事件：招商银行发布2019 年业绩快报，营业收入2697.5 亿元，同比增长8.5%，归属于本行股东净利润928.67 亿元，同比增长15.3%，对应EPS 为3.62 元/股；期末总资产7.42 万亿元，较期初增长9.95%，归属于普通股股东净资产5773.5 亿元，较期初增长14.1%，对应BVPS 为22.89 元/股。

投资要点

盈利预测与投资评级：招商银行盈利卓越，净息差收窄是契合市场环境的主动调节，拨备改善对盈利增速弹性贡献显著。预计公司2020、2021 年盈利增速分别为15.8%、16.8%，ROAE 为17.15%、17.62%，目前A 股/H 股估值分别为1.46/1.40x2020PB，9.0/8.7x2020PE。我们认为招商银行是金融业最佳价值标杆，考虑市场对净息差波动的理解逐步充分，且资产质量持续向好，上调至“买入”评级，重点推荐。

年度ROAA 提升至1.31%，创2013 年以来新高，受益资产质量改善拨备走低。

1)公司全年ROAA 同比提高7BP 至1.31%，大幅领先同业，也拉动ROAE 在权益乘数继续走低的情况下同比提高27BP 至16.84%(四季度总资产环比增长1.52%，较前两个季度降速)。我们预计，卓越的盈利能力来自于资产质量改善后拨备走低，再次印证了招行“不以规模论英雄，轻资本、高盈利能力”的模式优越性。

2)全年收入及净利润增速分别为8.5%、15.3%，对应四季度单季增速分别为2.8%、18.6%，单季盈利增速创近年来新高，除了拨备以外，税率同比降低也有贡献。

银行盈利增速弹性先看拨备、后看息差，当前环境下息差收窄是合理可接受的。

1)公司全年收入低增速源于利息净收入累计增速降至7.9%，即四季度单季同比下滑1.3%，我们预计主要原因在于净息差四季度继续收窄(明细数据未披露，我们假设估算单季度下行约10BP)。回顾前三季度，公司净息差较中报下行5BP 至2.65%，单季度环比下行12BP 至2.57%，主要受宏观环境影响，同时二、三季度负债端主动增配结构性存款(目标是把握监管政策窗口+满足客户配置需求)，预计对四季度负债成本有影响，年末存款环比增长1.7%，同比保持10.1%可观增速。

2)结合2020 年宏观环境，我们预计公司净息差仍将稳中有降(贷款利率下行、负债成本刚性)，但很显然，资产质量改善、拨备走低对盈利的贡献弹性要大于净息差波动。我们认为，招行净息差高位回落是契合市场环境的主动调节，因为在资产质量优异的基础上，没有必要为了追求净息差而提升资产端风险偏好；在已经拥有低成本负债核心优势的基础上，也没有必要为了一味压降负债成本而损伤客户需求。这种灵活调整的空间，则来自于长期高质量发展的积淀。

3)行业层面，我们前期报告中明确判断：i)2020 年银行净息差收窄不可避免，对负债成本下行幅度的预测要理性、不宜过度乐观；ii)同时也明确表示，不应过渡担忧净息差对盈利及估值的冲击，资产质量更核心，优质银行具备充足调整空间。

目前来看，招行已树立典范，这也可能进一步拉大银行股之间的估值差距。

信贷成本持续下行+不良贷款双降，2020 年关注对公及信用卡等业务资产质量。

1)信贷成本显著走低拉升盈利增速。由于明细数据尚未披露，我们通过假设估算预计，年化信贷成本可能降至1.38%~1.4%，同比下行改善约13~15BP，全年信用资产减值损失计提金额同比仅增长约2%(前三季度同比基本持平)。

2)不良贷款“双降”，年末不良率较三季报环比下行3BP 至1.16%，全年下行20BP，大幅领先可比银行。不过后续明细数据发布后仍需关注不良生成率，尤其是此前不良率上行的信用卡业务，2020 年重点关注增速提升的基建等对公业务资产质量。

风险提示：1)宏观经济下行，资产质量承压；2)负债成本上行，息差持续收窄；3)信贷需求疲弱，规模增速低迷。