2009年10月30日，28家公司在创业板首发上市，十年时间，创业板已上市777家公司，仅首发募集资金就超过4000亿元，有力支持了我国创业型企业的发展。创业板设立时的定位是对标美国纳斯达克市场，就市场表现来看，创业板指数的年均增长率为7%，而同期纳斯达克指数的年均增长率为14%。更重要的是，纳斯达克成就了一大批享誉世界的优秀企业，为美国经济源源不断地注入活力。由此可见，创业板与纳斯达克相比还存在一定的差距。找准差距，才能更好地改革创新。创业板，顾名思义，应保持自己的鲜明特色，即服务于创新创业企业，为有发展前景和潜力的中小微创新创业企业创造高效的投融资生态环境和金融基础设施。因此，创业板改革，应当紧贴这些企业的客观情况和现实需要，对这些企业既不能求全责备，也不能失之于宽，应当坚持宽严相济的政策导向，充分发挥市场的基础性作用，更好服务于实体经济，助力我国经济转型升级。
一、注册制改革就是要放手让市场充分发挥作用
美国经济尽管存在众多结构性问题，但美国经济的“活力”是全球一流的。它的“活力”主要表现在美国能持续涌现出一批引领世界经济潮流、在全球经济领域呼风唤雨的“伟大”的公司。值得注意的是，这些公司，如早期的英特尔、微软，后来的亚马逊，以及今天的苹果、谷歌、脸书，都是在纳斯达克上市的。从这个意义上来说，纳斯达克对美国经济居功至伟。
中国经济转型升级，所需要的正是一大批像微软、谷歌和苹果这样的公司。因此，对标纳斯达克，办好科创板、改革创业板，就是资本市场服务实体经济、助力经济增速换挡的当务之急。与创业板相比，纳斯达克在服务创新创业企业时，有以下三个特点是值得我们学习借鉴的。
一是“更宽容”。创新创业企业既然是“创”，就不可能一开始就四平八稳、十全十美。在纳斯达克，上市多年仍然不盈利的公司屡见不鲜，上市公司的竞争优势也五花八门。纳斯达克既有英特尔、微软这种长于核心科技的公司，也有亚马逊、脸书这种革新商业模式的公司。不少公司在上市之初，其盈利能力、商业模式，也不乏争议。甚至连“股神”巴菲特本人，也曾直言“不理解”、“不投资”这些高科技企业。但是，纳斯达克既不设置盈利门槛，也不强求上市公司具有成熟的商业模式，而是宽容地对待这些创新创业企业。创新、创业本来就是高风险的、不确定的。仅由几位发审委的专家基于过去的财务数据来为企业的未来“把关”，进而决定企业能否上市，这仍然是计划经济的思路。在当今日新月异、快速迭代的市场经济中，应当放手“让企业家去闯，让市场去挑”。因此，创业板的注册制改革，尤其要注意充分发挥市场力量，用宽容来鼓励、支持创新。
二是“更灵活”。对于创新创业企业在经营管理中的各种特殊需求，纳斯达克保持了较高的灵活性。例如，在公司上市后创始人的股权会被极大地稀释，但创始人又希望上市后继续保持对公司管理的控制权。针对这种需求，纳斯达克很早就允许企业“同股不同权”。此外，对于上市公司的融资使用、股权激励、并购重组，纳斯达克也在监管和交易便利方面保持了很高的灵活性。目前，科创板已经开始允许“同股不同权”，但是在满足创新创业企业需求方面，科创板和创业板都还有较长的路要走。
三是“更便捷”。美国上市首发的流程普遍比较便捷，时间也比较短，而且只要履行了必要的披露程序，上市就不存在较大的不确定性。此外，上市公司在首发注册后，可以根据市场行情，择机、择量发行股票。我国的上市过程则通常旷日持久，而且监管机构还经常根据市场状况控制IPO节奏，前几年甚至出现过“IPO堰塞湖”。创业企业在初创阶段往往急需创投基金(VC)和股权基金(PE)的资金支持，VC和PE之所以愿意对初创企业投资则是希望能在这些企业上市后获利退出。上市和退出流程不便捷、不确定，自然会削弱VC和PE支持初创企业的意愿。缺乏初创阶段的资金支持，企业自然也很难发展壮大到能够上市的阶段。因此，上市和退出流程的便捷与否对创新创业企业的出生和成长都具有至关重要的意义。
二、强化监管是确保改革成效的长久之策
种好注册制的试验田，最初的“插秧播种”很重要，后期的“田间管理”更重要。科创板、创业板改革，必须坚持“进口宽，监管严”的原则。首发上市这个进口只是一个时点，上市后的持续监管才是确保上市公司质量、保护中小投资者利益的主阵地、持久战。资本市场本质上是一种信用关系，信用关系的背后是投资者对上市公司、对大股东的信任。而信任的建立则依赖于充分的信息披露和对违规行为的严厉惩处。基于当前我国资本市场存在的突出问题，强化监管应当从以下两个方面发力。
首先，以充分信息披露为核心。资本市场对信息是高度敏感的。中小投资者与上市公司、大股东之间天然地存在信息不对称。信息不对称的后果是，市场无法有效的优胜劣汰，最终导致劣币驱逐良币。因此，信息披露对于资本市场的意义怎么强调也不为过。监管机构对于上市公司如何开展经营，如何激励员工，如何分配利润，没必要事无巨细地设定限制、施加指导，而应当监督上市公司充分进行信息披露。当前，我国资本市场在信息披露方面的突出问题是，个别会计师事务所等中介机构未能忠实履行职责，甚至成为上市公司、大股东虚假披露、非法侵占的助力者和帮凶。例如，在最近被查处的“康得新”案件中，瑞华会计师事务所就扮演了极不光彩的角色。
其次，管好“大股东”这个“关键少数”。投资者之所以愿意投资于上市公司，是相信自己的合法权利能够得到保障。但是如果上市公司的大股东滥用自己在股权上的优势地位，侵占公司利益，不公平地对待中小投资者，那么，投资者就会对上市公司丧失信心。信心的丧失最终会导致股市规模的萎缩和功能的退化。创业企业中，创始人大股东居于中心位置。公司未来的发展或衰落，可谓成也大股东，败也大股东。上市之前，企业大体上可以算作创始人的 “私产”；上市之后，企业变成公众公司，则成为“公产”。此时，很多创始人仍然没有在法律意识和行为习惯上转变观念，仍然公私不分，这就演变成了严重的利益侵占和掏空问题。而且，科创板、创业版公司如果施行“同股不同权”制度，中小股东对创始人大股东的制约力度更弱，如果监管制度不能同步跟上，大股东的侵占和掏空会更严重。
三、找准政策发力点，稳中求进，能办快办
充分发挥市场的基础性作用，坚持宽严相济的政策导向，是创业板改革的主要发力点。我们应当辩证地理解、准确地把握“稳中求进”要求中的“稳”和“进”的关系，找准有共性、有共识、有功效、市场冲击不大的政策措施，应当“能办快办”，尽快实施。
首先，进一步放宽上市门槛、简化上市流程、减少行政“把关”，更加全面地贯彻注册制改革。可以考虑不对创业板上市公司设置“一刀切”的盈利要求，把发行注册的重点放在公司治理、信息披露这些基本方面，放心大胆地真正把选择权交给市场。同时，务必形成常态化的上市机制，引导和调整市场对IPO发行节奏的预期，不随市场波动人为调控IPO节奏。还应当允许上市公司在发审委过会后，在较长时间内择机、择量、多次发行，在承销商帮助下自主定价。此外，对于上市后的增发配股、并购重组，也应当降低门槛，简化要求，让企业自主决定，让市场自主判断。
其次，对以注册制发行的上市公司施行更加严格的信息披露要求，对相关会计师事务所进行更加严格的监督检查。例如，可以进一步扩充定期报告信息披露内容，要求会计师事务所对收入、现金等问题发布关于审计过程、审计内容的详细报告。加大对会计师事务所审计过程的监督检查，会同财政部门抽查审计质量薄弱的事务所的审计底稿，快速、从重处理违规失职的审计人员。
再次，对大股东应当严格管理。针对大股东“公私不分”的情况，监管机构应当重点就大股东占用上市公司资金、质押公司股票、与公司进行关联交易、设立与上市公司存在竞业关系的非上市主体等重点事项，逐项检查，逐项审计，逐项披露。对于大股东侵占的法律惩处应当尽快升级，可以考虑利用投资者保护基金等已有机制，代表中小股东发起集团诉讼，通过民事索赔大幅提高大股东违法成本。
四、结语
创业板改革，以及未来新三板、主板的改革，是继设立科创板后的又一重大资本市场改革举措。改革就是要通过充分发挥市场的基础性作用，构建“进口宽，监管严”的制度和执法体系，从而激发市场活力，提高市场信心，释放制度红利，助力我国经济转型升级，实现长久健康发展。
作者：中国银河证券首席经济学家、研究院院长刘锋
中国银河证券研究院策略分析师崔鑫
