投资要点

百年岁月厚积薄发，回首五年，做梳理、打根基，食醋料酒双轮驱动。2001年上市后转型多元化，涉足房地产、光电等领域，拖累公司业绩。2012年公司开始逐步剥离房地产业务，2014年10月，董事会换届完成后加快剥离辅业，聚焦调味品主业，加快企业内部转型升级，这一个五年完成了业务的梳理，建立了醋和料酒双主业的经营框架。

观当下，比海天，体制显差距，改革仍需努力。从行业上看，预计16-21年食醋行业CAGR=7%，2020年规模将超过180亿元。但相较酱油行业看，食醋行业地域分割特征明显。龙头恒顺醋业市占率/海天酱油市占率约为7/18%，食醋/酱油CR5分别为20/32%，食醋行业中小作坊式企业占70%，亟待整合。而龙头全国化扩张+环保政策+产业标准提升将不断驱动集中度提升。从公司角度看，恒顺国企体制VS海天员工持股，体质差异带来经营差距。18年恒顺醋业毛利率低于海天味业4pct，海天生产人均创收为恒顺6倍；人员效率带来费用率差距，18年恒顺销售费用率、管理费用率分别高出海天1.8pct、5.1pct。从经营层面看，渠道端：海天/恒顺餐饮占比约60%+/15%，品牌端：恒顺尚未走出海天的全国化之路；产品端：醋业仍在消费升级早期，升级提价仍有空间。

展望下一个五年，杭总调任或扩大改善通道。公司日前公告提名杭祝鸿担任恒顺集团董事长，杭祝鸿曾任镇江市政府秘书长/二级巡视员，副厅级待遇，在当地组织资源协调能力强。我们认为集团这一调任更多的体现出地方国资委对恒顺改革的重视，参考食品饮料行业中的众多先例，公司下一个五年如果杭总能带领恒顺从管理机制到运营机制上有所变革，从渠道/产品/品牌营销角度展开一系列调整，改革可带来的边际弹性大。1)产品端：产品结构上，恒顺高端产品毛利率50%+，恒陈醋系列、细分场景醋产品加大宣传力度，高端产能落地助力升级，价格上，2019年1月已率先对五大品种出厂价提升6-15%，预计产品升级将是公司发展主线之一。2)渠道端：在华东等优势区域率先加大餐饮渠道建设，目前规模约2亿元；华东以外区域，目前收入占比51%，如能加大网点铺设、渠道建设、销售激励力度，预计可打开量增空间。3)品牌端：过去恒顺 “重生产轻销售”，未来空中+地面的立体化品牌营销将助力于品牌知名度提升，有望助力全国化。4)成本端：生产自动化有望提高生产效率、内部管理机制改善有望改善管理效率。

盈利预测与投资评级：醋业龙头在完成上一个五年的业务梳理后，已经实现醋+料酒双轮驱动，下一个五年有望在杭总带领下开启调整改善通道，预计19-21年公司净利增速+9.6/13.7/15.3%，对应EPS 分别为 0.43/0.48/0.56元，PE为36/31/27X，给予“买入”评级。

风险提示：外埠拓展不及预期，高端品推广不及预期，食品安全风险。