2019年是分化的一年，不论是中国经济还是全球经济均显现出较强的周期性。在这样的大环境里，各大经济体在央行帮助下开始修复。展望2020年，全球利率大概率会依旧维持在较低水平。在此背景下，行业板块的价值因子进一步凸显，而资产配置逻辑也需要相应调整。同时，低利率、负利率所带来的风险敞口，也不应掉以轻心。
中国经济处于宏观周期的哪个阶段？有什么样的机遇和挑战？A股的波动区间在哪里？行业板块还有哪些机会？如何把握全球低利率背景下的资产配置逻辑？《首席对策》对话交银国际董事总经理、研究部主管洪灏
洪灏的观点
2020年，中国经济名义变量开始修复。在中国经济周期指标率先回升之后，欧美的经济周期也正在筑底。在全球经济调整过程中，“龙头企业效应”仍将持续。
在未来的12个月内，上证综指大概率在2500~3500之间波动，850天均线是明显阻力。
第一财经：我们看到您刚发的2020年投资展望报告中提到，您测算了一个中国大概近十几年来的经济周期，三年到三年半，这个数据和理论支撑是从何而来的？
中国短期经济周期持续三年左右目前处在周期第二年
洪灏：历史上看，其实一直到现在，我们看到的是房地产企业对于中国经济的拉动效应，那么也就是说从他开始拿地，到拿了建筑的许可，然后预售等等，最后交货，那么基本上的周期大概是3-3年半左右，所以数据证明就是说从90年代初期开始到现在，我们看到的是每3-3年半的房地产投资的同比增长的强度，从弱筑底，然后转暖到最强，然后再回落，那么基本上我们觉得在最近几年，其实虽然我们不太强调或者说不像以前那样，对房地产的态度有所转变， 但是我们看到即便是在2019年，今年房地产投资对我们经济的托底拉动的效应还是非常明显的。所以从时间上看，我们现在基本上处于3-3年半短周期的第二年，也就是说2019年我们看到了一个筑底复苏，然后到了今年再到2020年，那么可能房地产投资同比增长就会慢下来，或者说可能不能够跟2019年的速度相比。
第一财经：您之前说有一个先导指标，我们先导指标其实已经是到顶了，像房地产就是先导指标对吧？
洪灏：对
保守看待近期市场变化
第一财经：它已经到顶了，所以现在反映的是一个市场的滞后效应。
洪灏：对的。就是说在房地产开发投资的2019年回暖了之后，其实我们也看到了，就是说市场也开始回暖，那么2019年其实我们虽然开年的时候大家都很悲观，但是一年下来我们回过头看，其实2019年的确是峰回路转的一年，就是说我们中国的股票市场是全世界表现最好的股票市场之一，所以我觉得股票市场一般都提前反映未来的，提前至少6个月反映未来的经济状况。那么既然2019年股市已经回暖了，那么到了2020年我们要希望股票市场再上一层楼的话，其实我们需要很多东西，包括基本面、包括货币政策、流动性等等都要超预期。那么现在暂时来看，其实我觉得还是保守一点比较好。
2700是合理底部区间顶部较难有进一步突破
第一财经：这三年的周期，我们今年是在第二年，A股大概最高最低可以落在哪个区间里？
洪灏：我们有一个模型很简单，那么我们假设就是说资金在这两个市场里头轮动，那么这样的话你就会可以看到债券的收益率相对应的股票的点位，那么相对于股票点位来说，债券收益率是更好预测，这样的话你就可以反推股票市场大概能够运行到多少点。过去16年开始，我们用这个模型去预测市场的走势，基本上准确，不算差的太远，所以我们觉得最可能的，因为2440点是一个非常重要的底部。假设我们今年的盈利增长8%，那么相当于我们的GDP增长6%加上2个点的通胀，就是8%的盈利的增长，那么股市的底部它一定会抬升的，就假设你的估值不收缩，我觉得估值这么低了，你很难再收缩了。所以股市的底部会抬升大概8个点，就是2440×1.08，基本上大概在2700点左右。所以这个是一个比较合理的底部区间的估算。那么顶部就很难说了。因为顶部刚才我们讲了有很多先决的条件，比如说假设货币政策超预期，假设外资对A股特别的看多，然后大笔的海外资金融入，这些都有可能。但是现在我们暂时不把它作为一个基准的情形。那么基准情形就是，其实你看一下上证指数很有意思，他在2010年左右，停止它的长期移动，我们用850天的移动平均线，850天基本上就等于3年半的总的交易日的天数，那么每一个三年半的周期有850天的交易日，所以从2010年开始，你看到这条长期的移动均线，它再也没有创过新高。他就在3200点之后再也突破不上去，即便是我们比如说举个例子，就是像2015年我们有一个这么大的5000点的超级大牛市，但是它的长期的移动平均线也没有超过3200点，除非有巨大的我们没有预测到的流动性的注入，你让这个趋势改变其实是非常困难的。所以你看最近盘面就很有意思，它就是突破不了2900-3000之间，来回来去跑，甚至有时候会跌到2900以下，那么这些都是长期的趋势。
消费有增长潜力房地产行业最大风险来自融资压力
第一财经：您的投资报告里边也说到，我们正在经历一个修复性上涨的阶段，在这个阶段中，我们有什么机会，应该提防什么样的风险？
洪灏：2019年你很难用一个词去形容。我们中国经济有很多好的亮点，也有很多比较不好的。比如说中小企业融资难等等，但是就跟小马过河一样，你问不同的人他有不同的看法。但是总体来说，你说居民的消费不好吗？但是你看一下，如果消费不好，为什么居民的消费者信心指数那么高，是有史以来最高。这是解释不过去的，所以不能够仅仅从这种零售的数据放缓去得出一个消费不好的结论。那么其实我觉得对于消费者来说，最大的信心的增强，就是我们的股市和我们的楼市，那么2019年其实你看股市大幅的回暖，楼市就是非常稳，我觉得虽然成交比较少，但是还是很稳，房价没有大跌。所以其实大家消费的信心还是很足的。2020年对于一个资金消耗非常重的一个行业，房地产行业，那么对于很多房地产商来说，他们可能融资压力会增大，比如说你会看到现在的房地产信托融资的2-3年的融资期限的利率大幅的飙升，很明显，就是说他们融资遇到了一定的困难。
企业龙头效应将越发明显
第一财经：您的报告里边还提到，企业的龙头效应会越来越明显，然后可能排在后面的企业再往前的可能性会越来越小？
洪灏：对，基本上没机会的。
第一财经：对整个的一个基本面来说，或者对整个一个资本市场来说会有什么样的影响？
洪灏：这恰恰是市场经济的行为。其实龙头效应不仅仅在中国，在美国也体现出来，为什么？就是说因为市场在分配资源的时候，龙头企业很明显，它的效率非常高，所以在社会分配资源，在市场分配资源的时候，它会给这个板块多分配资源，那么导致于强者恒强，就这么简单。小的企业也很重要，因为我看了一些数据说他提供了很多就业，那么同时它也是一个经济体保持活力的象征。
看好沪深300投资市场涨幅集中在几只股票上
第一财经：所以对沪深300这种指数的话，我们还是有投资机会？
洪灏：是的。由于龙头效应会越来越明显，所以其实市场的涨幅会越来越集中在几个股票上，那么跟美国是类似的。我觉得中国的市场它的投资机会对于广大的股民来说，它的投资机会经常体现在一种周期性的交易机会。就说我们股民赚的是别人的，赚的是你对手盘的钱，而不是说你赚的是这个公司，跟公司一起成长、盈利不断增长，规模不断扩大的钱，只有那么几个好公司都要屈指可数的，我觉得就是说2019年也发生了改变，科创板的规模虽然还是很小，但是它的扩展的速度很快。那么它反映的就是说一个制度上的改变。
平台型公司延展模式好盈利将进一步增长
第一财经：您刚才已经提到了，这种龙头企业，现在港股有几个，包括阿里巴巴已经回归了，三大龙头企业了，阿里、腾讯、还有美团，怎么看他们接下来的一个发展，而且我知道对这种新经济独角兽，包括平台企业，您本来就比较看好。
洪灏：对，我觉得最重要的是它是一个平台型的公司，就是说他的商业模式延展性非常好，当你要扩大的时候，当你要铺开规模的时候，你并不需要花很多的钱，这个是非常重要的。中国有14亿人口，所以还没有完全服务到低线城市，它的规模已经出现了，就是说它的商业模式的优越性已经出现了。那么你想象一下它下沉到四五线的城市，在2019年你看到阿里新增的用户70%来自于低线城市，网上的消费增长速度非常快。从第一年，就是一个三年的周期，从第一年开始到第三年，它在网上的消费它会翻三番，这是非常强的增长。
全球扩表周期中应思考负利率资产配置逻辑
第一财经：我们再看全球的利率环境，已经是处于整体的一个扩表的状态了，如果我们一直是处于一个低利率甚至是负利率的情况下，我们整体的一个资产配置逻辑是不是就需要发生一些变化？
洪灏：那么我们要反思一下，就是说利率为什么一定要是正？因为毕竟你这个钱存在银行里它是有成本的，所以以前比如说你要投资黄金，大家都说黄金有一个持有成本，因为你买了一个实体黄金之后，你要放到银行保险库里头，它每年要收钱。那么到了负利率的时候，其实黄金就是一种货币，那么如果黄金是负利率，因为你要有一个储蓄成本，那么为什么你的现金在银行里就没有储蓄成本，这是很奇怪的。所以历史上就是说以前经典的经济学理论都是用正利率的框架去做的分析，那么到了现在的环境里头，像瑞典他们已经都负利率好多年了，当然日本也是，那么我觉得要重新思考一下传统宏观经济学的框架。我们以一个类似美国的经济举个例子，它每年GDP增长2%的实际增长，然后再加上通胀，但是它的实际的基准利率是1.5%左右。因为你每年经济的增长赚来的钱可以足够的去交利息，那么到这本金到期的时候，你可以还清，所以这个游戏可以一直玩下去。只要中央银行它有造币的能力就可以一直玩下去。
