关键数据落地，美股370点大反攻，苹果重返万亿美元！A股节后会怎样？银华李晓星等八大基金经理亲自解盘来了！

中国基金报记者林雪

昨夜，美联储公布了一份重磅经济数据，9月非农就业人口增加13.6万，失业率跌至3.5%，引发市场诸多关注。今天凌晨，美股三大股指纷纷收高，苹果等公司大涨，但黄金期货下跌。

市场认为，9月非农就业数据强化了美联储的降息预期，美联储主席鲍威尔称美国经济面临风险，联储须竭尽所能保持经济稳定。国内券商分析，12月美联储降息料将继续。

非农数据好坏参半

降息预期更加强烈

美国劳工部周五公布了9月的非农就业报告。数据显示，美国9月非农就业人数新增13.6万，不及市场预期的14.5万；不过上月数据从13万大幅修正为16.8万。同时，9月失业率从上月的3.7%下降至3.5%，预期3.7%；劳动参与率保持在63.2%不变。另外，9月小时工资同比增速2.9%，预期3.2%，相比上月的3.2%有所减速。

从这份报告看，9月非农就业人数增加13.6万，录得4个月来的最小增幅，就业增长继续放缓，表明企业对招聘变得越来越谨慎。但也有亮点，就是8月和7月的非农就业人数总计上调了4.5万。

同时，报告还显示，美国9月失业率下降至3.5%，创1969年12月以来新低，当月失业人数减少了2.75万。但是，报告中的薪资指标表现令人担忧，过去12个月中，工人工资的增长速度从3.2%降至2.9%，显示通胀压力低迷，9月平均时薪几乎没有增长，8月提高了11美分。

这份报告数据好坏参半，非农就业人数增幅不及预期，使得投资者对美联储10月底降息预期更加强烈。数据公布后，市场预计美联储10月降息25个基点的概率为79.6%，维持当前利率的概率为20.4%；到12月降息25个基点的概率为44.4%，降息50个基点的概率为46.5%，维持当前利率的概率为9.2%。

机构评美国9月就业数据认为，美国9月季调后非农就业人口增长13.6万人，前值则从13万大幅修正为16.8万，表明就业温和增长。失业率降低0.2个百分点至近50年低位的3.5%，可缓解金融市场对经济放缓至衰退边缘的担忧。平均时薪增速保持不变，制造业就业人数为六个月来首次下降，零售业继续裁员。尽管如此，经济学家预计，鉴于贸易政策的不确定性，美联储年内至少再降息一次。

美联储官员：竭尽所能保持经济稳定

市场分析师表示：“这份数据刚刚好，它给了美联储继续降息的空间。对这个市场而言，它好像是既不过份热情、又不显冷淡的一声问候。”

Capital Economics公司首席北美经济学家Paul Ashworth表示：“9月非农就业人数增加13.6万，表明尽管就业与整体经济活动虽然略有放缓，但并未崩盘。并且非农就业报告当中并不全是坏消息，它显示美国9月份的失业率降至50年新低，但平均时薪增长陷入停滞。”

美联储主席鲍威尔周五称美国经济运行良好，但同时指出美国经济面临一些风险，并强调美联储必须竭尽所能保持经济稳定。

鲍威尔表示：“虽然不是每个人都能充分享有经济机会，经济也面临一些风险，但整体而言，正如我想说的，情况还是不错的。我们的工作是尽可能维持经济处于良好水平。”

鲍威尔在本周发布了一系列令人失望的数据之后发表了这番言论。美国供应管理协会（ISM）周二表示，美国制造业萎缩至10年来最低水平。ISM周四还表示，美国服务业增速为2016年8月以来最慢。与此同时，美国劳工部公布9月份就业增长弱于预期。

鲍威尔称：“虽然我们相信我们的战略和工具一直是而且仍然是有效的，但是美国经济和世界上其他发达经济体一样，面临着一些长期的挑战，包括低增长、低通货膨胀和低利率。”鲍威尔补充，美联储正在“研究策略”，这将有助于实现其2%的通胀目标。

还有多位美联储官员周五发表了讲话，美联储副主席理查德-克拉里达（Richard Clarida）表示，尽管全球制造业出现萎缩，但在消费支出的支撑下，美国经济仍然稳健。克拉里达表示：“美国经济形势与消费者状况都很好，通胀稳定。”

当被问及经济衰退的可能性是否高于平常时，克拉里达表示，“只要货币政策适当，我不认为经济衰退的风险特别高。”

波士顿联储行长埃里克-罗森格伦（Eric Rosengren）认为，美国经济可能在2019年下半年仅实现1.7%的GDP增长。罗森格伦称：“我认为，我们所掌握的数据比以前要弱，但实际上与1.7%左右的水平相当一致。如果我们开始大幅低于这个水平，那就意味着失业率会上升，然后我们就会真正地思考经济中发生了什么状况。”

美股三大指数均收涨

苹果领涨，黄金表现震荡

周五美股三大指数均收涨，截至收盘，道琼斯指数上涨1.42%，报26573.72点；纳斯达克指数上涨1.40%，报7982.47点；标普500指数大涨1.42%，报2952.01点。

从个股来看，苹果收盘大涨2.8%，领涨道指，消息称iPhone 11系列将增产10%，似乎证实了投资者关于新手机需求强劲的乐观预期。另外，维萨卡公司、默沙东、强生等道指成份股涨幅领先。

其他美国大型科技股里面，谷歌大涨1.81%，奈飞上涨1.73%，微软上涨1.35%，亚马逊上涨0.88%，Facebook涨0.6%。

市场人士称，周五的非农就业数据足够稳健，缓解了对经济衰退的担忧，但又有些黯淡，足以促使美联储在本月下旬再次降息。据芝加哥商业交易所集团（CME）的美联储观察工具，目前市场预计美联储在10月底降息的概率约为80%。

周五COMEX黄金期货报收1510.3美元/盎司，下跌0.23%；COMEX白银期货报收17.6美元/盎司，下跌0.43%。

机构分析：12月美联储降息料将继续

中信证券宏观认为，美国9月非农就业人数符合预期，失业率与劳动参与率继续支撑就业市场，小时工资同比增速明显低于预期。“收入降、通胀升”意味着美国经济的压力在逐渐传导到居民端。预计美联储将于12月份继续降息，美国经济在明年下半年衰退的概率明显上升。

具体来看，9月新增非农人数基本符合市场预期。9月美国新增非农就业人数为13.6万，同时7月和8月的非农数据均上调。7月由15.9万上调到16.6万，8月则由13万大幅上调至16.8万。综合近三个月均值15.7万，相对去年均值22.3万明显回落，但仍在15万以上。而梳理历史上数次经济衰退前的新增非农就业人数可以发现，在经济步入衰退前美国非农就业会明显下滑至10万以下并迅速转负。因此当前就业形势显示美国就业有所放缓，短期尚不足以拖累美国经济步入衰退。

失业率与劳动参与率继续支撑就业市场。9月美国失业率3.5%，创1969年以来新低，劳动参与率63.2%，与上月持平。低失业率与稳定的劳动参与率意味着就业市场韧性较强，有更多的适龄劳动人口正在参与到就业市场中。同时从其他失业人数来看，职位空缺数仍高于登记失业人数，企业招聘市场仍然较为紧张。美国首次申请失业金人数和雇佣率等领先指标也都显示目前失业率拐点尚未到来，预计最早明年上半年可能出现失业率的拐点。

“收入降、通胀升”意味着经济的压力在逐渐传导到居民端。小时工资同比增速明显低于预期。9月美国小时工资同比增速2.9%，低于上月和预期的3.2%。工资增速下滑意味着居民收入减少，2019年上半年至今居民的可支配收入已经出现了明显下行，收入的减少会逐渐传导至消费，为经济下行埋下隐忧。历史上小时工资增速与通胀的走势基本一致，而此次却出现了明显的背离。9月美国核心PCE1.8%，高于8月的1.6%。我们认为非周期性因素解释了大部分的通胀抬升。将通胀按周期和非周期因素分解可以看出，核心通胀的抬升短期更多由于结构性因素，而非周期性因素。中美贸易摩擦带来的互征关税明显提升了美国进口的成本，导致美国通胀主要体现为输入型通胀，预计四季度美国通胀仍会持续上升。收入降而通胀升的组合意味着经济的压力在逐渐传导到居民端。预计美联储将于12月份继续降息。

美国经济在明年下半年衰退的概率明显上升。就业是滞后指标，显示降息周期下的经济韧性。而PMI是领先指标，制造业和服务业PMI都明显下滑更能反映经济基本面在供需层面的压力。美国9月ISM制造业PMI47.8，创2009年以来最低，非制造业PMI52.6，显著低于上月56.4。主因是贸易摩擦导致供需双弱，制造业企业减少资本开支，一方面是由于全球需求的放缓，体现为新增订单的大幅减少，另一方面也是对贸易收缩下需求的悲观预期。贸易收缩带来的制造业衰退预计会逐渐传导至消费和就业，后续伴随着消费的下滑和失业率拐点的上升，预计美国经济在明年下半年衰退的概率明显上升。

中金宏观点评，9月就业和工资增速双双放缓，显示美国劳动力市场虽然供求日趋紧张，但经济动能的回落正在对劳动力市场造成负面冲击。

9月新增就业13.6万，继续放缓。9月新增就业延续了近期的放缓趋势，也弱于市场预期。但相比此前较差的PMI就业分项数据，已经算是不错。两个原因显示，实际上的就业可能比表观数据更差：1）人口调查局的暂时性雇佣增加贡献了1000人，未来几个月这方面的贡献可能继续存在；2）通用（GM）的罢工的影响尚未反映在9月就业数据中，但如果持续下去，将会反映到10月调查数据中。

分行业看，制造业9月就业负增长2千人，零售业负增长1.1万人。这两个均是与贸易摩擦密切相关的行业，其持续走弱，显示美国经济并非能对贸易摩擦免疫。

9月劳动参与率维持不变并不意外，后续不仅不具备趋势性提升空间，反而可能转为下降。金融危机后劳动参与率的下行超过80%是退休（人口老龄化）及残疾两大结构性因素导致，不到20%是周期性因素。当前这20%的周期性因素已经基本修复完毕，证据之一是，劳动力池子之外、有意愿且可以工作的人数已降低至2008年金融危机前水平的低位。也因此，2017年以来劳动参与率持续在62.7~63%间波动。考虑到老龄化等结构性因素拖累越来越强，周期性支撑越来越弱，劳动参与率在2019年能保持基本持平就非常不错，2020年开始很可能进入下行趋势。

9月失业率降低至1969年以来最低，显示就业市场的紧张程度也在继续加剧。在劳动参与率难以提升背景下，失业率将维持下降趋势。我们预计，美国劳动力市场略高于10万人的月均新增就业，就足够保证失业率继续下降。因而，新增就业回落不是问题，回落速度才是关键。

工资增速放缓至2.9%，显示经济动能回落对劳动力市场冲击增大。9月小时工资同比增速从上月的3.2%回落至2.9%；多数行业小时工资同比增速放缓，尤其是信息技术、批发、金融以及建筑等行业减速较为明显。结合新增就业也在放缓情况看，似乎需求放缓的冲击正在体现到劳动力市场。

这才是支撑股市长期走牛的关键！

A股开盘倒计时，银华李晓星、海富通黄峰等

八大基金经理亲自解盘来了

导读：在这个国庆长假期间，作为专业资管媒体，基金君特地邀请了国内知名的公募基金经理、私募投资经理和券商投资主办们亲自撰文，总结前三季度股市和债市行情，分析未来资本市场机会和投资布局，为大家节后的投资布局做一个参考。这几天海外股市出现大幅波动，投资者对节后A股会有怎样表现比较关心。而今天共有八位实力公募基金经理撰稿，分析国庆节后的四季度市场呢？请看~~

银华基金李晓星：

基金经理最好的宣传材料是净值走势图

在投资方法上，我们以“景气度趋势投资”为核心理念：首先选出中长期趋势向上的行业，然后在这些行业中选出业绩增速快的公司，再在这些公司中选出估值合理的标的，最后我们希望这些挑选出的标的跟市场有一些基本面的预期差。在过去的几年中，我们的方法论在不同的市场风格中都取得了不错的效果。2015-2016年，我们重配了新兴行业中小市值的成长股；2017-2019年，我们重配了消费行业中大市值的龙头股。

基金经理这个职业相对来说有些神秘，有一些观点认为基金经理的天赋决定了他的业绩，关键时刻的灵光一现，高位逃顶，低位抄底。我个人并不认同基金经理需要天赋的说法，我信奉天道酬勤，我见过的长期业绩出众的基金经理们无一例外都是兢兢业业、勤勉尽责。你是否为了调研终端需求跑断了腿？你是否在孤灯下翻看了一张张的报表？你是否回顾了每一笔交易的得与失？每个人都不完美，每个人都有很多缺点，但每天进步一点点，每年终会见到一个更好的自己。特别是在资产管理这个行业，每一点的进步都是通过发现自己的缺点来实现的，今天的伤疤会是明天的铠甲，错误犯得越来越少，才能最终战胜市场。见过我的人可能想象不到我曾经会表达困难，记得我刚来银华参加第一次晨会，在大会议室里当众发言的我，说话结结巴巴，连自己写的点评都无法念完。我至今仍感谢在我当研究员时期遇到的每一位基金经理，毫无保留的教导和客观理性的宽容使我逐渐理解了这个市场，我也希望把这个传统传承下去。

作为组合经理，需要诚实的对待自己，清楚的了解自己的优势和缺点在哪里。我是看新兴行业和中小盘出身的基金经理，刚管组合的时候初生牛犊不怕虎，不太考虑组合的平衡，倾向于自下而上的选股。每当被问起如何管理组合的时候，嘴角会微微上扬，自信的说道市场里3000只股票，找出30只可以赚钱的股票，难道很难吗？但经过了这些年市场的锤炼，我终于明白在市场中长期管理组合，组合经理不能有明显的短板，一招鲜在一年、两年甚至三年可能有效，但是再长期，缺点终究会暴露，然后市场会狠狠的教训你一顿。

21世纪什么最贵？人才最贵。随着管理规模的扩大，为了持有人的长期利益，我们组建了以行业专家为主的基金经理团队，完成了对于消费、新兴、价值和中小盘的深度覆盖。虽然人力成本很高，但我们相信把资源投入到团队投研能力的建设上，是长期正确的事情，而不应该太在意短期的成本与收益。希望我们团队制的基金管理方式可以给持有人带来更好的体验。

组合经理最好的宣传材料是净值走势图，漂亮的投资方法和感人的投资理念我也会讲，但这只是说服持有人买入基金的理由，而并不能给持有人带来真金白银的收益。我们已经把路演的时间压缩到10%以内，未来也会继续压缩，我们希望把时间放到真正可以给是有人带来收益的地方。真正给持有人带来收益的是每一天管理团队到底花了多长时间在投研上，是否花了上万小时去加深对于行业和市场的理解，是否可以客观理性的对待自己的每一笔投资。我们肯定不是市场里最有天赋的团队，但我们希望会是市场里最努力的团队，每天进步一点点，终有滴水石穿时。相信日常工作的点点滴滴，最后都会体现在组合的净值图里。

基金经理是给信任他的持有人赚钱，不负所托是基本要求和职责所在。我个人的绝大部分资产也都买了自己的基金，到现在也从没有赎回过，希望和持有人一起享受收益。希望很多年以后，我们基金的净值曲线可以帮助基金持有人完成一些人生小目标，不辜负这段旅程的缘分。

（个人简介：李晓星，银华基金董事总经理，股票综合策略投资部负责人，英国剑桥大学工程系硕士，8.5年证券从业经历。5年500强企业实业工作经历，曾任研发工程师、运营顾问和集团高级审计师。2011年3月加入银华基金，曾任行业研究员，负责新能源、电力设备、汽车、有色金属和中小盘的研究工作，2015年开始管理银华中小盘基金。目前负责的团队管理银华盛世精选、银华中小盘精选、银华心诚、银华心怡、银华估值优势和银华明择等基金，同时管理社保基本养老组合。组建了由行业专家基金经理组成的资深投研团队，深度覆盖消费、新兴和价值等行业。）

海富通基金黄峰：

龙头股或长期受益于市场结构演变

近期，上证综指围绕3000点反复震荡。2019年的最后一季度行至眼前，绩优基金如何守护“胜利果实”，又该如何通过进一步优化组合，争取再上一层楼？

海富通基金公募权益投资部副总监黄峰作为旗帜鲜明的“价值派”基金经理，擅长大消费领域的投资。根据海通证券数据统计，截至2019年9月20日，由他所管理的海富通内需热点混合今年以来收益率超过60%。在他看来，在海外资金持续流入以及国内无风险利率抬升的背景下，龙头股或将持续受益。消费股与科技股双轮驱动的格局预计也将在较长时间内持续。具体落实到四季度的组合管理方面，他也坦言，短期来看，风险控制的重要性正逐步提升。

估值扩张贡献今年主要涨幅

今年来，整体反弹成为了A股市场的基调，前三季度A股在全球主要市场中表现靠前。黄峰表示，根据海富通研究部的拆分，由流动性及风险偏好变化引致的估值波动贡献了今年市场的主要涨幅。

具体来看，一季度市场以整体性估值修复为主要特征，股市迎来较为快速的普涨行情。二季度以来行情明显进入分化阶段，结构上表现出两大特征，一是“消费与科技双轮驱动”，二是龙头溢价明显。食品饮料、医药、电子、计算机、通信等领域的龙头公司明显领涨市场，而传统周期性领域、各领域的非龙头公司则明显落后市场。

回顾市场流动性与风险偏好的变化，黄峰认为，主要的原因在于，首先，年初以来，市场对经济的担忧有所缓解；其次，随着中美贸易摩擦的反复，市场情绪逐渐钝化；政策方面，国内政策方面总体宽松，但地产政策保持“房住不炒”的定力，资产市场相关政策友好；最后，全球无风险利率下限趋势明显，“资产荒”逻辑备受关注。上述因素都带来了股市的回暖。

长期看好龙头短期严控组合风险

展望四季度，市场普遍认为，全球经济陷入衰退的风险加大，美欧及其他国家和地区央行接连降息，全球再次进入货币宽松共振周期。国内方面，经济增长依然面临压力，逆周期政策预计将延续。

结合经济下行压力持续、政策友好、无风险利率下行、贸易摩擦仍存不确定性等因素，落到A股行情方面，黄峰认为大盘指数短期将保持箱体震荡特征；结构上，消费与科技的“双轮”仍将是行情主线，龙头则仍将是个股的关键词。

但具体到四季度的投资上，黄峰认为风险控制的重要性将进一步提升。当前时点来看，无论是大消费领域还是科技股阵营，部分龙头股的估值明显处于较高位置，至少短期的风险收益比需要警惕。同时，行情在结构上过于集中、动力单一，市场动力的稳定性不足。

另一方面，在资产配置层面，他也指出，需要加大无风险利率以及风险溢价水平的关注度，这是影响权益类资产估值水平的重要变量。

“从过往行情的演变中可以看到，市场的主要参与群体对于股市有着潜移默化的影响。近年来，外资的加速流入，已经带来了市场风格的变化。资管新规之下，随着刚性兑付的打破，可以预料，中低风险偏好的资金将有一定的配置需求溢出。相应的，一些低波动、高分红的股票或将走入这类资金的视野。从这个角度来看，我的思考是，安全边际高的一些龙头股未来或将继续受益于市场结构的演变。”黄峰表示。

国联安基金潘明：

深入挖掘科技战场的成长股

在我眼里，A股主要分为四个相对割裂的“战场”：科技战场、消费战场、医药战场和周期战场。我的投资方向长期聚焦于TMT高科技行业，坚持不跨界进入A股其他战场，努力在科技战场上把挖掘成长股的潜力发挥到极致。

今年前三季度A股的科技行业震荡向上，但期间经历了比较大的波动。一季度TMT行业大幅跑赢沪深300，这是在经历了三年相对弱势行情后的一次强势反弹。但由于华为禁令事件，TMT行情的反弹在二季度戛然而止，行业深度调整并大幅跑输沪深300。三季度在科创板开市和华为逆境崛起的环境下，TMT行业再次大幅跑赢沪深300。前三季度TMT行业的内部分化比较明显，电子领跑，计算机紧随其后，两个板块都大幅跑赢大盘指数；而通信和传媒板块均跑输大盘指数。这种分化反映了市场在华为事件后对硬核科技的偏好提升。

今年一季度我主要围绕一个中心和两条主线展开布局。一个中心是科创板，具体方向是最受益于科创板映射效应的半导体板块；主线一是5G，主线二是金融科技。二季度华为事件后，通过广泛和深入的产业链验证和专家交流，我对之前的布局进行了调整，逆势增加了对半导体和华为产业链的配置，小幅降低了金融科技和传统通信的配置。三季度在基本维持对电子的超配的基础上，小幅增配有望补涨的计算机板块。

Wind数据显示，截至9月24日，我管理的国联安优选行业、国联安科技动力今年以来分别获得了82.25%和76.42%的回报，不仅跑赢同期沪深300指数，还跑赢同期申万一级行业指数中的电子、通信和传媒板块。

展望四季度，宏观经济的结构性问题或得到持续改善，但经济增速继续承压，除非中美经贸磋商取得实质性进展。华为事件后华为已成为国内企业的偶像，国内科技行业的研发投入有望进入一个长期提升的阶段，这与过去传统的消费、金融地产和周期行业普遍研发投入低下完全不同，这将给宏观经济带来希望、给A股带来结构性机会。以华为作为标杆的中国科技行业加大研发投入后，长期业绩增速预期加强，市场对它们的未来信心加强。

前三季度科技行业的优质龙头企业涨幅相对大，四季度后期的行业波动有可能短期加大，我的组合调整思路将延续三季度的调整方向。2019年可能是中国硬核科技公司领涨A股大趋势的元年，如果四季度后期行业波动加大，可能是一个逢低介入、特别是介入半导体的中长期高性价比时点。

对于A股科技行业投资，以组装厂为主线的苹果产业链黄金十年已成历史，而以半导体为主线的华为产业链黄金十年才是未来。

安信基金陈一峰：

做价值投资的坚定践行者

我们的投资思路一直是“选择便宜的好公司”。今年很多好公司是非常贵的，这是和以往非常不同的地方。优秀的公司在呈现比较好的表现的时候，常常有三个特点，一是估值便宜，二是ROE的高度和提升的幅度比别的公司好，三是处于自己产业小周期的起点。这样来投资就会相当的容易。

今年大家可以看到七八十倍PE的医药龙头，也能看到五十多倍PE的食品股。不仅是这些ROE比较高的企业，在其他领域，比如电子行业的部分龙头公司，估值也是非常高的。我们看到不少贵的好公司，想找便宜的好公司就要面临优秀和估值的权衡。

所以我们现在调研的风格偏向于“聚焦”，也就说研究的数量减少，但频率没有少，注意力更集中了。持股数量从60家下降到30家，心态更平和了，不会因为错过一个所谓的机会就很痛苦。高分散度的情况下10家，中等相关程度的时候30家公司的组合，就足以分散风险了。我们对重点公司的跟踪程度在提高，争取比最优秀的卖方还敏锐。

如今的持股集中度增加，有以下几点原因：第一是我们现在权益研究团队已经有30多人，团队扩大、深度提高，持股清晰度提高，；第二随着我们对股票研究深度提升，我们内部的三级池子——备选池、基础池、核心池都在精简；第三是按估值和优异度，当前优秀公司可舒服投资的范围在历史上偏少，如果优秀的股票有调整的话，可投资的范围会有非常大的提高。现在应该是集中度最高的时刻，但未来会下降。

行业的中观层面也许没有那么明确的总结。如果把家电的典型股票和白酒的典型股票比较，家电的ROE并不低。当然家电也有相对不足的地方，比如库存不会增值，比如还是制造业竞争的属性，但是集中度、优秀公司的定价权、整个产业的共识和自律状态还是不错的。除了茅台和五粮液，很多家电企业的ROE不比一些白酒低，但家电的估值非常“冷静”，我们觉得家电还是处在值得珍惜的低估的状态。伴随着需求漫长的冰河期的结束，预计还会有不错的表现。

从细分行业来看，从5月中旬到现在以中信行业的划分，各行业的中位数涨幅3%多，而内部的行业极差很大，电子、计算机、食品饮料和非银都超过10%，但是商贸零售、纺织服装、建筑房地产、化工都基本是负增长。从大小风格来看，跑得最好的是创业板，所有的指数都超过10%。中证1000的涨幅很弱，亏损股和低价股指数涨幅是很差的，也就是说市场这一段时间首先把最差的公司抛弃了。低市净率和低市盈率指数都是负收益。今年周期确实比年初想象的要弱，相应的估值就往低的去靠。高市净率指数涨幅超过14%，高价股和高市盈率的也都在10%的情况。也就是说市场过去几个月，有比较极致的分化。

我们确实是纯粹地去选股的，不太从风格角度自上而下地思考。我们不太做风格适应性的改变，特别是体量很大的时候，要切换是很难的。风格的变换都是有些原因的，但却是较难清晰拆解的；风格变化的节奏也是难以揣摩的，哪怕是向合理回归。有点时候，漫长等待的过程确实挺痛苦，我们也没有能力去预计风格变化的时机。

如果持有高ROE的股票，比如ROE为20%，我们的长期净值增长的目标也就为20%，这也就是长期赚的是公司的优秀，赚的是公司成长壮大的钱。但是短期指数的波动是非常大的，大部分时候估值都是主要力量，偏宏观的东西对短期影响非常大，我们不太能做出风格如何变化这个判断，也尽量让投资不太依赖于这个判断。

关于未来的操作策略，近期也不会有太大的变化，这一轮地产周期确实是比较疲弱的，2012年也是两个大周期之间的小周期，周期的幅度比较短，像武汉和杭州当时房价涨了不到15%又跌回去，本轮周期是不是现在就是终点也不好说，未来地产周期的形态可能是越来越不明显了。我们会关注最坚实的地产股，留强汰弱。

银行也是如此，一些平庸的、未来会有压力的品种我们会有调整。另一方面，估值合理的医药、传媒和建筑类的优秀公司，估值在20倍（建筑在10倍左右），ROE在15%以上的品种，我们一直也在关注比较。

过去一年以来的操作回顾，去年我们持股规模首次明显超过100亿，在市场普遍下跌、流动性缺失的情况下首次和这么大的规模同步去调整起承转合，我们确实是不停地在积累，现在做的已经比较自如了。

第二是企业的优秀程度和估值权衡的拿捏上，市场发生了比较系统性的变化。经济整体增速下降，各行业集中度分散的情况会明显改善，估值差异度理应提高，虽然部分龙头现在可能已经溢价偏高，但整体而言优秀公司还没有被充分溢价。差的公司会出现系统性的衰落，虽然大小盘的周期轮转还是会存在，但每次好公司表现占优的时候常常都是同一批好公司，而每次差的公司表现占优的时候常常不是同一批差公司。好公司也容易出现周期性高估的状态，如果有合理价格，需要去把握。

我们基金投资也是间接参与公司的发展，好公司未来还有很多优秀的出路，比如行业慢了，龙头收入可能不慢。收入慢了利润可能不慢。而我们的投资还是要坚持初心，做价值投资的坚定践行者。

国海富兰克林基金投资总监徐荔蓉：

中国经济持续向好，股市长期前景乐观

今年以来，国内减税降费政策陆续落地，财政政策持续发力，助力企业利润水平继续保持稳定增长，国内资本市场流动性宽裕，信贷、地方专项债等融资稳健增长，强有力地支撑了经济健康增长。在此背景下，股票市场也出现了较大幅度的上涨，以蓝筹股为代表的大市值公司表现良好，呈现较好的绝对和相对回报，中小市值类公司在冲高回落之后出现一定反弹。

我们一直坚持的金融和消费的核心底仓配置，以及对一些其他行业优质公司的提前布局，使得组合在今年取得了较好回报。近期我们对部分短期涨幅过大的品种进行了一定的波段操作，同时开始布局一些长期拐点逐步出现的公司。

展望未来，我们仍然对中国经济和股票市场的长期前景持乐观看法，中短期地缘冲突等不确定性因素确实会造成市场波动，但我们认为在经济基本面和股市流动性两个核心因素支撑下，股市长期向好趋势不会改变。

首先，中国经济基本面持续向好。中国经济已逐步发展为消费为主导，新经济正在成为经济增长的重要推动力，名义GDP波动大幅下降，经济进入稳增长阶段，为企业提供了更好的竞争环境和成长空间，一些资产负债表健康、管理战略正确、资产质量较高的企业有机会获得超过行业平均的增长速度，并且市占率有望持续扩大，这是支撑股市长期走牛的关键。

第二，股市流动性有望持续改善。国内方面，我国融资结构正从间接融资为主向直接融资为主转化，股票市场在未来经济发展中将承担更重要的作用，政策面利好股市；从居民资产配置需求看，随着房地产在我国经济中的重要性逐步下降以及“房住不炒”的政策引导，未来居民财富从房地产市场向股市转移将是大趋势，将为股市提供较为充分的流动性。国际方面，目前外资对A股显著低配，随着A股被纳入MSCI等国际指数的比例不断提升，流入A股的外资规模将会呈现数倍增长。

从市场结构上看，当前以蓝筹股为代表的大市值公司，估值无论与历史纵向还是国际横向对比都明显偏低，估值有充足的上升空间。所谓“核心资产”的争论其实是个伪命题，如果公司的基本面没有实质的改善和支持，无论外资持有还是“抱团取暖”都无法改变股票运行的长期趋势，我们仍然认为自下而上挖掘长期成长空间巨大、当前估值偏低的公司是我们未来持续关注的重点。

从行业来看，我们认为一些中小市值公司可能会出现一定反弹，但市场未来的主要方向仍然是金融、消费类公司。

金融板块中，我们重点看好银行股。从基本面看，2015年供给侧改革之后，银行贷款的配置方向从以偏周期性的传统行业为主向新兴产业转变，资产负债表得到极大改善， ROE约13-20%，利润增速10%左右，坏账率在1.5%以内，同时还提供3-4%的股息率，未来在经济平稳增长环境中，银行仍将是最为受益的行业之一。从估值和资金配置来看，当前银行板块PB不到1倍，估值处于历史底部，而国内国外的机构投资者由于思维惯性仍对银行严重低配，银行板块存在较大的预期差，估值修复空间大。

消费股也是类似的情况，当前消费对于我国GDP增量和存量部分的贡献分别达到78%、54%，经济已转变为消费主导型。白酒、家电、牛奶、文具等多个消费品行业都呈现稳健增长趋势，一些优秀企业品牌逐步显现，有正确的战略、良好的资产和优秀的管理层，逐步发展为龙头。虽然目前部分消费品公司短期估值略贵，但如果成长性和基本面没有发生明显变化，高估值到明年可能会被消化。

当前经济确实面临一些阶段性困难与挑战，但中国经济韧性强劲，潜力巨大，政府宏观调控能力强，我们相信中国将继续创造更多经济奇迹。我们仍坚信长期价值投资的有效性，将继续集中精力挖掘真正具有内生增长动力、安全边际高的优质上市公司，力争为持有人创造持续稳定回报，同时也将金融资本引流至那些真正代表中国经济未来发展方向的企业中去，优化资金配置效率，支持实体经济发展。

时值新中国70周年华诞，衷心祝愿中国资本市场再上层楼，为实现中华民族伟大复兴作出更大贡献！

（个人简介：徐荔蓉先生，CFA，CPA（非执业），律师（非执业），中央财经大学经济学硕士，具备22年证券从业经验，现任国海富兰克林基金管理有限公司副总经理、投资总监、研究分析部总经理，国富中国收益混合基金、国富潜力组合混合基金及国富研究精选混合基金的基金经理。）

博道基金公司基金投资部副总经理张迎军：

A股趋势性投资机会已现：跟随聪明资金的脚步

截至2019年9月24日，沪深300指数今年以来上涨了29.5%。对比2018年，2019年前三个季度A股市场颇有“沧海变良田”，权益类产品净值普遍获得了较好的涨幅。

前三季度以结构性行情为主线

回顾2019年前三季度的A股市场走势，我们可以简单总结为“以结构性行情（α行情）为主线，穿插了一次力度加大的上升行情（一季度的β行情）”。之所以总结为“以结构性行情（α行情）为主线”，是因为进入2019年3月份后，沪深股市总体上呈现出区间震荡走势特征。

在处于震荡格局的市场背景下，市场的投资机会主要围绕以下四条主线结构展开：

第一、以贵州茅台、爱尔眼科、上海机场、中国平安等为代表的景气行业龙头公司，股价走出迭创新高的核心资产行情。

第二、基于5G及后周期、云计算、半导体及芯片为代表的“新基建”投资落地行业及公司，在市场资金的追捧下，那些能够带动中国产业升级全球竞争力提升、具有科技创新能力的公司估值持续提升。

第三、以啤酒、建材为代表的部分过剩行业，随着产能逐步出清，行业龙头公司市占率提升利润率提升带来的投资机会。

第四、非洲瘟疫叠加猪周期，猪价大幅上涨带来农林牧副渔的投资机会。我们认为，在目前宏观背景下，这样的市场走势是聪明资金的合理选择。

市场为什么会选择在2019年1季度走出一轮力度较大上涨行情？我们从“已有的信息已经包含的股票价格中，只有未曾预期的重要变量才能改变市场运行趋势”这一视角加以简单分析。

回顾2018年，沪深股市走出了与2017年趋势相反的近似单边下跌走势。改变市场原有运行趋势的未曾预期重要变量有两个：中美贸易纠纷与资管新规的实施力度。这两个未曾预期的变量对中国经济与股市的影响力度是巨大深远的。

而当进入2019年1月后，这两个变量对股市预期的影响悄然发生变化。在美国对中兴通讯的制裁升级到对华为的全球围剿背景下，中美贸易谈判在今年1季度迎来转机，释放出来的谈判进展一度被市场预期为G20大阪会议达成中美贸易协议，中美贸易纠纷对股市的影响从利空变利多。同时，资管新规实施力度对股市冲击主要体现在上市公司的融资环境收紧与股票质押贷款爆仓，但随着2019年1-2月份信贷天量数据的出台，以社融增速度量的货币投放增速随之出现反弹。于是，沪深股市再次走出历史上数次出现的“从货币拐点到市场底部”的走势轮回。然而，中美贸易纠纷是在中美关系从“合作竞争”走到“全面竞争”历史背景下产生的，4月份中美贸易谈判出现波折时，中美贸易因素对股市的影响从利多转化为利空。而关于货币政策保持定性的表态，让纯粹的资金推动型行情缺乏长期持续的基础。于是，今年一季度力度较大的上涨行情演变为一轮β行情。

短期来看，市场大概率会以结构性行情为主导来呈现投资机会，并且这样的结构性行情很可能贯穿全年。

A股已经出现趋势性投资机会

综合而言，在目前的宏观背景下，沪深股市总体处于底部区域，A股市场已经出现了趋势性投资机会。我们从以下几个角度加以分析：

1、大类资产配置的转移是对股票市场影响最大的宏观变量。同样经济基本面条件下，如果最上层的大类资产发生了资产配置转移，出现资金从其他类别资产持续流入股票市场，那么股票市场很可能出现趋势性的投资机会，并且随着经济基本面的改善，股市牛市持续的时间与幅度都会很长。

从国内的大类资产类别分析，房地产是中国最重要的大类资产，但房地产因为“房住不炒”的政策定位与行业周期等原因，已经告别了房价单边上涨的阶段。而信托行业因为基础资产风险逐步暴露，到2017年四季度时行业规模已经见顶回落。因此，金融市场的增量资金将不太会被房地产与信托等类别资产所分流。从国际环境看，由于日本与欧元区一直持续负利率，美国也告别加息周期，人民币资产特别是中国股票与国债正在成为国际资金追逐的资产对象。我们已经看到，外资在A股市场上买买买的现象在持续出现。因此，从大类资产角度，现在已经具备了大类资产发生转移的时间窗口。当股票这样的类别资产基本面出现亮点时，资金流入就成为必然选择。

2、回到股市本身来说，目前市场的估值处于历史低位水平。当股市估值足够低，已经包含了市场或者多数投资者对未来经济的悲观预期时，低估值为投资提供了一个比较高的安全边界。由于估值下行的空间很小，当上市公司业绩能够保持增长时，业绩的增长就比较容易反映到股价里面，这也是我们认为目前A股处于底部区域的重要原因所在。

从沪深股市的市场走势看，聪明的资金已经在持续流入并且捕捉到投资机会。比如不少排名靠前的股票基金已经交出了牛市行情背景下的净值表现答卷，这也表明2019年沪深股市的结构性行情力度是空前的。

为什么聪明资金选择核心资产为代表的结构性行情而不是全面性牛市行情？我们认为根本的原因在于目前的经济环境与经济周期。目前中国经济还处于经济周期中的衰退期，确定性高的景气行业龙头公司便成为聪明资金的合理市场选择。经济周期是否如部分市场投资者预期那样在2019年3季度或者4季度见底，市场正在等待经济数据的证实或证伪。

聪明资金的市场选择

展望2019年4季度沪深股市，市场整体走势继续维持底部震荡格局的概率偏大。因为目前难有“未曾预期的重大变量”出现。

我们认为中美贸易纠纷的负面影响已经比较充分price in在股价里，经济增长即使如悲观预期那样未能出现明确见底信号，沪深股市也难以出现大幅下跌的空间，原因在于市场可能会预期只是推迟见底的时间周期而非改变经济运行的周期位置。而一旦经济数据出现明确的见底信号，市场将开启缓慢的震荡向上行情。

目前，市场的焦点可能在于结构性行情将会如何演绎？

目前来看，尽管估值已不便宜，但核心资产行情仍将会是未来相当时间内的市场主线之一，因为核心资产对应的行业持续景气度是中国经济增长产业结构升级与消费趋势的行业映射。但核心资产股票上涨主要来源于业绩的驱动，在2019年4季度绝大多数核心资产股票将受制于历史峰值的估值压力，股价会等待时间价值来消化估值的压力。

而基于5G及后周期、云计算、半导体及芯片等“新基建”特征的一批股票，短期难有证伪的基本面利空，在市场风险偏好没有大幅下降的条件下，将会继续成为市场资金追逐的对象。

此外，过剩产能出现拐点的行业龙头公司，将会是4季度聪明资金追逐的主要对象。在中国经济告别中高速进入中低速增长的背景下，大量传统行业从增量竞争转变为存量竞争格局。产能出清拐点出现的行业，龙头公司行业竞争格局优化竞争优势将会加强，带来毛利与净利润率的提升，这样的公司将会成为4季度聪明资金市场追逐的重点。而过高的猪价所对应的标的公司，如同过高房价对社会民生福利伤害一样，也将难以成为聪明资金继续追捧的理性选择。

国融基金投资总监田宏伟：

满足普通人长期投资需求是公募的核心价值所在

长久以来，公募基金的发展一直面临一大问题，那就是公募基金长期以来创造的收益并不低，但是投资者的投资体验却并不好，大部分投资者并没有在基金上赚到钱，这也导致了过去数年间，基金总数成倍增长，但权益类基金规模却在持续萎缩。我们认为，站在当前时点，最有投资价值的资产仍然在国内权益市场，权益类基金将是未来投资者实现财富增值的主要载体。基于此点，市场各方都在想办法发展推广权益基金，监管层也已明确提出要大力发展权益类基金产品。

那么，如何大力发展权益类基金？如何提升投资者的投资体验？如何让普通投资者能够更简单地赚到钱？

长久以来，虽然公募行业中从来不乏优秀投资者，取得了远超市场平均的收益水平，但就整体而言，股票类公募基金业绩往往呈现出高波动、高回撤的特征，在市场上涨时涨幅较大，在市场下跌时跌幅也同样很大。这实际上对投资者的选时提出了很高的要求，而普通投资者的行为特征恰恰呈现出追涨杀跌的特征，在熊市底部往往不愿意入市，而在牛市顶部往往又蜂拥而入，最终导致亏钱的结果。提升投资者体验迫在眉睫。

对公募基金而言，当前有两大发展方向，一是将基金作为资产配置的工具，由投资者自行选时。当前，全球指数基金获得大发展正是基于这一资产配置需求。这一发展方向的优势在于，公募基金只需要对选股负责，由投资者来对最终投资结果负责，这尤其符合大型机构投资者的配置需求。但是还有另一种易被忽视又难被满足的需求，那就是对于那些没有择时能力的普通投资者，他们该如何进行基金投资。

我在路演的时候，好些上了年纪的大爷大妈来认真地听我的投资方法，我深深地记得他们期待的眼神。有一位大爷拉着我的手对我说，他年纪大了，没有择时的能力，也听不懂那么多投资技巧，他只想安安稳稳赚些钱，可以少赚些收益，但也希望少担些风险。有位大妈告诉我，她知道很多投资者教育讲座很有道理，但是她弄不明白，她只想投资于可以信赖的基金。

回归初心，我们一直在思考公募基金最根本的职责是什么？正是为这些最普通的、可能不太专业的投资者提供投资服务。面对大多数没有择时能力的投资者，我们希望能够提供低回撤低波动的产品。我们希望做出的产品是基于严格的风险控制，以较低波动、较低回撤换取尽可能平稳的收益。尽可能平稳上行的收益率曲线，将有助于投资者在买入之后持续稳定获得收益，可以让投资者以更为简单的方式实现长期有效投资。

在我们的核心理念中对于风险的控制始终是处于第一位的。在投资中，我们希望能够长期持有最优质的公司，分享公司成长的红利，而不是赚取市场博弈的钱。在投资中，人们往往过多高估短期波动带来的收益，而低估长期企业增长带来的红利，因为前者的收益“立竿见影”而后者则需要更长期的等待。价值投资与风险管理并不矛盾，通过组合投资，均衡配置，辅之严格的风控纪律，有助于价值投资行稳致远，并提升投资者的获得感。

今年的市场呈现出明显的震荡走势，要把握震荡的节奏赚取差价并不容易。但是有一部分优质公司，今年以来尽管股价持续上涨，而由于公司业绩也在同步增长，因此在过去三个季度中，这些优质的公司估值水平几乎没变，这样具有长期稳定业绩，估值水平相对合理的公司有望超越市场波动，走出独立走势，值得我们长期相伴。

站在当下时点，我们必须看到的是，在经历了过去40年改革开放后，国内市场上一批优秀的企业正在崛起，这些企业的发展和壮大既是公司自身努力发展的结果，也是这个时代对投资者的馈赠。我们可以选择的优质公司正变得越来越多，无论是消费领域还是科技领域内都在逐步涌现出一批具有全球竞争力的企业。资产管理行业正站在新时代的新起点上，我们相信，坚守初心的公募行业将为新时代中国特色社会主义建设贡献更大的力量。

北信瑞丰基金研究总监庞琳琳：

看好产业升级和消费升级大趋势

关注上市公司长期价值

年初以来市场呈现全面上涨局面，主要市场指数上证综指、沪深300和创业板指分别上涨18%、28%和32%，而2018年这三个指数分别大幅下跌25%、25%和29%。

具体板块看，年初以来表现排名前五的行业分别为食品饮料、电子元器件、非银行金融、计算机、家电，分别上涨70%、54%、44%、43%和42%，而排名靠后的五个行业分别为钢铁、建筑、石油石化、纺织服装和汽车，涨幅在10%以内。

回顾前三季度A股节奏，市场主要是围绕内部（经济、货币、监管政策等）和外部（中美贸易摩擦）两个因素演绎。

第一季度，内部经济盈利预期和流动性预期都有改善，加之外部环境缓和，风险偏好也显著提升，市场开启了久违的系统性行情，核心资产和小市值股票同时上涨。进入二季度后，货币政策和监管政策小修，包商银行事件信用紧缩，同时中美贸易摩擦升级，导致上证指数在4月见顶回落，包括龙头消费股在内的核心资产却表现优异。进入三季度，促消费等稳增长政策加码，流动性宽松信号再起，信用环境趋稳，外部摩擦缓和而且股市逐步对此“脱敏”，尤其是科创板开闸，风险偏好显著提升，8月初开始市场构底回升，消费龙头股在内的核心资产继续创新高，同时在5G与华为主题的带动下，科技股为代表的新核心资产迎来市场持续热情。

展望四季度，国内经济下行压力加大，流动性宽松预期较强，但受通胀抬头制约。配置上坚定看好两个方向：一方面是产业升级，包括5G、云计算、自主可控、医药生物、高端装备、国防军工等；另一方面是消费升级，包括食品饮料、家电轻工、文体娱等。

长期看，随着银行理财债券等资产刚性兑付的打破，“房住不炒”的严格执行，整个社会无风险利率水平会下行，权益市场的估值吸引力将会提升。从经济增长动力的角度分析，我国经济正处在从追求高速度发展向高效率、高质量发展的转型期，追求经济结构的持续优化，这样的目标驱动下，新科技、新基建等方向作为未来经济增长动力所在将是长期投资价值所在。

另外，从我国人口结构变化角度分析，90后、00后的消费理念正在发生很大的变化，这类新兴消费群体在消费理念、消费模式上与传统消费存在较大差异，这个领域的消费未来将成为消费的主力军，而布局新兴消费市场的公司也有望受益于这个不断成长的市场，未来可能会产生有很好成长性的投资标的。

关于投资理念：我理解的投资并不是单纯买便宜的股票，而是希望通过基本面分析，深刻认识行业发展趋势和公司发展趋势，更愿意把价值和成长结合起来做分析判断；长期从空间和时间两个维度把握行业和个股趋势，短期更关注边际变化；如果看好一家公司的长期价值，对其短期并不非常在意，更注重长期趋势。

（个人简介：庞琳琳，中国人民大学管理学硕士，从事证券业10年。历任西南证券研发中心军工、机械行业研究员；宏源证券研究所机械行业组长；西南证券研发中心机械、军工、环保行业负责人。现任北信瑞丰基金投资研究部研究总监，北信瑞丰研究精选股票型基金基金经理。）