点评事件： 伊利股份 公告2019年限制性股票激励计划，拟向474名激励对象(含公司董事、高管、核心技术(业务)骨干以及重要员工)一次性授予182,920,025股限制性股票，占公司总股本3%，授予价格15.46元/股。本计划拟授予的限制性股票以2018年为基期，分五期解除限售，业绩考核目标为扣非归母净利润增长率以及净资产收益率。

一、股票激励方案快速落地，覆盖范围较广，完善激励约束机制

公司董事会4月8日审议通过回购方案，5月6日起开始以自有资金回购公司股份，截至7月24日已累计回购182,920,025股，占总股本3%，并于7月25日召开董事会临时会议，审议通过了《关于回购公司股份购买完成的议案》，间隔十日后，昨日公告限制性股票激励计划，股份回购和股票激励计划快速落地。

该计划的激励对象覆盖范围较广，包含公司任职董事、高级管理人员、核心技术(业务)骨干以及公司认为应当激励的，对公司经营业绩和未来发展有直接影响的其他员工，共计474人。计划的目的是进一步完善公司治理结构，健全和完善激励约束机制，调动经营管理团队的积极性，将股东利益、公司利益和核心团队利益有效地结合在一起。股票授予价格为公告前一交易日收盘价的五折，激励比较充分。

二、考虑长周期以及市场近况，限售解锁的业绩考核要求相对宽松

本计划拟授予的限制性股票以2018年为基期，分五期解除限售，每期各占20%，业绩考核要求包括扣非归母净利润增长率和净资产收益率，要求以2018年合并报表口径的扣非归母净利润为基数，2019-2023年的净利润增长率(剔除各项激励计划产生的相应费用所造成的影响)分别不低于8%、18%、28%、38%、48%；各期净资产收益率均不低于15%。

2018年公司营业收入增长16.92%，归母净利润和扣非归母净利润分别增长7.31%和10.32%，净利率下滑明显。公司当前的收入体量巨大，但仅从扣非归母净利润的层面分析，2018年基数并不高，伴随净利率的恢复和提升，不含激励费用的扣非归母净利润的增长弹性较大。

结合公司近三年以及2019Q1的多项关键比率来看：公司的销售毛利率高位企稳，尽管今年二季度以来，原奶价格抬升，但受益于产品结构的不断升级、高端新品的占比持续提升，以及新品类、新业务的拓展，销售毛利率未来几年继续高位企稳仍是大概率；2018年的销售费用率达到一个阶段性高点，未来有望平稳改善；管理费用率过去几年伴随规模经济呈现出边际改善的趋势，2019-2023年在剔除各项激励费用的条件下，改善仍将会是主要趋势。

综合来看，剔除激励费用的影响后，销售净利率有望在2018年低基数的基础上不断改善。只要收入继续保持不错的增长，扣非&激励费用后归母净利润完成考核要求的概率较大。从区间复合增长率的角度看，2019年以8%的目标进行缓冲，2020-2023年考核要求难度前高后低，符合经营发展的合理规律。

另一个考核指标，公司的扣非后ROE(加权)长期都维持在22%左右的水平，2019Q1同比还有明显的提升。考虑明后两年公司在资本开支上投入较多，净资产收益率会有一定的压力，但从现状和预留空间来看，达成的概率也非常高。

从市场预期层面分析，分歧主要在于业绩的考核要求比较宽松，市场担心实际激励的效果低于预期。分歧产生的根源在于市场和上市公司对于行业以及市场未来发展的趋势和竞争格局的判断有差距。无论是认为考核要求过于宽松导致的情感上的不好接受，还是基于上市公司透露出来的行业及市场的相对困难的背景，都需要市场借助时间以及适当的调整进行消化。

三、考虑激励费用摊销对报表利润的影响，下调盈利预测

我们维持对公司基本面的判断：收入继续较快增长，2020年五强千亿的目标大概率实现，2019年销售净利率企稳，2020年可能迎来拐点。但考虑到激励费用的非线性摊销，对未来三年的报表利润造成较大的影响，我们适当下调公司的盈利预测。

盈利预测与评级：

测算2019-2021年收入增速分别为14%、11%、10%；利润增速分别为11%、9%、17%；对应的EPS分别为1.17、1.28、1.50。

考虑公司基本面并结合短期的市场情绪，按照2019年的业绩，给予30倍PE，对应阶段的目标价35.00元，“增持”评级。

伊利股份(600887)股票激励计划迅速落地，业绩考核要求较宽松