作者系星石投资副总经理、首席研究官方磊

春季躁动，或是A股特有的现象，最近几年也越来越被市场所关注。

岁末年初，往往政策积极货币宽松，而上市公司又处于业绩真空期，此时市场对全年会有一个相对美好又乐观的预期，这样就催生了我们常说的“春季躁动行情”。

相比往年，今年的春季躁动行情有些特殊：经历了长达半年的震荡行情之后，A股于去年12月向上突破，提前开启了2020年的春季躁动行情，到现在已经有1个多月了，期间上证综指上涨近10%，创业板指涨幅超过15%。

行情演进到现在，这个“躁动”是否会持续，或者说还将持续多久，可能是当前投资者最为关心的问题。每年的行情，根据政策面和基本面都会有不同特征，我们希望通过分析今年春季的具体形势，来尽力解答这个疑问，可能并不准确，但至少提供一种新的思考逻辑。

在真正介入任何一项投资之前，都应该把两个问题搞清楚。

第一个问题，是否有足够的资金流入，换句话说就是有没有钱来买股票。答案是肯定的，未来大量的潜在资金有望持续流入A股，在量级上甚至远高于目前参与的资金。通俗点讲就是：钱很够，还很多。这些资金来自多个途径，主要来自四个方面：

(1)以保险、银行理财子公司为代表的国内金融机构。

比如保险公司，目前国内的保险资金超过80%都配置在固收类和现金类资产，整体持股比例仅为10%左右，远低于发达资本市场超过30%的持股比例。因为在《资管新规》之前，保险公司通过配置一些非标资产就能获得不错的收益，配置股票的动力并不是特别强；而《资管新规》之后，非标资产持续在收缩，增加高收益的基础资产成为险资的当务之急，而能够满足险资的投资需求的，主要是权益类资产。

(2)外资。

各方面的讨论都比较充分了，在此就不过多地赘述。从估值和收益的情况来看，A股应该算是全球的“核心资产”，对于外资具有很强的吸引力；并且，相比日本、韩国以及中国台湾等市场，外资在A股中的占比仅为3%左右，远低于这些市场15%以上的比重。所以，未来外资流入肯定是长期的趋势。

(3)居民储蓄资金。

近日，银保监会发布《关于推动银行业和保险业高质量发展的指导意见》，这个《意见》指出，未来要大力发展企业年金、职业年金、各类健康和养老保险业务，多渠道促进居民储蓄有效转化为资本市场长期资金。这个文件，或许只是开始，未来会有越来越多的居民储蓄从其他领域逐步转移到资本市场。

(4)房地产领域的溢出资金。

过去十年，可以说是中国楼市的“黄金十年”，70%的居民财富都配置在房地产上；但是，现在随着房价高企以及“房住不炒”的调控原则之下，炒房的吸引力大幅下降，使得居民财富被迫寻找新的投资机会。而能够承接这百万亿量级资金的，主要是权益市场。

“钱”的问题解决了，下一个还需要考虑的问题是资金来了，市场上有没有足够的好股票买。如果光有资金没有好股票，短期虽然会很猛烈，但最终会由于股价和基本面不匹配带来同样巨幅的调整，就像2015年发生的那样。

这里首先要明确“好股票”的概念，好的股票必须是股价和基本面相匹配，估值过高透支了未来大部分收益空间的股票就很难被称为好的股票。我们知道，苹果公司是全球知名的电子设备生厂商，2019年的ROE达到55.9%，从基本面角度分析，苹果公司无疑是一家优秀的公司。但是，如果我们假设苹果公司的估值达到100倍的PE，就很难说它是一个好股票。而针对不同的公司、不同的市场环境，估值的方法是千差万别的，有时候适合用PE、PS估值，有时候适合用DCF估值，有时候甚至可以直接用市值进行简单估算。

但无论用哪一种估值方法，“好的股票”都至少需要具备两个基本条件：

(1)股票背后的公司必须具备明确的业务模式或资产价值。成长股就要有核心的成长逻辑，价值股就要有持续稳定的收益，而一些市场热门的“概念股”常由于缺乏这个条件而不能成为好股票，投资这些股票大概率也很难获利。

(2)股票的估值必须落在“合理区间”。我们持有一个股票获得的收益往往是从当前的估值到未来估值之间的差价。所以说若当前估值明显偏高，接近甚至超过未来一段时间后的合理估值，那对应的收益空间将很有限，甚至会产生亏损。但是由于估值的方式千差万别，我们很难找到公认的合理估值，所以选取个合理估值区间将更为现实。

这个区间对于不同类型的公司和不同的市场环境也会有较大的差别，比如一个创新型的公司，产品和业务在快速爆发，但利润尚未出来，我们可能会选择几年后业务进入稳定增长期时确定一个合理取值区间。又比如行情好的时候，对于企业长期盈利情况乐观，我们可能不仅局限于当年的合理估值，会把估值区间放大到第二年，甚至第三年。而行情较差的时候，能着眼于当前的盈利就不错了，我们可能只看当年或者当季的合理估值区间。

回到我们刚刚提出的问题，如果现在进场，还能买到“好的股票”吗？我们认为应该是可以的，而且这种“好的股票”还不在少数。

2019年市场整体的涨幅比较大，上证综指全年涨了超过20%，仅次于我们耳熟能详的几次大牛市。但是，如果我们拆分来看，就会发现问题的所在，2019年有一部分行业龙头涨的很多，但还有基本面很不错或者在持续转好的细分行业龙头，仍然处在底部区域。只要我们深入地去研究，还是能够发现很多“好的股票”。

星石投资的策略是继续聚焦成长股。从企业看，内外需环境好转，补库存和新兴产业资本开支也在见底回升，产业链景气度将有望改善，并传导至企业盈利改善。从产业来看，科技升级正在超乎想象地加速，消费行业集中度持续上升。从宏观来看，宽松货币环境+产业升级，将有力催生成长股长期牛市。

我们重点看好5G产业链、新能源汽车产业链、医药行业等。比如5G规模商用开启，流量和应用形式的爆发，会让相关应用和硬件都将受益，而新能源汽车产业链的终端需求修复将带动产业链景气度向上。医药板块短期或因为高估值而有整固，但长期空间大，成长性依然显著，高壁垒、高临床价值、高性价比的药品依然是未来鼓励的方向，可以时间换空间。

最后，上车并不能一劳永逸。春季躁动行情演绎到现在，各种热点频出，一会美伊冲突升级，给国内带来“猪油共振”担忧，一会美国摘掉中国“汇率操纵国”的帽子又带来人民币汇率升值等，好坏消息纷繁往复。总之，对题材炒作保持一份清醒，对基本面研究多一份执着。

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