近日，招商基金全球量化投资部副总监、招商中证白酒指数基金经理侯昊做客中国基金报粉丝群。

年初到9月初，受益于三大股指整体上涨，酒类主题基金收益曾一骑绝尘，多只白酒基金领跑业绩排行榜，9月11日，随着白酒股代表贵州茅台股价忽然闪崩，白酒指数单日跌落4.9%，白酒龙头股贵州茅台、五粮液分别跌落4.8%和5.8%。受此影响，酒类主题基金收益一度呈现不小的回落。

但随着国庆假期临近，在这个“大口喝酒、大块吃肉”的节日前，白酒股快速反弹。节假日能否再度带动白酒等消费类行情？在科技主题基金和农业主题基金的前后夹攻下，白酒主题基金还会有挣钱时机吗？

对此，侯昊表示，对于消费白马行业来说，估值只是一个其中的方面，业绩的确定性和对未来业绩的预期才是决定股票未来价格的最重要因素。消费行业参考境内外投资案例来说，都是价值投资最好的典范。短期最有可能触发分歧的是股价是否透支未来的业绩，长期还需关注政策性因素的影响。

以下是此次路演的精华内容，基金君整理出来供大家参考。

问：招商中证白酒2016年、2017年都是同类冠军，2018有一些调整，但排名也差不多在前二分之一、三分之一，2019又是第一。您认为指数基金存在“冠军魔咒”吗？如何看待白酒这几年表现的延续性？

侯昊：我认为每个阶段的市场热点都不同，但白酒的消费属性决定了其盈利增长的持续性和稳定性相较其他行业而言是非常优秀的。我个人认为消费和科技两大行业是未来非常重要的两大投资阵地。

问：上市白酒企业现在估值合不合理？是否偏高？按照白酒企业的净利增长速度市盈率在多少倍比较合适？

侯昊：我知道很多投资者其实很喜欢看估值的高与低，但把估值和盈利的稳定性和盈利增速割裂开来看是不合理的，在一个高速增长且盈利现金流确定的前提下，应该更看重每股收益本身的合理性和质量，估值本身应该对应到相应净利的增长中去看。在目前看来，我自己认为白酒龙头的估值在30倍左右对应于现在的增速是在合理范围内的。

问：白酒龙头的业绩能否持续，你对未来白酒行业的业绩增长点会在哪些方面呢？

侯昊：对于龙头白酒和低端白酒这样一头一尾两大类，其增长逻辑主要在：一、价格的提升；二、销量的提升。这两个逻辑会直接决定其业绩是否可持续，目前看这两个趋势在未来相当长时间都不会变化。中端白酒因为两端挤压和品牌竞争问题，所以谁能有更优秀的营销方针和策略，以及更强的管理水平，就可以在这轮白酒景气度周期中占据更有利的位置。

问：继房产之后，高端白酒也突然有了金融属性，大量囤酒的不是少数了。这种属性会长期存在吗？

侯昊：高端白酒的金融属性是由于其稀缺和长持价值保值增值的奢侈品逻辑。我们认为后续这种金融属性依然会存在。

问：前几天茅台在酒喝不炒下大跌，昨天又创出收盘新高。在历史高位分歧加大，震荡加剧。据说白酒整体销量在下降，高端白酒上涨是在占据低端白酒份额。目前白酒股息率不高，业绩增长也并不高。高端白酒股价还有增长空间吗，白酒类基金还有没有买进价值，能不能获取超额回报？

侯昊：市场对于整个板块的盈利预期的影响事件表现得比较敏感，所以一旦有消息传出来，就可能会有一些筹码会松动，但这其实是一个短空长多的过程。

高端白酒和低端白酒其实是两个不同的投资逻辑，高端白酒未来的增长空间我认为还是非常大的，因为其在未来十年的体量逻辑和量价的增长逻辑都依然存在。但从短期来看，大家可能会去关注预期的盈利增长幅度，如果说在短期内把明年或者后面的增长幅度预期打得过满，一旦出现一些负面事件可能就会出现恐慌性交易。但是往往在这个时间点，其实会给大家一个比较好的短期投资机会，因为整个板块的业绩确定性和盈利增长的稳定性，以及现金流情况都是非常良好的。

问：白酒行业是不是也有明显的周期增长规律？本轮周期的景气高点是不是已经出现？

侯昊：实际上我们可以看到，随着这几年整个行业的消费适用情景占比的变化，还有叠加白酒行业，尤其是龙头公司对渠道能力的掌控，通过科学化的管理以及场景拓展，其实把这种周期性已经比原来抹平了很多，本轮景气高点我个人认为还没有出现，因为实际上到明年甚至到后年整个板块的增长逻辑还是存在的。

问：从历史上看，白酒类股票在熊市和牛市的表现如何？有没有相对独立的周期行情？

侯昊：我们曾经分析过，在不同市场环境里面，消费板块，尤其是白酒板块是否具有一定的超额收益，拉长周期来看整个消费板块在不同的投资周期都有一些有优势的地方。所以我们看到整个大消费板块其实在过去十年左右，在熊市和牛市超额收益的差别，其实没有其他行业那么明显。

问：白酒企业需要缴纳消费税，请问消费税对企业的估值的影响有哪些？国家对白酒行业征收消费税未来的趋势是？

侯昊：消费税这个因素对板块来说影响较大。我个人认为这个问题是这个板块比较大的风险因素。

问：白酒板块目前是否泡沫太大，业绩增速能否支撑目前这么高的市盈率？

侯昊：今年看得到的整个板块的增速大概在30%左右，所以我认为这个估值是相对比较合理的，如果说对明年及以后的业绩进行提前反应的话就需要谨慎，因为消费的投资逻辑跟科技板块的投资逻辑不太一样，所以大家还是要关注整个业绩的拐点和业绩真实的稳定性，目前看来是合适的。

问：白酒行业的抱团行情是否因为对白酒行业的估值过高而出现分化，而出现过山车行情？您对目前茅台销售体制改革怎么看？是否其进入瓶颈期而大量低价茅台酒进入市场？

侯昊：在市场中，大家其实一直对抱团这个事情有所讨论，但我个人认为这只是一个结果，其实主要的原因应该是要去看它业绩是否持续，或者说估值是否合理，或者是否有一些重大事件的影响。抱团本身是没有什么正确与错误，如果说业绩发生变化，或者说透支未来的盈利增长的话，那确实可能会出现行情波动。

对于第二个问题，现在整个高端白酒的销售方面，其实都比较科学化，对渠道的把控力会比原来强很多，所以出现这种情况的概率是比较小。

问：白酒的基金为什么涨跌幅度总是很大呢？

侯昊：白酒相对在整个大消费或者A股市场里，每天的成交量大概也就是平均一百来亿，而全市场紧盯着白酒每天有的这些产品，可能在交易量上能占到10%的权重，投资者的交投以及关注度非常活跃，这也就意味着我们管理产品的难度非常大，我相信同行也是这样的一个情况。

问：当前，老龄化现象严重，未来消费类，食品饮料还会有以前的大行情吗？侯总负责指数研究，最近很多商品ETF上市，招商基金也准备上些场内指数基金吗？

侯昊：消费类品种未来是否具备可持续性，以美国或者日本的经验来说，其实我自己认为可能还是会有很大的机会。可能有一些板块会出现分化，但是整个食品饮料行业其实远远还没有到这样需要讨论这样的问题的时候。

招商基金在指数产品布局上还是很有前瞻性的，尤其在细分景气行业布局上得到充分验证，比如白酒。后续指数产品的布局也是经过充分研究和论证的，比如目前正在发行的招商深100ETF，兼具成长和蓝筹属性，是今年以来涨幅最大的宽基指数，已获批待发行的招商中证红利ETF也是市场上首只，后续我们还有白酒保险创业板大盘等等一系列的ETF产品布局，一方面走创新产品，一方面延续在细分景气领域的前瞻布局。

问：作为基金经理，面对自己选择的股票走势不佳，客户大量赎回，会对自己有怀疑吗？如何度过那段时间呢？

侯昊：我去年经历过这样的时期。因为整个行业来说，尤其白酒板块，我们还是有很大信心的。因为对于盈利稳定、现金流确定性非常大的行业，做这种操作其实对投资者来说是非常不好。尤其在去年11月份，我们可以看到龙头白酒增长不及预期，然后整个板块跌停的情况，大家都纷纷赎回基金，但也有些客户做了逆向操作。今年以来，可以看到逆向操作的客户决策还是正确的。

问：白酒板块未来倾向于短期，中期，还是长期配置？白酒主题基金未来的风险点在哪里？

侯昊：我自己喜欢就是消费做长期。我们曾经统计过往长期整个消费板块情况，其实大家可以去分析，受特定事件和预期改变的影响，每一个消费的低点回撤的区间大概是30%到40%。整个大消费行业长期一定是向好的，消费行业是做长期配置的最好的一个工具。白酒主题行业的未来风险点短期来说就是在于业绩是否与预期相符合，长期的风险点就在于政策情况。

问：白酒板块的竞争格局是怎样的，前几名的龙头酒企的产能大概是什么状况？对于白酒的估值，大概多少以内是值得投资的，多少以上算高估呢？

侯昊：白酒板块主要就是18个公司，其实整个格局现在是比较清晰的，最大的两个龙头加上次高端和地方性品牌，然后再加上一些走低端酒市场、市占率有望提升的一些品牌，所以格局是比较清晰的。酒企的产能未来情况，我所了解的情况，未来十年左右会是一个扩容，而且产能的释放节奏可能会比过去更加合理。对于估值其实还是要看它盈利的变化，其实我更相信投资者在目前这个时间点上，把自己的重心从更多的在估值上的一个情况转到EPS的盈利性和稳定性上。在目前这个时间点，我认为高端白酒30倍左右还算是比较合理，板块20-25倍，其实就进入大家可以去做波段操作的较为合适的位置。

问：除了提价您觉得还有哪些因素是白酒板块今年涨幅居前的原因？接下来您比较看好一线龙头还是二三线？

侯昊：高端白酒有提价逻辑，次高端的白酒，因为这个价格带上面的品牌数量非常多，所以基本上取决于在重点区域的增长幅度，就是所谓整个公司管理层的营销政策和科学化管理。

所以可以看到今年次高端白酒分化非常严重,尤其是对于一些品牌来说，今年可能是有一些暂时落后的，可能也有些品牌是为了未来在做准备，但是不管怎么样讲，今年的次高端白酒分化明显。对于低端酒市场来说，其实市占率的提升，还有部分提价的逻辑是存在的。未来我们看好的是一线龙头，还有受益于市占率提升的企业。

问：之前大消费涨了不少,尤其是白酒,然后又下跌不少，很多人觉得白酒是夕阳行业,因为年轻人不爱喝白酒，未来不看好,而且他们觉得白酒市值高是一直悲哀。您觉得现在所有的白酒都在走高端路线,都有很多的提价.这个会不会东阿阿胶一样，会跌落下来呢？

侯昊：白酒不是一个夕阳行业，即便是海外看来，烈性酒市场是具有奢侈品概念的一个市场，但其实它对标的不是那些周期性的行业，对标的是一些具有消费属性的奢侈品行业，大家都想走高端路线，但是白酒企业也要有资本和品牌才能走高端路线，不是所有的白酒都具备长期提价的逻辑。

问：为什么白酒指数能夺得业绩桂冠呢？

侯昊：这几年整个板块来说，其实是盈利最好的，然后现金流的情况、业绩的稳定性也是最高的，所以相对于大消费里面的其它行业和公司来说，它的涨幅最大。当然这里面也分高端白酒和低端白酒，有一些个股会有分化。

问：现在白酒pe33,pb9，都处在历史的高位了。买了你的基金有很久了，请问你对白酒后市怎么看？现在是不是可以分批卖出了？我发现对于投资白酒指数，在股息低位的时候持续买进，未来收益都会不错，这样投对吗？

侯昊：大家其实特别关心估值的问题，但是估值是动态变化的，我其实希望大家根据盈利的增长幅度进行不断地调整，而且现在大家看到中国市场其实很有可能像美国市场一样，从更看重估值走向看重盈利稳定性或者盈利增速的确定性上，所以真正这个行业是否有投资机会或者投资逻辑，应该看它盈利的增长的稳定性，是否能够支撑住目前的股价。消费行业其实是较为适合作为入门级的基金产品来投资，拉长时间来看定投或者一些类似的操作方式也是有非常可取的，但作为投资者要结合自身的风险承受能力和投资目标，开展基金投资。