来源：全景网

如今，平均每两个国人就有一个为基金持有人，“基金理财不再只是口号，已成为人们生活方式的一部分。”

A股市场机构化、国际化加速，现在全市场公募基金管理公司超过140家，管理各类基金产品5000多只，总规模超过了13万亿，产品类型包括：股票、混合、债券、货币、QDII，近两年也不断出现创新产品。在机构投资者已占据资本市场绝对话语权的大时代背景下，个人投资者更需要理解前沿的家庭理财观。全景网带领投资者《走进基金》，各家基金公司经济学家、首席分析师、基金经理为您分享最新宏观经济与股市走势，助力您家庭理财和资产配置、把脉基金投资这点事。

以下为民生加银基金高松：“消费升级大趋势下的投资机会”的观点。

北京大学医学部博士，加拿大多伦多大学医学院博士后，9年证券从业经历。2016年7月加入民生加银基金管理有限公司，现任民生加银养老服务灵活配置混合型证券投资基金、民生加银品牌蓝筹灵活配置混合型证券投资基金、民生加银信用双利债券型证券投资基金、民生加银优选股票型证券投资基金基金经理。

1、消费行业是好的投资赛道

消费，我们一般指的是大消费，既包括传统的一些家电、食品、纺织服装这些，又包括一些新型的消费，比如像消费电子、通信、计算机、影视、银行、保险。从2017年以来，其实我们国家对于消费一直是陆续地、非常频繁地出刺激政策，从2017年的十九大报告，我们提出了满足人民对美好生活的需求，是我们新时代的最大的一个社会矛盾。去年年底的时候，为了刺激消费，我们又颁布了个人所得税的减税。今年最新的一次，7月30日的政治局会议上再次强调，要多用改革的方法扩大消费，而且是有效地启动农村市场的一个消费。为什么会频繁地出政策来刺激消费行业呢？

我们大家都知道，GDP的增长其实是三驾马车，投投、消费，还有出口，从投资上来讲，过去的20年，我们其实都是依赖基建、地产，投资驱动的这样一种传统的经济模式，但是很显然，目前地方政府的负债率已经非常的高，我们看到最新的2018年6月份的数据，地方政府账面上的负债已经达到了16万亿，所以如此高的一个负债率，使得地方政府没有力量或者没有再去做进一步的大规模的基建，而且如果继续做，面临的金融的风险也比较大。另外，我们看地产，地产经过了20年的一个快速的发展，目前，我们发现它对实体经济的挤压效应越来越明显，严重抑制了经济的各方面的健康发展，所以我们认为地产和基建这种传统的投资驱动经济模式是不可持续的。我们再看出口，2001年以来，中国加入了WTO以后，我们出口这条线其实是在上升的，但是近几年，随着中国生产资料成本的快速上升，出口竞争力有了明显的下降。我们认为，这个将来将是一个长期的状态，所以未来出口对于经济拉动的作用将持续的下降，我们不抱太大的期望。

看左边这个图的曲线，这个蓝色的线是消费对于GDP的贡献，我们可以看到，从2014年以后，消费对于GDP的贡献已经成为三驾马车中最重要的，而且不断的上升。截止到2018年末，消费对于GDP增长的贡献已经接近了80%，这个80%是不是一个峰值呢？是不是已经非常高了呢？我们对比一下美国、中国，还有世界的平均，过去五年消费行业对于GDP贡献的平均值，我们看到，美国是80%以上，中国只有60%，而世界平均是70%。也就是说虽然这几年我们的消费对于经济的作用越来越强，但是我们和全球相比，我们国内的消费对于经济的拉动作用仍然是属于偏弱的，未来的空间还是比较大的。

2、消费股的现金流非常好，不存在估值泡沫

我们研究消费行业最终是要落实到投资上面的，在这张图里面，我们比较了中国和美国比较典型的一些消费龙头，在过去的十年、八年、五年、三年、两年和近一年投资收益做一个比较，和指数做一个比较，我们选取的是A股里面的消费龙头，我们可以看到，无论是A股的消费龙头，还是美股的消费龙头，无论是家电也好，还是医药也好，各个行业都好，在过去的一年、两年、三年、五年、八年、十年，它的涨幅是远远的大于A股沪深300和道琼斯指数的涨幅的，而且随着我们观察窗口的时间越来越长，这种涨幅的差距、超额收益就越来越明显。同样在美股也是这样，只是没有A股那样明显，因为美国毕竟经济是一个比较成熟的经济，他们的消费龙头的增速是比A股要慢很多。

为什么消费龙头能够获得比指数巨大的一个超额收益呢？因为我们上一张图表里面，我们选取的是消费的龙头，它并不能代表整个消费行业，我们用同样是龙头，我们比较A股的消费龙头，茅台、恒瑞和格力，和A股的周期的龙头，海螺水泥、保利地产、宝钢股份，这三个公司是我们A股里面周期龙头里面非常优质的公司。我们从2010年开始观察，一直到现在，消费龙头的涨幅远远超过了周期股龙头的涨幅，这个图就说明了消费还是有自己独特的优势的。

大家经常讨论说消费股从2016年中国的股市发生了明显调整到现在，一直表现的是比较强势的，已经表现强势有三年了，是不是它最好的一个表现期已经过了？后面是不是它的表现会弱于大盘？它目前的估值是不是已经高了？我们用这个表想说明这个问题，我们比较一下中国A股的消费龙头和全球的消费龙头，我们选取的是非常对应的一些消费龙头，比如医药行业，我们选取美国的辉瑞和中国的恒瑞做比较，家电里面我们选取日本的大金和中国的美的做比较，然后烈性酒里面，我们选帝亚吉欧和茅台，调味品里面，龟甲万是日本最大的调味品公司，可口可乐就不再赘述。我们看一下这几个我们选取的指标，在过去的十年里面，我们看到这些全球的消费龙头公司的收入增速，基本上是没有增长，很奇怪，过去十年基本上复合增速是零，然后净利润增速基本上也是零，而且他们的毛利率，净利率和ROE水平，跟中国的消费龙头，它的同行相比并没有优势，相反我们的这些关键的指标比他们还要好。但是我们看到了，在这种情况下，全球的这些消费龙头仍然能够保持20%，或者20%以上的这么一个估值，所以我们认为，目前中国的消费板块没有估值泡沫。

消费股有一个特点，它是典型的现金流，它的现金流非常好，而且它现金流非常可以持续，我们未来对于它现金流的预测的确定性是很强的，所以可以享受高的估值。

3、消费升级与消费降级之辩，消费升级是大趋势

有很多的声音，他是支持消费升级的，他支持的依据，我们可以看到这几张图里面的数据，无论是社会消费品的零售总额，还是居民消费水平指数，无论是全体居民、城镇居民，还是农村居民，无论是人均可支配收入、人均消费支出，从2001年到现在，每年的增速基本上都在5%以上的一个增速，也就是说我们的消费水平在不断的提升。但是有一部分声音是支持消费降级的，他们的依据主要是根据自己的一个微观的实际体验，然后再去寻找这个体验背后的一些原因。他们发现了一些数据，比如说2008年到现在，我们中国的家庭负债率在快速地上升，居民部门的杠杆率也在快速地上升。我们都知道，中国是全世界储蓄率最高的国家之一，但是从2010年到现在，我们的储蓄率在快速地下降，这些支持消费降级的人认为负债率的上升以及储蓄率的下降，造成我们消费降级，大家不敢去消费了，或者开始开始有意识地控制自己的消费。

对于上面这些数据，我们怎么辩证地去看它们的关系呢？我们的观点是这样的，什么叫消费升级？很多人仅仅是理解价格的一个提升或者消费金额的提升，其实不仅仅是这样，消费升级其实更重要指的是由低端转为中高端消费，由追求数量转为追求质量，由物质消费转为精神消费。我们发现，无论在过去的五年、十年，还是二十年的窗口看，其实我们国家都在经历一个消费升级的历史阶段，消费升级的本质，其本因是经济始终保持一个正增长，所以人均的消费支出水平始终保持一个正增长，但是在这种大的一个消费升级的趋势下，消费升级在不同的经济水平的群体间，比如说城镇和农村之间，时间节奏是不一样的。2012年以来，农村的消费其实是在加速的，而城镇的消费升级是有趋缓的趋势，虽然消费升级的趋势在趋缓，但仍然在消费升级。我们个人可能体会的也比较深，就是高房价、高房租，对于家庭非住房消费形成一个明显的挤压，但这只是一些个体的感受。从总体来讲，目前房价对消费的挤出效应还不是太严重，主要有两个原因：第一个，对于大多数的二线城市和二线以下的城市，过去五年、十年收入的涨幅还是大于房价的涨幅的，所以房价收入比目前还是比较合理的。第二就是我们中国是一个传统的储蓄型大国，高房价首先消耗的是家庭储蓄，这一部分家庭储蓄消耗完了才能对消费形成明显的挤压，目前其实更多消耗的是家庭的储蓄，所以目前我们国家政策对于房价严厉的控房价，减少高房价未来对于消费的一个挤压是很有作用的，所以消费升级，我们认为还是大趋势。

4、投资消费板块应重视结构性机会

国内由于经济发展不平衡，国内消费水平分层的现象非常明显，所以我们在投资消费板块里面更应该重视结构性的机会。第一个，先看品类进化的机会，我们对比英国、美国，我们看一下食品饮料和服装，从上世纪七十年代到现在，美国和英国对于这两块的消费，下降幅度是最大的，这是传统消费。消费增长比例最大的是什么呢？是娱乐文化、教育、健康、金融服务，无论美国还是英国都是这样。

我们看看中国是不是也是这样，我们看到，也有这样的趋势，食品饮料和纺织服装，消费的趋势是往下滑的，而教育、医疗健康、交通和通信，这个消费的趋势是往上走的。在家电这样一个很细分的品类里面，我们仍然可以把它的品类进行一个细化，它也在升级，我们也可以从细分品类的升级里面寻找到结构性的机会，比如说非常传统的冰箱、洗衣机、空调，家电里面的三大件，我们现在升级就是多开门的冰箱，变频的空调和滚筒的洗衣机。我们看到，从2011年到现在，销售占的比例是快速的上升，就是大家在细分品类上的升级是非常的明显。我们再看一下左边这个图，这些年来还涌现出了很多新式的家电，比如扫地机器人、空气净化器、防螨仪这种东西，这个增长是非常的快，这些都足以说明其实在我们中国消费是在升级的，而且消费升级不光是在大的品类上在升级，在细分的品类上也在升级，我们投资里面就要注重这些结构性的机会。

另外结构性的机会就是品牌集中，中国的很多行业，所有行业，市场的集中度还是非常低的，还是非常分散的。第三种结构性的机会是渗透率的提升。左边这个图讲的是城镇，右边这个图讲的是农村，无论城镇还是农村，我们看这些家电的渗透率都是在快速地提升的，也就是说从无到有，从少到多。然后进口替代，这个大家都深有感触，以前很多大家崇尚的洋品牌，很著名的，现在逐渐的被海尔、美的、格力这些在家电里面去替代了。乘用车这块也是，从2015年开始，我们看到国内自主的乘用车的份额快速的提升，而进口品牌的、合资品牌乘用车的比例在下降。