编者按

A股向海外资本张开双臂。近日，扩大金融业对外开放的措施进一步落地，QFII额度管理适度放宽甚至取消的可行性也正在被研究。其实，自2018年以来，MSCI、富时罗素和标普道琼斯三大国际指数先后向A股伸出橄榄枝，随着沪深港通的开启，外资开始大幅入场掘金。来自美国的多夫曼基金首席投资官约翰·多夫曼就是一个行动派，其旗下基金从去年下半年不断加仓中国股票，当前中国股票资产持仓已达基金总资产的10%。他认为中国市场有很多值得投资的“便宜货”，未来十年，投资者都可以在中国找到好机会。

北京时间7月11日，从美国远道而来的73岁的多夫曼基金创始人约翰·多夫曼，接受了《红周刊》记者长达2个多小时的专访。谈起中国股市前景，多夫曼表示“我感到非常激动”。他说：“不论是未来两三年，还是未来十年，有智慧的投资者，都能在中国找到比较好的投资机会。”广义上的科技股、工业股以及估值不高的医疗健康股是他在中国股票市场关注的重点。

作为深度价值投资的践行者，多夫曼的投资风格偏向于巴菲特早期推崇的“烟蒂股”理论。他也认为，投资即是用最少的钱赚取最大的利益，从这一点看成长型投资者与价值型投资者之间的战争是虚假的，两种流派都有发展空间。

多夫曼的投资理念也受到了诸多投资大师的认可，“全球投资之父”约翰·邓普顿、戴维斯家族的第二代谢尔比·戴维斯均为(或曾为)其基金客户。他认为价值投资的最好的收益都要等2到3年，甚至更长，但大多数投资者不愿意等那么长时间。而当下的低利率市场，对价值投资者是极大的考验。

采访中，多夫曼多次强调独立思考和广泛阅读对于职业投资人的重要性，“投资的乐趣在于能看到别人没看到的东西，或者别人是错的但我是对的。”

成长型与价值型投资者之间的战争是虚假的

两种流派都有发展空间

投资理论之间的差别是比较微妙的。沃伦·巴菲特自己说过，没有哪个成长型投资者想要支付远高于企业成长价值的价格，而价值型投资者也不希望自己投资的企业业绩没有增长。

《红周刊》：非常荣幸，多夫曼先生能在百忙的中国之行中接受《红周刊》的独家专访，来畅谈价值投资。当下中国A 股市场的生态正在发生质变，随着越来越多海外资金的流入，价值投资越来越受到中国职业投资者的认可。

多夫曼：我非常荣幸，感谢《红周刊》。当前的A股在世界范围内的可参与程度有了很大的提高。其实，自1920s以来的100多年，每隔10年，世界各地资本市场之间的联系就会变得更加紧密。很高兴看到中国选择将一些资本主义的因素融入到经济生活当中，也很高兴看到多年来美国与中国有了越来越多的生意往来。尽管目前贸易上有一些挫折，但我相信这只是暂时的。

《红周刊》：那我们就从价值投资谈起。在中国，基于基本面和价值的投资常常被说成“投资是道而不是术。”如果用一句话概括投资，您的回答是什么呢？

多夫曼：我也很认同这种说法。投资是一种哲学，与科学相比更是门艺术。人的自然倾向就是希望从更少的钱中获取更多的价值，从长期来看股票是一个很好的积累财富的方法。

《红周刊》：中国依然是散户占主导的市场，但近年来，以价值投资为核心的机构投资人正大量兴起。巴菲特、芒格等国际价值投资大师的理念传播也越来越广泛，如代表性的理念就是“找到好的股票，然后以合理的价格买入并持有，即赚优秀企业成长的钱。”那您所理解的价值投资是什么呢？

多夫曼：对于沃伦·巴菲特和查理·芒格，我怀有极大的尊敬之情。沃伦·巴菲特年轻时，试图以非常低廉的价格买入质地良好的公司，更偏重于深度价值投资，但现在他试图以合理的价格买入质地非常良好的公司，会更侧重于成长型股票投资。

我的投资风格更类似于沃伦·巴菲特年轻时的风格，就是“烟蒂股”投资理论。当你发现在人行道上有一个雪茄烟头，你会说这个雪茄烟头还可以好好抽几口呢，即以非常低廉的价格买入质地一般，而公允价值远高于价格的企业。

《红周刊》：巴菲特投资理念的变化，与资金规模的日益增长以及合伙人芒格的影响密不可分。您未来会尝试成长型股票的投资吗？

多夫曼：如果我们的资金规模如伯克希尔般庞大，我很有可能也会采取巴菲特如今的投资策略。但我想强调的是，不同投资理论之间的差别是比较微妙的。沃伦·巴菲特自己说过，没有哪个成长型投资者想要支付远高于企业成长价值的价格，而价值投资者也不希望自己投资的企业业绩没有增长。所以，正如巴菲特先生所说，所谓成长型投资者与价值型投资者之间的战争是虚假的，因为两种类型的投资者都想要从更少的钱中获取最大价值，只是侧重点不同而已。

我还想澄清的是，深度价值投资的关键并非仅是买入低市盈率或低市销率的股票。因为很多股票便宜是有合理性的，如果买入这类股票，那就进入价值陷阱了。我们看好的股票是价格暂时被市场低估而十分便宜，但公司本身有着很大发展前景。

例如，21世纪初布什总统上台前，国防预算被压制了很长时间，国防军工股很便宜。但我们认为，这种情况不会持续太久，国防经费未来将大幅增加，于是我们开始买入并重仓国防军工股。在布什总统执政时，国防经费确如我们预期那样增加，优质的国防军工股大涨，我们从中赚了很多钱。我们基金早年(2000~2007)每年都跑赢标普500，有部分原因正是投资了不少军工股。

与此类似，上世纪90年代末的油价为11美元/桶，当时《经济学人》杂志刊文预测说油价将跌至5美元/桶，能源股很便宜，于是我们就买入了能源股。投资逻辑是，能源对于一个经济体经济发展来说非常重要，不会轻易下跌。事实上，后来油价每桶不仅没跌至5美元，反而上涨到100美元。

因此，当你发现其他人轻视某些股票，但它们有很大增长潜力时，投资这些股票就是通过价值赚钱的最好方法。

《红周刊》：从您刚才谈的对价值投资的理解看，相较于热门股您更倾向于冷门股，但这些冷门股不等于差股票。您通常是通过什么途径来发现和挖掘“冷门股”背后的隐藏价值呢？

多夫曼：绝对是这样，股票仅股价便宜是不够的，还需要有比较明朗的未来，业绩仍将继续增长。

在具体挑选个股过程中，我们会用市盈率、市净率等传统指标来衡量个股是否便宜，如我们通常要求市盈率在15倍左右、市净率≤2，尤其是当市价低于账面价值时，我们会更倾向于购买。

同时，还有一些信号或指标可加以利用：例如，企业内部的高管是否在买自家公司的股票。在美国，上市公司的高管、董事会成员等主要股东买入自家股票，需要在很短的时间内向美国证监会报告他们的持股变动，此数据是公开的，任何人都可以利用这一信息，公司高管增持自家股票是比较强看多的信号，表明管理层对企业前景非常看好、盈利是可持续的、自家企业股票价格被低估了。

另一个检验公司管理层对公司未来认可度的指标为是否增加分红。若企业在不断增加每年的分红金额，通常表明企业的管理层认为公司未来的盈利会增加，他们有能力去支付比较稳定的分红。

《红周刊》：回避热门股，可能会导致与一些“护城河”较深的热门公司失之交臂。您怎么看？

多夫曼：我不认为深度价值投资是唯一的投资真理，还有很多其他的投资方式也能够获得比较大的成功。例如，成长型投资者，他们旨在寻找快速扩大利润且有护城河的公司，也能够获得不错的投资回报。

虽然我们总是与一些受欢迎的公司失之交臂，但长期来看，深度价值的投资业绩并不差。统计数据显示，在过去的90年间，大多数年份深度价值投资的表现要优于成长型投资。虽然在过去十年间，成长型投资者的表现经常优于价值型投资者，市场也会因此担忧是否深度价值投资走到头了。但我认为钟摆会再次摆回来，会有一些非常好的年头在前面等着我们。

对两种流派来说，肯定都还有发展的空间。

冷门股的收益多在2、3年之后

犯错是最有效的经验积累

市场情绪很极端，投资者从不喜欢某只个股到非常喜欢，转换的速度往往会超乎想象。但等待的过程或许会很长，经常要2到3年。虽然大多数投资者不愿意等那么长时间，但是价值型股票的最好收益多是在购买后2到3年才达到的。

《红周刊》：买入冷门股，可能会面对市场很长时间的持续下跌，有时会是好几年。耐心在此时就是成功的一个关键特质。您在投资过程中，是否遇到需要长期等待的投资？等待过程中，您都在做些什么？

多夫曼：这种情况很常见，但任何时候都是有一段时间在播种，有一段时间在收获的。如果你最近购买的股票仍然不受欢迎并拒绝上涨，你为此而忍受痛苦，这一点投资组合会对你有所帮助，你早些时候购买的一些股票正开始受到欢迎并上涨，总体来看整个投资组合的收益是在增加，正所谓东方不亮西方亮。

另外，市场情绪很极端，投资者从不喜欢某只个股到非常喜欢，转换的速度往往会超乎想象。但等待的过程或许会很长，经常要2到3年。虽然大多数投资者不愿意等那么长时间，但是价值型股票的最好收益多是在购买后2到3年才达到的。

价值投资者经常会买入得过早、卖出得过早。我解决这个问题的方法是，利用价值投资者的这一特性，等待市场情绪最为负面的时候进入，尽管很难找到底部在哪里，但我会以渐进型的方式买入，在市场情绪负面的时候先买入部分仓位，在市场情绪变的更加负面、股票价格继续下探时再慢慢加仓，而不是把仓直接加满。这样，就可以享受更多用便宜价格买入股票的机会。

《红周刊》：多夫曼先生刚才的观点与约翰·邓普顿的“极度悲观点”理论颇为相似。您也提到，价值投资者还很容易“卖早了”，那您卖出原则是什么？

多夫曼：“极度悲观点”这句话确实来自约翰·邓普顿爵士(邓普顿集团的创始人，全球投资之父，被评为20世纪全球十大顶尖基金经理人)，他对于我从财经记者转型成为投资经理人的影响非常大。我很仰慕他，并有幸在他去世前的一段时间内曾作为我的客户(邓普顿去世后，其家族基金的部分理财资金捐赠给了教会)。

“卖早了”这种情况在我职业生涯早期曾发生。2003年我们买入了一家铀矿公司的股票，公司叫做Cameco Corporation(卡梅科公司，股票代码：CCJ)。Cameco是世界上较大型铀矿公司之一，它最大的铀矿开采地位于加拿大一个河流旁边。2003年前后有段时间因洪水矿井被淹，公司无法生产任何铀矿。但经过研究发现这是很短暂的坏消息，这事件可以看作是一次机会。因为此次事件Cameco股价变得很便宜，但铀矿石不会永远被水淹没，于是我们以30.46美元/股重仓买进该公司。事后证明我们是正确的，几个月后，矿山水被排干。Cameco没有错过任何销售机会，因为他拥有存货铀矿，在矿山被水淹时企业能够继续卖出产品。而随着Cameco恢复了运转，股价开始上涨，不到2年的时间，我们的钱翻倍了，然后我们就卖掉了。

正如你所说，价值投资者频繁过早卖出，我们卖掉Cameco之后它的股价又翻倍上涨。从这件事情上我们也得到的经验教训是，分批卖出，而非一次性全部卖出，这样的话，如果企业股价继续上涨的话，我们仍可以享受部分收益。

《红周刊》：深度价值投资需要克服强大的心理惯性，您在投资过程中如何做到不随波逐流，独立判断的？

多夫曼：控制情绪很重要的一点是投资者要有犯错经验，即使犯了错也不要太自责，或因此变得畏首畏尾，不敢行动，我们需要通过犯错误并适应来积累经验。例如，篮球运动员迈克尔·乔丹敢于在比赛快要结束时投篮并得分，是因为他曾经尝试过很多次，且失败过很多次，他不再害怕在最后一分钟射篮却没有射中这种错误。

不过，受情感偏见影响，投资者在热门股和冷门股上犯错的风险是不同的。作为职业投资人买入一只非常受欢迎的股票，例如亚马逊(Amazon)，或者特斯拉(Tesla)，最后结果你错了、亏了钱，客户大概不会变得非常生气。如果你买入了一只不受欢迎的冷门股票，比如，在当前受市场冷落甚至憎恶的一些(美股)小盘能源开采和勘探股票，显然并不受市场欢迎。然后你错了，客户可能会生气，如果你受雇于他人，你可能会被解雇。如果你是独立的，你也可能会受到批评。但这也只是游戏的一部分。

有趣的是，多年来研究显示，价值型增长指数要比成长型指数表现要好，但是价值型投资经理与成长型投资经理表现却差不太多。为什么呢？因为成长型经理不用同样程度地担心心理偏见问题，而很多价值型经理因无法克服这种心理障碍，导致其没办法在股票被严重低估时仍坚持去买入冷门股，从而错过冷门股股价回转带来的巨大的回报机会。

《红周刊》：在投资者决策过程中，面对来自客户的压力，您是如何处理的呢？

多夫曼：我是比较幸运的。因为我写了很多关于股票市场的专栏文章，所以投资人对于我投资的方式是理解并有心理准备的。在他们成为客户时，我也会试图告诉他们我们的投资方式。当然，他们和其他任何地方的客户一样，赚钱的时候就很高兴，不赚钱时就不高兴。但他们中的大多数人了解我的投资哲学，所以我的压力会小一些。

《红周刊》：多夫曼基金会也会进行集中投资吗？

多夫曼：按照多夫曼基金的持仓原则，持仓个股数量多数维持在25只左右，这是我们能够真正了解并对有信心持有的公司数量，但我们也不会做数字的奴隶。不过研究表明，一旦持仓标的超过40只股票时，基金的投资回报表现看上去会非常像指数基金。

股票市场就像赛马，最快的马必须戴上最重的马鞍。所以最成功的公司通常估值最高。但好公司和好股票之间是有重要区别的。

所以，虽然我们可以在全球找到200多家很有意思的好公司，但同时我们也正努力找到最好的25家做股票投资，即公司增长前景良好、估值非常好的组合。

我眼中的邓普顿并不吝啬

他对我职业转向起了很重要的作用

约翰爵士认为要在一幅宽广的画布上作画，不要限制在一个国家。所以在我们的投资组合中，有很多的美国股票，也有一些中国的股票，我们有时拥有一些日本的股票，有时在丹麦买股票，有时在澳大利亚。

《红周刊》：在多夫曼基金的投资人名单中，除了前面提到的约翰·邓普顿，还有谢尔比·戴维斯等投资大师。其中，约翰·邓普顿在《邓普顿教你逆向投资》一书中曾表示，他在投资过程中更愿意将自己的资金交给和他投资理念较为一致的基金管理人。在您看来，他们愿意将资金交给您管理的理由是什么？

多夫曼：我和谢尔比·戴维斯有过约定，出于隐私考虑，我不方便谈太多关于他的话题。而约翰·邓普顿爵士是我的客户，这个话题之前得到过他的应允，我可以谈一下。

能够有他作为客户，我们十分荣幸。

的确，邓普顿寻找与他自己投资哲学观类似的基金管理人，但拥有他那样的敏锐洞察力和高度专注力非常困难。但在他成为我的启蒙者之后，我就照着他的投资哲学去做我自己的投资哲学了，因此，很大程度上邓普顿塑造了我的投资理念，我们的投资理念比较相似。

在我非常小的时候我第一次听说约翰·邓普顿爵士的事情，是因为我的父亲在我还是孩子的时候，为我们兄弟3人各自买入了500美元约翰爵士第一个共同基金的份额。许多年之后，我需要钱，卖掉了这些份额，我的500美元已经变成了26000美元，上涨了52倍。约翰爵士是一个让人惊叹的投资家！

《红周刊》：邓普顿最吸引您的特质是什么？此外，我们都知道邓普顿是位极度节俭，甚至“抠门”的投资人，您如何看他的节俭甚至“抠门”行为？

多夫曼：邓普顿离开美国，部分原因是他不想上缴数十亿美元的税。但他选择将他的钱捐赠给慈善机构。他是一个十分节俭的人，但同时又十分慷慨。他不会因为大多数人这样想就随波逐流地也去这样想。他的思想非常独立。我认为对于资金管理人来说这是最重要的事情。

另一位著名的资金管理人迈克尔·施泰因哈特(前美国对冲基金大亨)曾说，需要有两样东西才能成为一个成功的经理人，第一，你必须有不同于其他任何人的观点，第二，你必须是正确的。

而约翰爵士连工作方式都不同于其他人。他会在早上8点半左右来到办公室，在办公室工作一会。然后在上午后半段的时候，它会带着所有他要阅读的资料去他办公室边上的一个海滩，然后躺在沙滩上阅读年报和其他资料。在海滩，他会每日逆着海浪行走。在下午3点左右再回到办公室，工作到5点半，然后回家。他真诚地相信，真相与有多少人相信它无关。有时候很多人可能会相信事实，有时候很少人相信。但是他总是做出自己的决定。

《红周刊》：邓普顿在世(2008年7月去世)时，你们在投资方面如何互动和交流？您的工作生活方式是否也如邓普顿一样特立独行？

多夫曼：在《华尔街日报》做记者时，我对他做过几次采访，交谈过几次，我想这就是他选择我做他的经理人的原因之一，他喜欢我问的问题，觉得问题问得比较聪明。

但我一旦作为职业投资人士为他管理资金时，我必须与中间人打交道。我们大部分时候是通过他下面的工作人员沟通。在他去世之前我曾希望见到他。我去了巴哈马群岛，但是他们告诉我他的健康状况非常不好，我可能见不到他，所以那次我并没有见到他。但此前我采访他时，他给我留下了非常深刻的印象。就像我说过的，这也是我在做了多年记者后决定成为一个像他一样的投资经理人的原因之一。

我个人很喜欢下国际象棋，这也教会我一些对我资金管理有用的事情。我每个周二晚上都会在MetroWest象棋俱乐部参加象棋比赛，这是新英格兰最大的象棋俱乐部。我不是大师，但我希望我是。

《红周刊》：在日常投资决策过程中，除了前面提到的“极度悲观点”理论，还有哪些邓普顿的投资理念您会运用到基金投资上？

多夫曼：约翰爵士认为要在一幅宽广的画布上作画，不要限制在一个国家。所以在我们的投资组合中，有很多的美国股票，也有一些中国的股票，我们有时拥有一些日本的股票，有时在丹麦买股票，有时在澳大利亚。像约翰爵士一样，我们试图在一个广阔的机会背景下寻找机会。

现在对价值投资者是个困难期

美联储将连续降息或是投资者的“误解”

最近10年对于价值投资的风格是比较困难的。很幸运我们还有一些很好的年份，但是对于价值投资来说一直在上坡，我希望将来对于价值投资来说再有一个大好时光。

《红周刊》：从成立以来的业绩来看，过去20年，您所管理的基金年化收益每年跑赢标普3%。您对目前为止的投资生涯成果满意吗？您最满意的投资和最不满意的投资分别是什么？

多夫曼：在我心中，希望基金复合年化收益可以达到15%，那是我的目标，但我们目前还没有接近这种程度。我们基金的复合年回报率在10%左右，这很好，但是如果达到15%那就太棒了。

我最满意的投资，不算我父亲和约翰爵士做的那件，我想应该是一个叫做应用信号技术的公司(Applied Signal Technologies)，它是制造监控设备的企业。我以5美元/股的价格买入了股票，随后它下跌至4美元/股。如果我遵循许多人所遵循的规则，亏损20%就应该卖出止损，但是我继续做一个耐心的价值投资者，最后该公司股票价格涨到30美元/股，涨了6倍多。

我心里能够想到的最不满意的投资是一个叫做Rohn(罗恩)的公司，它是做蜂窝电话转播塔的企业，在我买入这只股票后，他们的一座塔倒了，他们的首席财务官辞职了，它们的利润下降了。所以那是一笔我真的有不愉快记忆的投资。我认为塔倒下是压断骆驼脊背的最后一根稻草。

《红周刊》：基金收益没有达到预期的原因是什么？

多夫曼：我想有两个原因。首先，我是一个普通的人，虽然有一些投资方面的天赋，但不是像约翰·邓普顿或者沃伦·巴菲特那样的天才，我试图从那样的人那里学到尽可能多的东西。

其次，自从美国2007年至2009年金融危机以来，对于价值投资者来说是一个困难期，我相信价值会回归一个大好时光，但最近10年对于这种风格的投资是比较困难的。很幸运我们还有一些很好的年份，但是对于价值投资来说一直在上坡，我希望将来对于价值投资来说再有一个大好时光。

自从金融危机以来价值投资一直在挣扎的原因是异常低的利率，美联储实行低利率以刺激经济稳增长。非常低的利率可能会有利于经济的增长，但不利于对企业价值的评估。因为估值主要看两个要素，一是企业当下的自由现金流；二是企业未来利润增长情况。低息往往意味着折现率比较低，这进而会导致高增长的企业估值比较高。

虽然我不知道利率什么时候会正常化，但我相信美联储希望利率正常化。我认为投资者认为美联储会连续降息可能是有所误解。我想它只是为了抵消特朗普团队对中国实施的加征关税以及潜在的维持经济增速的方法。但长期来看，美联储还是希望能够把利率提升到一个比较正常的高度。

《红周刊》：对于备受市场关注的中美贸易摩擦的最终走向，您如何看？在您看来，此次贸易摩擦将持续多长时间？

多夫曼：在这个情况中，我认为解决争议极为符合两国的利益，但这并不容易。但是既然解决争议符合我们共同的利益，它终将会被解决。期望中美贸易摩擦会马上得到解决是不现实的，但我也不认为永远不会解决，时间上我猜测或许在3~8个月之内。

当前有很多公司正等待开始从美国向中国出口以及从中国向美国进口。他们当中很多公司在这一摩擦开始之前就在做出口生意。美国现在的增长滞缓。解决贸易争端正是美国经济所需要的。而中国的经济也已经放缓，我想当两个经济体之间贸易全面重新恢复正常时，两个经济体都会得到较好促进和发展。

对于中国市场前景感到非常激动

愿意进一步推进持有中国的仓位

我在中国股票市场有过成功，也有过失败的投资经历，可能人们对失败的记忆比较深刻，所以在美国，许多投资者害怕投资中国，我有时也会因投资中国而受到客户的批评。但这并不改变我对中国市场仍然看好的预判。

《红周刊》：今年以来，查理·芒格、沃伦·巴菲特、霍华德·马克斯等国外投资人均公开表态看好中国的长期投资机会。您如何看待中国经济未来发展，以及中国资本市场的投资机会？未来是否会加大对A股市场的投资？

多夫曼：对于中国市场的前景我非常激动，不论是未来两三年，还是未来十年，中国股市都有着不错的机会。我们愿意进一步推进持有的中国仓位。

中国很多优质企业，现在的市盈率在5~15倍，类似资质的企业在美国市盈率为15~25倍。从估值的角度来讲，中国股市有着比在美国更好的投资价值。另外，尽管中国经济增速有所减缓，但仍是世界上拥有较好增长率的国家之一，而且我认为这种增长还会持续。所以有智慧的或者说聪明的投资者，可以在中国找到比较好的投资机会。

投资机会方面我认为比较有潜力的广义的科技股、工业股以及估值不高的医疗健康类股票都值得重点关注。此前，我在中国股票市场有过成功，也有过失败的投资经历，可能人们对失败的记忆比较深刻，所以在美国，许多投资者害怕投资中国，我有时也会因投资中国而受到客户的批评。但这并不改变我对中国市场仍然看好的预判。

《红周刊》：据我们了解，在去年中美贸易摩擦之后，您积极在中国市场选择标的并建仓，方便透露您建仓的方向吗？

多夫曼：去年以来，我们在A股、港股以及美国上市的中概股领域都有建仓或加仓布局，标的涉及地产、银行、工业等行业。

比如，去年我们投资了一家在香港的大型房地产公司，我们认可这家企业的管理者。同时，我们持有在香港上市的一家中国国资银行股，我们认为它将随着中国整体经济的成长而成长，正像我说过的，我们认为中国经济将会持续良好增长。此外，我们还持有一家做柴油发动机的企业，这家公司的客户遍及中国，在中国各地有许多服务中心。虽然它是一个更易受到市场波动影响的股票，但是我们认为，在未来很长时间里，柴油发动机卡车将会继续是中国运输框架中重要的组成部分。

《红周刊》：部分中国职业投资人认为，今年上半年中国市场的投资机会，与美国60年代末和70年代初的“漂亮50”行情启动初期比较相似，您的看法呢？

多夫曼：“漂亮50”是很典型的例子，投资人只聚焦于最喜欢的股票，却因此忽视了广阔的市场机会，这将导致股票高估。我不认为中国当下的投资者会像20世纪60年代末、70年代初的美国股民那么狭隘。因为中国的市场更加健康和多元化，投资者也应该有更广义的投资理念。

我清晰地记得，“漂亮50”的股票，像麦当劳、雅芳、宝丽来等估值都在40~50倍，甚至60倍，但随后的1973到1974年的经济萧条中，这些个股的市值减少超过50%。再后来有一些公司股票回升，未来效益可期，而有一些公司真的就跌停退市了。

举个例子，雅芳最早是通过雅芳女士登门销售，但是后来随着美国女性加入了工薪阶层以后，就没人会在家里面等着这些雅芳女士去推销这些产品，雅芳的股价就不断下跌。世界在不断变化，如果一直以一种方式来经营生意，公司很难发展，同样投资人也应该去适应这些变化。

不过，总体来说，中国“漂亮50”的“泡沫”并没有像美国60年代末“漂亮50”那种程度。

我要补充一点是，在美国类似聚焦于某一话题或趋势的投资风格时常出现，如20世纪20年代，投资者热衷于投资广播类股票；20世纪50年代投资者热衷于投资保龄球股票；20世纪90年代热衷于科技股。在每一波这种行情中，会跑出几只大牛股，但从概率角度来看，大部分是在下跌的，从总体投资组合的角度来看，并不太吸引人。

《红周刊》：从全球股票发展史来看，上世纪60年代的日本股票市场，以及90年代的韩国股票市场都曾因遍地“便宜货”而受到偏重于逆向投资的外资疯狂扫货。近年来，A股不断加大对外开放程度，当前A股市场与历史上日本、韩国股票市场开放之初是否相似？未来中国市场的进一步开放还需要突破哪些瓶颈？

多夫曼：当前的中国市场，与上世纪60年代的日本和90年代的韩国股票市场开放之初的确比较类似，市场上存在很多值得投资的“便宜货”。

目前，西方投资者对中国会计准则不太信任。因此中国股市要想与欧美等国际市场融合度更高的有效措施是，加强中国的会计准则，包括披露的要求、披露的流程更加明确，使之尽量贴近西方国家会计准则等。这样西方投资者会更愿意强调中国会计制度与欧美国家的相似之处。

通常来说，存贷双高、库存增长、应收账款激增、与关联公司产生大量关联交易的企业，我们都会比较警惕。此外，我们几乎不会购买负债比例超过股东权益比例的企业股票。通常会选择那些负债比例低于股东权益比例50%的企业。因为大多数债务利息基于浮动利率，但没人知道利率什么时候会上涨。

独立思考+广泛阅读是成功的职业投资者的基石

投资需要一个比较广博的知识背景，需要尽可能广泛地去阅读。有不从众的勇气、理性思考。假如你最后错了，那要承认错误并重新开始，但不要害怕犯错。

《红周刊》：查理·芒格有个观点是，“40岁之前没有价值投资者”，沃伦·巴菲特投资生涯中大部分的钱也都是在60岁之后赚到的。您在40多岁才正式进入投资行业，并在50岁才正式开启自己的职业投资人生涯。您选择在40多岁进入投资领域，是刻意规划还是偶然？相较于年轻人，您认为此时成为职业投资人您的优势是什么？

多夫曼：我很幸运，为华尔街日报工作时，有机会采访美国几乎所有最著名的、最好的基金经理。例如，塞思·卡拉曼(Baupost基金公司总裁，代表作《安全边际》(Margin of Safety)已成为重要的投资经典著作)、彼得·林奇以及《巴伦周刊》圆桌会议成员等。我会将采访嘉宾的投资逻辑吸收并应用我的实际投资过程中，我想促使我的职业道路发生了变化，从财经记者变成了职业投资人。

另外，作为新闻从业者，关注的是周二和周三世界有什么不一样，但实际上很多时候，周二和周三并没有什么不同。我更喜欢长线思维。例如，对于资金管理，你的决定继续有效或无效的决定权在自己，这对我有吸引力。此外，我喜欢用量化的指标来评价我和同辈的竞争，而不是靠一些人为的主观指标。

我喜欢为《福布斯》杂志和《华尔街日报》工作，我认为这很有趣，也喜欢和你们《红周刊》的人交谈。有意思的是，《福布斯》的口号是资本主义工具，我曾经为资本主义的工具工作，而我现在和您们《红周刊》的人交谈。

相较于年轻人，我想优势可能在于阅读能力，阅读公司高管所说的话的能力。这可能是我们领先于竞争对手的地方。我当了20多年的记者，这使得我可以在字里行间嗅出公司CEO或者管理层他们是不是在撒谎，或者说他们是不是真诚。我是一个多疑的人，但并不愤世嫉俗，我想这是一个竞争优势。

《红周刊》：那您认为成为优秀的职业投资人需要具备哪些特质？

多夫曼：不愿意从众，愿意广泛阅读。这在互联网时代更难了，因为人们倾向于在很窄的范围内阅读，他们只对特别的领域感兴趣，但投资需要一个比较广博的知识背景，需要尽可能广泛地去阅读。有不从众的勇气、理性思考。假如你最后错了，那要承认错误并重新开始，但不要害怕犯错。

还要补充的是，很多投资者痴迷于将注意力集中在短期变化上，他们非常关心最近一个季度公司业绩是否符合预期。但某一季度净利润本身就有调节的水分。对于像邓普顿和巴菲特这样的投资者来说，相较于短期变动他们关注的是公司长期可持续的竞争优势。在一个许多人关注于短期的时代，一个公司却被关注于长期，这肯定会有助于某人成为一个成功的投资者。

《红周刊》：您刚提到了广泛阅读对投资的重要性，《红周刊》去年采访查理·芒格时，他说一周能阅读20本书。您的阅读频率呢？

多夫曼：我不去数多少本，但我慢慢的读。我正在读尤利西斯·格兰特的传记，他是美国第十八届总统。他的生平吸引人的地方是他有着可怕的失败经历。他曾是一个非常糟糕的商人，后来他是一个还算成功的士兵，然后他成为一名非常成功的士兵，最后成为了美国总统。他的职业生涯起起伏伏，令人惊奇，这是一本我现在非常喜欢的书。

《红周刊》：对于中国的职业投资人，如果想在基本面和价值投资继续深挖，在学习方面，您的建议是什么？

多夫曼：尽量挖掘更多的信息来源，除了常规来源，一些有用的信息来源包括：竞争对手对公司的评价，公司前雇员和公司客户对公司的评价。

我做记者时走访了很多上市公司，但投资时更多的是通过与所投资公司的竞争对手、该公司之前的员工进行调研，从侧面了解企业的真实情况，类似于草根调研。

比如说，之前我们投资了一家上市公司，随后这家公司被多家机构联合做空，我就给做空的机构投资者打电话，了解他们做空的理由。然后回头看我们看好的投资理由是否成立，通过对比我们认为看好的理由继续成立，后续该公司股价走势也印证了我们的判断。

总的来说，投资者确实要撒一张大网，寻找不受欢迎的股票，因为今天不受欢迎，通常可能明天受欢迎。

《红周刊》：价值投资经典书籍方面，您可以给推荐几本吗？

多夫曼：对于初级投资者，我喜欢安德鲁·托比亚斯( Andrew Tobias)写的《你唯一需要的投资指南》(《The Only Investment Guide Youll Ever Need 》)和路易·鲁凯泽(Louis Rukeyser)写的《如何在华尔街赚钱》(《Make Money in Wall Street》)。对于更资深的投资者，我推荐大卫·德雷曼(David Dreman)的《逆向投资策略》(《Contrarian Investment Strategies》)、伯顿·马尔基尔(Burton Malkiel)的《漫步华尔街》(《A Random Walk Down Wall Street》)。最后是杰森·茨威格(Jason Zweig)编辑的本杰明·格雷厄姆(Benjamin Graham)的《聪明的投资者》(《The Intelligent Investor》)。

《红周刊》：非常感谢多夫曼分享的精彩观点。最后，请您给《红周刊》以及读者来点儿寄语吧！

多夫曼：我希望《红周刊》好运连连，并取得多年的成功。我希望在未来的许多年里，中美之间能有更好的友谊和关系！我非常感谢《红周刊》邀请我交谈，如果有人想更多地了解我们，也感谢你。

谢谢《红周刊》，非常好的采访，不错的问题！

·人物简介·

约翰·多夫曼为多夫曼基金首席投资官(CIO)，出生于美国芝加哥。普林斯顿大学的本科，哥伦比亚大学的MBA，也是哥伦比亚大学早期价值投资项目的主要成员之一。在转型职业投资人之前，曾在《华尔街日报》等媒体做过多年财经记者。多夫曼是美国深度价值投资的绝对权威大卫·德雷曼的两大弟子之一，并在上世纪90年代担任德雷曼价值管理公司的投资组合管理人(PM)。

1999年创立多夫曼价值基金(Dorfman Value Investments)，过去19年(截至2018年末数据)内年化收益每年跑赢标普3%，自基金成立以来标普500指数的回报为146.45%，而多夫曼基金的回报为375.81%。

多夫曼基金的投资者包括(或曾包括)诸多叱咤风云的资本风云人物，如约翰·邓普顿(全球投资之父)、谢尔比·戴维斯(《戴维斯王朝》第二代传人)、爱德华和霍夫曼家族(美国的名门望族)、麦克·斯坦海特(欧米茄投资的二把手)以及Julian Wolhardt(远东宏信股东，曾是KKR集团的合伙人)等。

多夫曼拥有八部著作，其中包括80年代在美国风靡一时的《Family Investment Guide》(《家庭投资导论》)，以及《The Stock Market Dictionary》(《股市辞典》在美国被称为“普通投资人的价值线”)。另外，多夫曼还是《福布斯》杂志、格隆焦点，以及美国价值投资网等媒体平台的常驻资深作家。