天风策略

复盘过去3年科技股阶段占优的“四大相似点”

风格的长期趋势由业绩相对趋势所决定，由于16年至今创业板业绩相对沪深300趋势性落后，因此科技风格也趋势性跑输。但是在此期间，科技股有3次明显的阶段性占优：分别是17年的7-8月，18年的2-3月，19年的2-3月。复盘来看，有四大相似特点：(1)业绩趋势的阶段性占优(2)流动性、风险偏好改善、shibor利率下行(3)为了“避雷”，阶段性占优都发生在业绩预告披露期之后(4)前期价值蓝筹风格的行情都有过渡演绎当前来看，8-9月这四大特点都有相似之处，维持Q3策略：阶段性看好科技股占优。

风险提示：宏观经济风险，海外不确定因素，公司业绩不达预期风险等。

天风宏观

2019年下半年中国经济和投资展望

下半年，在逆周期政策的适度对冲下，经济有望在3季度中后期阶段性企稳，但不会出现V型反转，经济中长期下行的趋势不改。2季度宏观数据反映经济仍在下行，但从2季度后期数据来看，下行速率已经放缓，2季度6.2%可能是年内GDP增速的底部左侧，3季度名义GDP回落，但是实际GDP与2季度持平的可能性较高。下半年，消费有望阶段性企稳，固定资产投资回落速度逐渐放缓，出口可能持续回落。3季度工业企业利润增速可能随PPI通缩出现二次回落，但利润率在2季度减税降费后明显抬升，盈利底部将高于1季度低点。

具体来说，房地产投资增速继续下行但有韧性，受近期房企融资政策收紧影响，土地购置费增速可能加速下降，但建筑安装投资增速保持高位。房企在前端融资收缩的情况下，经营模式可能再次偏向高周转，因此下半年可能出现本轮新开工和商品房销售面积增速的底部。下半年全球经济下行可能出现共振，中国出口贸易可能持续负增长。国内汽车销售可能出现库存周期底部，消费增速可能比6月之前稍有好转。下半年财政加码的情况下，基建还有一定改善空间。制造投资增速大致是经验底部区域，但年内出现明显反弹的可能性也较低。

行业层面，多数制造业行业仍然处在景气度下行期，但越来越多的行业景气度接近触底并有望步入上行期。例如受益于房地产建安施工强度回升和上游采矿需求旺盛的专用设备制造(混凝土机械、起重机、矿山机械等设备工器具)；受益于竣工加速提振需求的有色金属制造；受益于制造业技术改造投资高速扩张的仪器仪表制造；受益于行业自身产能整合、成本下降、需求回升的电气机械和器材制造(风电、光伏、锂电池等电力设备)；受益于食品通胀上行的农林牧渔和农副食品加工业；受益于排放标准升级带来旧库存加速消化见底的汽车制造。

下半年，在稳增长、稳就业的权衡下，逆周期政策仍有腾挪空间。广义财政支出有望再次提速，配合专项债作为重大工程项目资本金，推升基建增速；专项债发行进度已过三分之二，专项债余额较人大批准的上限还有1.2万亿的空间，也有下半年扩容的可能；货币政策在总量层面结合财政需求可适当进行降准或定向降准的配合，在结构层面继续推动对小微民营企业和制造业的融资支持；房地产企业的前端融资短期不会放松，局部地区因城施策的微调不会改变房住不炒的顶层设计方向。

下半年，投资时钟将从衰退象限末尾逐渐进入弱复苏象限，配置风格偏积极：适度超配股票和可转债等风险资产，标配利率债和高等级信用债等避险资产，低配中低等级民企信用债，可超配化工和有色金属中的部分品种，低配黑色金属。

A股在国内经济、内外政策和中美关系这三条线上都存在积极因素。随着行业基本面见底或改善的预期带动估值修复，预计A股市场N字形的第三笔将在下半年展开，但较难重现1季度的无差别估值修复行情。市场可能更加以业绩为主线(业绩稳定、通胀受益、业绩超预期)，风格倾向于进攻，重点跟踪景气度见底或持续向上的行业(消费电子、半导体、电力设备、汽车等)，关注科技成长(科创板示范效应、券商)、早周期(非银金融、地产)、基建(工程机械、建筑建材)和贵金属(金、银)的阶段性机会。

利率债在震荡中仍有做多机会：一方面，3季度国内基本面走平或略微走弱，叠加通胀预期缓和，名义GDP增速还将二次回落；另一方面，随海外央行降息，国内央行降准或降低货币市场政策利率的预期也会得到强化。但是整体而言，利率已是债牛末尾，空间比较有限：一方面，经济阶段性企稳的预期可能逐渐形成共识，地方债发行的压力短期内不会消失；另一方面，由于海外市场对央行降息预期打的过满，美联储降息后长端利率可能出现震荡反弹。长端利率下行空间的释放，需要货币政策或风险事件的催化。如果央行不跟随降息，3.0可能是10年期国债收益率的底部；如果央行降息，底部可能突破3.0，但回到2016年低点的可能性较低。

风险提示：逆周期政策力度不及预期；中美摩擦重新升级；信用风险加剧。

固定收益

近期媒体披露锦州银行正在筹划重大战略重组。该如何看待当前中小银行所遇到的困难？未来是否会有其他中小银行也出现困难呢？

对于这个问题，其实就是要回答，当前中小银行困难到底是监管导致的，还是缘于自身周期性、结构性的因素？这两个到底哪个更重要？

问题的起点是中小银行借助同业负债进行过快的资产扩张，银行资产扩张过快就会出现结构问题或者过热，监管层出手干预是周期阶段的结果，监管的压力导致同业直接去杠杆，而与此同时实体经济恰好处在下行周期，资产端不良率上升，结构问题和周期问题交织，进一步加剧中小银行资产负债的平衡压力和不良资产的冲销能力。因此，当前中小银行的流动性困难只是表象，实质是前期过度扩张后的经营压力。可以说，严格监管只是加剧了周期的压力，监管既不是起点也不是终点。据此分析中小银行的困难还会持续一段时间。紧信用的格局预估会延续，但是流动性的压力仍然由央行控制，无需担忧，未来整体仍然是宽货币+紧信用的格局。

风险提示：货币政策变化，经济环境不确定性。

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