来说，我觉得短期的反弹是确定的，但看得更长远一点，仍然还是存在着一定的不确定性。

A股将稳步向上结构性行情中布局优质公司

第一财经薛一婧：回到大A股，疫情进入到第二阶段，现在我们讨论更多的是全面的复产复工，A股也从近期低点2646点慢慢在反弹。您认为A股现在处在一个什么样的位置，短期向上的空间有多大？

青骊投资苏雪晶：A股市场在这次疫情当中的表现还是可圈可点，是全世界比较稳定的一个市场。在这样的氛围下，不会出现暴涨或暴跌的状态。因为即便之前出现波动或变化比较大的基本面的影响，都没有使得市场处于比较宽幅的波动。我觉得接下来应该是稳步向上的市场。整个市场从去年开始，在相当长的一段时间内，可能仍然处于一个结构性行情的机会，不能说没有牛市，而是牛市的样子跟过往的样子不太一样。比如春节前是一个科技股、成长股为主的市场，那么疫情发生后，整个市场又转向以价值股或者以核心资产为主的市场。只要是优质的公司、优质的企业，都会在我们这个市场里有所表现，这是过去以及未来A股的一个最重要的特征。

以成长股思路选股为主保持中性仓位

第一财经薛一婧：您年初到现在的平均产品收益率达到了18%，是一个不错的表现。在热点的快速切换下，您是怎么做到这样的收益率？又是如何布局仓位，控制回撤风险的？

青骊投资苏雪晶：今年的这点小小成绩现在还不能说明什么问题，毕竟时间太短。我们的业绩主要来源于两个因素，第一是我们对整体市场始终保持着敬畏之心，我们在整体仓位的择时上，可能先人一步，管理层多年的从业经验对于时间点的把握还是具备一些优势。另外一个因素，我们公司是以成长股选股为主，在选出一些具备行业和公司双拐点特征的标的具备一些心得。

控制回撤是整个公司的头等大事。当产品在高点有一定回撤之后，整体产品仓位也会随之做出相应的调整。现在随着春节后市场的波动，我们整体仓位处于一个比较低的水平，目前这个环境我们仍然可能保持一个中性的仓位。

多方布局“传感器”多维度理解投资的本质

第一财经薛一婧：您的投资框架主要是自上而下的宏观框架，还是自下而上的择股？

青骊投资苏雪晶：我们自己总结把它称作传感器投资，传感器投资隐含着几个方面的思考。第一个思考就是，我们要在市场里布局更多的传感器，更要全方位地去理解这个市场。

第一财经薛一婧：传感器怎么定义？

青骊投资苏雪晶：传感器可能是企业、可能是行业的情况、也可能是人。我们认为投资过程是一个盲人摸象的过程，所以我们要不断扩充我们的传感器，感知投资的本质。假设我们布局的传感器越多，可能使得我们更深刻、多维度地去理解投资的本质或对象。我们的传感器理念会让我们的投资更加全面，既包含了您说的自上而下的思考，也含有自下而上的一些决策。那么从另外一个传感器的角度，我们会对自己的投资更为审慎。在做一个非常重大决策的时候，需要考虑的时间会比较长，一旦形成决策之后，这部分的投资就会成为我们的压舱石。这也反映在我们看好的这些方向上，将会是一个非常长期的持股体量或者是投资决定。

寻找现金流持续向好、需求端快速增长的公司

第一财经薛一婧：在当前的结构性行情中，哪些类型的股票最抗跌？您在挑选这些公司时，有没有什么关键性的指标？

青骊投资苏雪晶：在这样的市场当中，我们做出了一些变化，比如我们原来相对持股时间较短的一些投资，就尽量减少和回避了。这是我们基于整个市场情绪整体判断的应对措施。另外一点，我们做得更多的是，回归我们长期一直所做的一件事，就是找到现金流持续向好，公司企业的需求端稳定、持续、快速增长的行业和公司。

我说的这两个定义，如果叠加起来看，在A股有一批优秀的公司和行业。我们长期看好的一些方向，比如医药领域的创新药、以及我们持续看好的血液制品的这些细分领域。还有过去这几年我们一直投资的一个重点，就是香港市场的房地产物业管理行业，这些行业无一例外全部都是有比较持续稳定的现金流流入的行业和公司，同时可以预见，它们的需求在未来很长一段时间内，增速都可以保持一个非常高的水平。

我们观测很多物业管理公司，他们去做这种现金管理类的投资，充分证明了在别的公司还在大幅融资、需要市场对它们支持的时候，物业管理公司去反向输出，进行现金类的投资，充分反映了它们个体的状态。

血制品价格一旦回归合理企业盈利或将迎来强劲修复

第一财经薛一婧：您刚刚提到血制品行业，这个行业的景气度是在不断回升的。您觉得后续产品有没有存在提价的可能性，如果有的话，那提价的时间窗口会在什么时候？

青骊投资苏雪晶：血液制品市场上的分歧和争议的关键点，就像您刚刚讲到的还是价格的问题。其实大家忽略了一个问题，就是目前血液制品主要的产品价格还没有回到历史的高位。所以我们并不预期整个行业出现一个整体性的涨价。那么仅仅回到原来历史上的一个高位，或者说回到一个合理的价格水平，这些上市公司的企业盈利就会有一个非常强劲的修复。

随着疫情的结束，医院的服务回归到正常水平，我相信整个血液制品的需求会出现稳步增长。因为在疫情的这段时间，对今年的采浆产生了一定的不利影响，所以供求关系很清晰地出现了这么一个状态，我觉得价格的稳步上升，是可以期待的。我们认为这个时间点可能出现在今年的下半年或之后。血液制品在疫情当中起到了一个比较重要的作用，更多人了解血液制品，更多的医生、更多的患者在未来会更多地去使用血液制品手段来应对治疗，未来行业的前景非常广阔。

物业管理行业规模持续增长非住宅类物业管理是明确的蓝海

第一财经薛一婧：我们再来看物业管理板块的投资逻辑，这是一个典型的现金流行业，很稳定、有防御性，所以有相对扎实的价值股基础。但我的问题是，物业管理行业的成本端人力密集，收入端受限于政策定价，行业的成长性怎么体现？后续整个行业怎么来提升盈利能力？

青骊投资苏雪晶：确实这个行业在很多人眼中是一个稳定增长的行业，但我们实际观测到的数据来看，并不完全是这样的情况。根据我们的跟踪，今年以来，绝大多数在香港上市的住宅类物业管理公司的利润增速大概都在50%的水平，非住宅类物业管理公司的增速更快，我的理解更多的可能是量的增长，远远要大于价格增长的弹性。在这样一个万亿几万亿或者十几万亿的市场中，这么低的一个行业集中度，大家做大蛋糕的过程才刚刚开始。仅仅是量的增长，就足以保证这个行业还有很多年持续快速的增长。

在这个行业当中，还需要特别强调的是，非住宅类物业管理的一个成长机遇；这是一个全新的市场，甚至是一个明确的蓝海。在这个市场当中，参与者是具有壁垒的，并不是所有物业管理公司都有能力参与这样的市场，同时市场本身的边界是在不断延展。比如，我们常见的是某一街道或者某一个商场使用物业管理，过去这两年，更多的学校，甚至说很多乡村乡镇的管理范围，景区的管理范围，甚至我判断未来中国很多三四线城市，都要将整个城市运营管理的一部分职能外包出去，这样的一个延展的大市场，对这些龙头的非住宅类物业管理公司来说，整体的增速完全是处在快速增长的过程中。

物业管理行业估值的天花板远未到来

第一财经薛一婧：但物业股龙头的估值现在比较高，后续行业还有可能迎来戴维斯双击吗？

青骊投资苏雪晶：目前来看，确实单纯看PE(市盈率)估值，可能这些企业都并不便宜，但是我觉得这种行业是典型的最好用DCF(现金流贴现)模型来估值一个行业。如果它的增长持续的时间比较长，又因为这样强现金流的行业整体运营成本具有可控性，我觉得它们估值的天花板还远远没有到来。那么，我在对未来的预测过程当中，我认为还会存在着一些公司的估值和业绩的双增长。

着眼长远不为短期盈利和趋势改变做投资

第一财经薛一婧：现阶段有没有您绝对不碰的行业？说说您的负面清单。

青骊投资苏雪晶：我们的投资理念当中没有绝对不看好的行业，即使是一些非常传统的行业，我们仍然保持着比较大的关注度。像 Stop Doing List(止错清单)，我们确实是有一些不做的领域，但它不是我们不选择的行业，而是我们不去做的投资决策。比如我们不会为一个非常短期的盈利做投资，我们也不会为一个非常短期的趋势改变投资。总结提炼一下，我们做的投资和决策着眼于相对长期的选择。

房地产更像制造业今年或迎估值修复机会

第一财经薛一婧：您在奔私之前，从事卖方的房地产行业研究，获得了新财富第一，那从资产配置的角度，对现在的投资房地产怎么看？

青骊投资苏雪晶：投资来说，我觉得房地产作为一个投资品的最佳时代已经过去了，这点毋庸置疑，但地产股我认为始终存在机会。这个行业的公司(属性)更像一个制造业，因为它拥有比较稳定的供给和需求的格局，同时它们反映出来的公司的发展速度也是稳定的，特别是ROE(净资产收益率)和利润增速，都会控制在一定的稳定增速。这样的情况下，相较于其它制造业，这些公司的估值非常有吸引力。今年我认为地产股就有一次不错的估值修复机会。

第一财经薛一婧：估值修复的时间窗口会在什么时候？

青骊投资苏雪晶：我觉得不会等待太久。

第一财经薛一婧：会不会担忧现在开发商的高库存对于地产股的影响？

青骊投资苏雪晶：本身这个市场属于结构性分化的市场，即使投资这个板块，我们还是会有精选和区分的。长远来看，我们不太看好以三四线为主以及您刚刚提到的库存较高的这些区域的地产企业，我们更为关注的还是一二线城市需求比较稳定、同时供求结构关系较好的城市和区域的地产公司。