来源：微信公众号“证券市场红周刊”

本刊记者 林伟萍

多夫曼在接受红周刊专访时坦言，他对于中国股票市场的看好和成功投资，与来自中国的董事总经理张景舒的投研密不可分。虽身在美国，张景舒也时刻关注着国内市场，尤其是A股、港股的优质上市公司。

本期《红周刊》也独家对话了张景舒，畅聊其当初为多夫曼基金推荐格力电器、长实集团等中国标的公司背后的逻辑。对于中国市场的投资机会，和多夫曼一样，张景舒也十分乐观，他说：“目前有高度安全边际且被严重低估的股票，只有在中国可以找得到。”

被严重低估的高安全边际股票 只有在中国市场可以找得到

《红周刊》：多夫曼在接受《红周刊》专访时提到，去年基金曾大幅加仓中国股票市场，标的涉及地产、银行、工业等行业。这里面有些股票是您一直关注并推荐的，能否分享一下当时推荐布局的逻辑？

张景舒：买入一些有高度安全边际且被严重低估的股票是我们感兴趣的事情，这类股票只有在中国可以找得到。

近期A、H股的调整主要受外部因素影响，但从个股表现看，今年上半年涨幅较大的行业龙头股调整幅度有限。如去年多夫曼基金建仓过的中国平安（建仓成本在每股50多元，当时内含价值仅为1.2倍），截至8月7日，中国平安今年以来累计涨幅仍高达50.93%。

沪指从2016年~2019年点位变化并不大，但这期间垃圾股一直在跌，很多优质的龙头股如贵州茅台、格力电器等企业估值一直在提升。

《红周刊》：去年您也曾推荐多夫曼基金投资格力电器，当时投资的逻辑是什么？

张景舒：去年10月底，格力电器三季报显示账上有1040亿现金，只有短期负债257亿且没有长期负债。而这家公司当时的市值仅有2000亿元人民币，这意味着其手里握有净现金700多亿元，如果看净市值指标则为1200亿元。同时，其三季度净利润同比增长40%，该增长幅度基本可以确定格力电器2018年度净利润大概在260亿元。1200亿元的净市值，260亿的净利润，当时市场给它的有效市盈率仅有4.7倍，严重低估。同时，格力电器在过去十年间，净资产回报率在30%左右，投资回报率在25%左右，而它的平均资金成本（债务+股权）仅为9.6%，从这个角度看4.7倍的估值没有任何的合理性。

其次，格力电器所处行业进入寡头竞争格局，竞争理性，不打“价格战”。

再次，格力电器有着非常优秀的管理团队，某种程度上讲，即使当前董明珠辞任，格力也可以很好的运转。

综合来看，我认为格力当时的估值低到不可思议，我们以30多元/股的成本价格买入安全边际很大。后来随着混改预期发酵，股价出现大幅拉升，我们也逐步从格力电器中退出。

港股有很多宝贝可以挖 短期仍需警惕流动性风险

《红周刊》：香港市场开放度高于A股，对于港股的投资机会怎么看的？能否举例说明？

张景舒：港股和A股的投资逻辑不太一样。A股主要是国内资金驱动，随着A股被纳入MSCI、富时罗素、标普道琼斯指数等，外资作为增量资金不断入场，在原有存量资金基础上增加买压，从而使得A股市场部分低估优质龙头股涨幅比较大。但港股本身就是外资驱动，所以不存在增量资金一说，从市场表现来看，今年以来，港股很多标的不仅没涨，股价反而下跌了不少，近期恒生指数调整，不少企业估值再次下探。

以港股长实集团举例说明。长实集团业务分为两部分，一部分是公司正大力发展的服务导向等属于每年现金流较固定的资产业务。另外占公司利润高达60%的房地产开发业务，也可以通过土地储备来进行估值。长实集团土地储备分中国香港和中国内地两部分。极端假设长实集团在香港的土地储备资产价值减值65%（香港地产历史上最大减幅）。中国内地部分，其二线城市土地储备为70%，一线城市为15%，我们假设其在一二线的土地储备资产价格全部减值到三四线房地产的平均价格。即使在如此极端情况下，这部分资产还是要比其当时的市值高出560亿港币，这也意味着，极端情况下长实集团每股依然应该值72港元。我们初始建仓成本为55港元/股，这具有巨大的安全边际。

此外，长实集团的管理层正在带领企业不断地转型，周期性盈利不断减少，稳定性盈利不断增加，其估值理应享受抬升。此外，多夫曼先生提到，内部管理者增持是股票买入的重要信号。过去一年半的时间里，李嘉诚家族连续40次增持该股票，而且增持的价格都均高于55元的价格。截至今年4月30日，李嘉诚家族基金持股长实集团的比例为33%。

从投资的角度来看，当前港股还有很多类似于这样的宝贝可以去挖，国内投资者也可以适当增配一些港股。

但需注意的是，当前港股流动性可能是过去10年最差的，一方面，港股颇有点爹（大陆资金）不亲，娘（外资）不爱的感觉。如果A股优质龙头股和港股同时出现机会，外资的区别态度还是很明显的。另一方面，港股上市公司很多境外融资发的是美元债，人民币贬值意味着债务负担的增加，所以人民币贬值，港股股价通常都会下跌。从这个角度来看，投资港股需要做长期持有的打算，短期预计难以有非常大的估值提升。

部分龙头股或透支业绩 未来走势将逐步分化

《红周刊》：您刚才提到，A股一些龙头企业的前景仍比较看好，但从投资性价比来看，有的个股估值不低了。

张景舒：对。2015年时，芒格家族基金曾投资了上海机场，对投资逻辑芒格也公开讲过，因为上海机场是区域性垄断性行业又是轻资产，当时15倍市盈率且没有任何长期负债，是买进去不会亏钱的买卖。当时看到消息经过研究后多夫曼基金也跟了进去。当时上海机场股价为25~26元/股，但现在已经每股80多元。

就我们来说，一笔投资年化收益达到15%就是成功的投资。一只个股三年里（股价）翻三四倍，未必能有很好地基本面去支撑。A股的很多消费龙头后续走势将分化，因为部分个股股价已经透支了未来的利润。

多夫曼基金曾在2016年投资过“酱油龙头”海天味业，当时市盈率25倍，我们是“捏着鼻子买入”的，25倍已经是我们能接受的比较高的市盈率了，通常多夫曼基金建仓时个股市盈率要在15倍以下。另外，按照多夫曼的卖出原则，当个股市盈率达到30倍，就会逐步减仓或清仓。买入后海天味业很快就涨到30倍PE，我们也就退出了。虽然其后来又上涨到了60倍的PE，但对于我们来说，投资风险大于收益。

当然，也并非所有消费龙头都不具备投资价值。比如贵州茅台，截至2018年末，其年化自由现金流收益为3.2%与10年期国债收益基本持平。而从过去10年财报数据看，贵州茅台每股盈利平均增长24.9%、营收平均增长24.6%。假设10年后茅台营收增速下降至10%左右，从投资性价比角度来看，持有贵州茅台仍比持有10年期国债更有吸引力。（文中所谈个股只做举例分析，而非买入推荐）

（2019年7月11日，《红周刊》在北京对多夫曼基金首席投资官约翰·多夫曼进行了专访。此次专访从引荐到促成，张景舒做了很多协调的工作。）