投资要点

背景：电改浪潮起+重庆排头兵，三峡集团主导打造发配售电一体化是顺势而为：1)电改9号文及配套政策密集出台后，配电网环节鼓励社会资本投资、售电环节有序向社会资本放开成为最大亮点，目前除了国网和南网的存量配电网之外，地方存量和增量配电网有望成为电改推进的突破口。2)重庆由于自发电难以满足用电量需求使得外购电占比持续增长、电价显著高于全国平均水平等原因，作为首批售电侧改革试点，本身存在电改诉求。3)在电改浪潮起、重庆作为排头兵的形势下，三峡集团作为拥有最优质发电资产的能源集团，乌、白电站将投产+降低弃水率目标，从单纯发电环节逐步向发配售电一体化平台转型势在必行。

布局：“四网融合”重大资产重组方案解读，过程虽有曲折但光明前景可期：重庆市电网系统主要由国家电网和三峡水利、聚龙电力、乌江电力等地方电网公司共同组成，2020年3月，公司公告修改后的资产重组方案(增加了强化业绩承诺安排和股东保障条款)，拟发行股份及支付现金购买联合能源88.41%和长兴电力100%股权，如果能顺利完成，公司将整合并统一管理重庆市现存的三张存量地方电网和两江新区增量配网，供电范围扩大为覆盖重庆多个区县。由于此次重大资产重组是公司以国家国有企业混合所有制改革、电力体制改革为契机，通过整合重庆地方电网资源，突破公司电力业务发展瓶颈，推动公司快速发展的有效途径，符合公司和全体股东的利益，因此预计该项工作有望顺利推进。

兑现：短期三峡电入渝降成本、长期整合地方配电网资产，打造电改龙头可期：四网融合后，1)短期来看，假设三峡电站入渝电量可完全替代目前三峡电网外购电量(2018年为73.65亿度)，则外购电成本将下降31.03%、毛利相比三峡电入渝前增加77.81%、毛利率提升18.85个百分点。2)中期来看：预计到2025年三峡电网售电量为173.19亿千瓦时，乌、白电站投产后，收入规模相比四网融合初期增长80.84%、毛利增长85.37%；毛利率为44.15%，提升1.08个百分点。3)长期来看：假设到2030年地方电网售电量占比为23.74%(对应售电量2.79万亿千瓦时)，且公司立足重庆、逐步向全国范围内扩张，通过收购、新建、共建等方式整合更多地方存量和增量配电网资产，在地方售电量总额中占比达到10%，则对应售电量规模将达到0.28万亿千瓦时，相比四网融合初期(95.77亿千瓦时)增长28.13倍、相比四网融合中期(173.19亿千瓦时)增长15.11倍。届时，“三峡电网”有望成为除了国家电网、南方电网之外，具备发配售电一体化及综合能源服务提供能力的“第三张网”。

盈利预测与投资评级：预计公司20-22年备考EPS分别为0.44、0.68、0.72元，对应PE分别为22、14、13倍，首次给予公司“买入”评级。

风险提示：宏观经济下行使得终端工业用电需求减弱、发电小时数不达预期、上网电价受到政策影响持续下降、公司资产重组进程不达预。