转自：中国基金报

自2021年以来，沉寂多年的小盘风格逐渐回归，尤其在今年表现明显。

数据显示，7月份至今，市场上几只主流指数均出现冲高回落迹象，走势后继无力。然而，小盘股风格代表中证1000指数连续创出4月27日反弹以来新高。Wind数据显示，截至2022年8月17日，今年以来中证1000指数下跌8.51%，沪深300下跌14.64%，中证500下跌11.77%，小盘股风格明显抗跌。

如何看待近期中小盘风格占优的情况? 究竟有哪些因素决定了市场的大小市值风格变化？中小盘股的强势会持续吗?如何把握相关细分领域投资机会？对此，记者采访了五位基金经理来畅谈市场风格分化逻辑及中小盘股后市机遇。

这五位基金经理是：

招商中证1000指数增强基金经理 蔡振

嘉实基金增强风格投资总监 刘斌

前海开源基金FOF基金经理 覃璇

上投摩根基金经理 郭晨

金信深圳成长基金经理 黄飙

这些基金经理认为，相对业绩、股价弹性、流动性与资金面和估值四大逻辑影响大小盘风格。大小风格切换的核心是相对业绩强弱变化，大小盘业绩对经济环境弹性不同产生相对业绩强弱，风格强弱取决于业绩的边际变化而非绝对景气。

展望后市，在国内房地产市场供需偏弱、居民及企业端信贷需求不足的背景下，基本面出现超预期上行或者下行的概率都不大。一方面，后续大规模刺激政策出台的概率较低，小盘风格的优势环境仍将延续；另一方面，经济失速下行的风险也较低，景气度的比较优势亦将支撑小盘风格的超额收益继续走扩。

行业景气和盈利差异趋势导致分化

中国基金报记者：下半年以来，代表大盘股的上证50已经将4月、5月涨幅基本回吐，而科创50、中证1000等中小市值指数纷纷创出本轮反弹以来的新高。大盘股和小盘股走势出现明显分野的原因是什么？如何看待“风云再起”的中小盘股行情？

蔡振：我们认为主要有两方面的原因：一方面是4月份市场因疫情加重而产生恐慌情绪，尤其是中小盘个股在市场下跌中出现流动性恐慌，许多个股在基本面没有明显变化的情况下单日跌幅超过6%以上，而在反弹当日又上涨7%-8%，这就是明显市场因恐慌而缺乏流动性的体现。因流动性导致的市场下跌往往也能够在市场恐慌恢复后快速反弹，5月份以来的中小市值指数涨幅也因此更大一些。

科创50等成长板块更多受益于新能源板块的高景气，在经济较为低迷的宏观环境下，能够维持高景气的板块自然能赢得资金的青睐。新能源产业链本身链条较长，纵贯上中下游产业链，受益标的也更多元化，无论是大盘成长还是中小盘个股都有一定的投资机会。以上证50为代表的大盘价值风格走低，一方面是民众消费需求不足带来的消费板块持续不振，另一方面房住不炒的地产政策也影响了金融板块的估值，而这两部分是上证50指数目前的核心成分股。

覃璇：下半年以来大小盘股出现明显分化的原因有两点：

第一，小盘股相对于大盘股的盈利更具优势。由于以上证50为代表的大盘股的基本面与宏观经济更相关，因此下半年以来宏观经济的下行也使得市场对于大盘股的盈利预期较为悲观；而相比之下以中证1000为代表的中小盘股的成分股主要集中在新能源、电子、化工、医药以及计算机等领域，景气度更独立于传统经济。从盈利增速的相对优势来看，过去一段时间中小盘股更占优。

第二，小盘股对于流动性更为敏感，受分母端驱动的影响更大，资金脱实入虚的环境下更利好小盘股。下半年以来，受疫情反复、地产投资大幅下滑等影响，实体融资需求较为疲软，与此同时M2同比仍在上升，因此流动性和信贷之间的缺口，即超额流动性越来越多，整体流动性环境偏松，利率维持低位，有利于小盘股风格。

往后看，中小盘股可能不会再像过去一段时间那样一帆风顺，阶段性的问题值得关注：首先，中证1000相对于上证50的累计收益率已经达到2018年以来最高。而上证50已经用资产价格很好指示了社融数据的困境：股价已经回到了4月底的水平，在4月的宏观环境下，投资者对结构景气的担忧也是此起彼伏，从而带来了中小盘股的大幅下挫。其次，自7月以来我们明显看到高景气板块越来越跑不赢概念板块：例如钙钛矿、机器人、元宇宙等，它们逐步崛起替代了6月以来的汽车、光伏等板块。

未来投资者需要关注几个问题：既然宽信用无法被宽货币推动，是否意味着继续边际宽货币的必要性也在下降？或者相信宽信用可以在政策上得到一定程度反转？或者在仍然宽松的环境假设下，也需要退守到无景气验证（如元宇宙）或者更为独立景气的板块（如军工）？

刘斌：7月以来中小盘股显著跑赢大盘股。7月以来中小盘股有显著更好表现，7月初至今中证1000累计上涨3.3%，而同期中证800下跌5.1%，万得全A下跌1.6%。中小盘股的强势并不仅是7月至今，4月27日以来的市场反弹过程中，中小盘股的反弹幅度也更大，中证1000累计上涨37.3%，而中证800涨幅为13.5%。

我们认为，目前的宏观环境更加利于小盘风格，而各家基金公司布局小盘股基金也将带动增量资金进入小盘股，从而形成资金自我循环，进一步推动小盘股的强势。风格转变的本质原因在于宏观环境的变化。历史来看，宽货币、宽信用，宏观经济复苏初期，中小型企业相较于大型企业，业绩修复的弹性和对流动性的敏感性更高，所以中小盘风格的股价表现弹性也更大。

目前国内经济处于疫后复苏的阶段，且市场的流动性十分充裕，因此当前小盘股具备上涨的条件。目前市场整体估值仍偏低，但内部存在分化，大盘成长股估值仍相对较高，尤其是近期成交过热的电动车产业链的部分板块。而市场关注从大盘股转换成小盘股有利于情绪的扩散，以及行业间估值的收敛。

郭晨：二季度以来，市场呈现出中小盘股相对大盘股更活跃的表观现象，我们认为本质上是市场资金的问题，目前公募、外资以及其他主流机构没有太多新增资金，因此偏大盘的标的在前期反弹较多、估值合理之后，阶段表现相对不突出。实际上，今年整体来看，大中小型股票的性价比是收敛的，市场主流指数之间表现差异也不大，所以具体到投资上，我们认为，市值大小不是关键，更应该关注背后行业景气度的差异。我们仍将遵循投资框架、根据资产增速跟估值的性价比来进行投资，主要寻找能够顺应行业趋势，能够由小变大的品种，而不是去交易纯炒作的、纯小市值品种。

黄飙：两者走势出现明显分野的原因归根结底是行业景气和盈利趋势上的差异。上证50成分里面金融、大消费、重化工业的权重较大，这类板块处于成熟期或者疫情受损板块，在宏观大环境偏弱、市场增量资金不足的情况下，这些板块的成长性和盈利趋势偏弱，难以给予估值溢价。而中小市值板块当中存在较多科技和新能源相关公司，这些赛道受宏观大环境影响较小，保持着较高景气度，部分处于高成长细分赛道的中小市值优质公司，市场愿意给予更高的估值溢价。这样的宏观环境和市场特征可能仍然会持续一段时间。

通胀与产业结构转型是小盘股行情的重要催化

中国基金报记者：市场大小风格变化的底层逻辑如何？结合历史来看，小盘股与大盘股的相对走势有没有特定的指示意义？

蔡振：小盘股和大盘股是相对市值的大小而言的，相对而言标准比较统一。长期看是小盘指数收益高，还是大盘指数收益高，并没有明确的定论。有些人认为小盘股投资风险比大盘股风险更大，需要更多的风险补偿，因而小盘股指数理应比大盘股指数收益高。

有些人认为小盘股的成长性比大盘股更高，因而小盘股指数理应比大盘股指数收益高。但也有人认为大公司有规模经济效应，在许多领域可以赢者通吃，随着规模壁垒和技术壁垒加深，大公司可以在所属行业形成垄断，从而相比中小公司有更好投资回报机会，这些都有一定道理。即便是在美股市场，大小盘孰优孰劣也不是稳定的，曾经1950年代美股存在小盘股溢价之谜，大家都在努力尝试解释为什么小盘股的投资回报会优于大盘股。

而在2008年以后，随着互联网经济的快速发展，大盘股就明显优于小盘股。针对大小盘的择时难度较大，但有一个比较确定性的规律是在市场在上涨过程中，小盘股指数涨幅弹性明显强于大盘股指数，反之亦然，这一特征在全球股票市场，都是基本成立的。这告诉我们，如果投资者认为当前市场处于较低位置，那么考虑投资中小盘指数或是一个较为不错的选择。

覃璇：通过复盘历史上小盘股的行情，我们会发现往往通胀与产业结构转型是小盘股行情的重要催化，往往在这个阶段大企业进行战略/业务的调整相对没有小企业灵活，决策容易受既有市场地位的影响。历史上小盘股跑赢大盘股的阶段对应的宏观环境往往是经济回落+通胀回升，同时也伴随着相应的产业周期：无论是2010年的消费电子还是2013年开始的互联网+，以及2019年以来的半导体、新能源产业周期，都是小盘股业绩“遍地开花”的重要支撑。因此小盘股占优背后其实估值贡献并不大，反而是盈利相对于大盘股的优势是核心驱动因素。所以当经济增长面临通胀的制约，此时可能市场会寻求新的增长点（创新与技术进步），即产业结构转型下的机遇。上述场景在美国1970s的“滞胀”时期就曾发生过：我们发现1975年之后科技股内部出现了明显的分化：小盘股大幅跑赢大盘股，英特尔大幅跑赢IBM。核心的驱动力就在于：滞胀环境之下高能源成本倒逼产业结构转型；美国反垄断法的大力实施为中小企业的技术进步提供了“搭便车”的机会。

刘斌：历史上确实存在着大小盘风格轮动的现象，在2013-2015年期间，小盘股表现相对占优，而在2016年去杠杆、供给侧改革等因素影响下，大盘风格开始明显跑赢。而近两年随着市场流动性的充裕，小盘风格又逐步回归。尤其是去年上半年中证500、中证1000指数的强势表现让人印象深刻。目前来看，金融市场的流动性依然较为充裕，这有利于小盘股的流动性溢价扩张。我们认为未来半年，托底经济的背景下，国内流动性将依然保持十分充裕的状态，小盘股估值溢价或仍有优势。

黄飙：底层逻辑依然是企业盈利趋势。两者的分化走势，代表了传统产业与新兴产业之间的表现差异，市场下跌期间，传统产业板块或表现出一定的防守性，但从中长期来看，新兴产业板块在大多数时间里都跑赢传统产业板块。

“炒小”并不代表高成长行业行情结束

中国基金报记者：对高成长行业而言，“炒小”意味着行情的结束吗？

蔡振：“炒小”与行情是否结束并没有必然的联系，在市场流动性较为宽松的背景下，资金青睐中小盘个股有其合理性。一方面，利率降低有利于降低中小企业的融资成本，从而间接提高企业盈利能力；另一方面，中小上市公司市值较低，单位资金买入能够带来的股价弹性更大，因而更容易吸引资金的参与。如果中小市值公司的股价涨幅普遍过高，并吸引越来越多的投资者入市，这个时候的”炒小“有可能是击鼓传花的游戏，有可能是市场短期见顶的信号。

覃璇：对于高成长环境而言，炒小意味着高成长行业中的大型企业由于估值的压力，已经很难进一步提升估值，市场开始转向市值更小的公司或更加概念性的板块，股价的继续提升需要盈利端的进一步兑现，对于高景气高成长行业来说，投资者对于某个季度的盈利增速的关注更加聚焦，也更加容易导致预期的波动，从而在股价高位导致整体预期的瓦解。

刘斌：从“赛道股”的视角来看：“赛道股”天然以小市值公司为主。7月以来中小盘的跑赢在很大程度上是由于“赛道股”表现强势，而高景气行业公司市值往往较小。比如在光伏设备、半导体等行业发展初期，行业中多以中小市值个股为主。近期市场热度较高的行业所涉及个股的市值也大多处于500亿以下。

对高成长行业而言，“炒小”意味着行情的结束吗？并不尽然。比如对于已经有了较为完善发展的光伏设备行业而言，其行业内出现小盘股跑赢大盘股时并不意味着行业整体将面临下跌风险。其自身的产业逻辑和相对景气是核心决定因素。

中小盘股中的景气赛道仍然值得把握。中小盘是一个范围较大的概念，成分股数量较多，这就天然决定了其内部不同行业的表现是分化的，对于部分景气仍处于上行期的行业仍然值得关注。但中报可能低于预期的行业则面临一定风险。

黄飙：成长行业里也有大中小市值，“炒小”是否意味着行情的结束不能一概而论。大市值龙头如果其市占率或渗透率已经较高，而小市值公司正处于市占率或渗透率快速提升和业绩快速增长阶段，两者处于成长期的不同阶段，理应给予小市值公司更高估值溢价。大市值龙头阶段性滞胀可能是由于其估值率先到位，行情外溢至小市值公司，显示市场行情进一步深入，并不意味着行情的结束，当行业景气或企业盈利超预期，大中小市值公司股价都有进一步提升的空间。

中小市值风格估值仍有性价比

中国基金报记者：随着中小盘股持续走强，部分投资者开始担忧其估值是否过高。对此您怎么看？

蔡振：市场短期的涨跌对于投资更多是噪音，不应当在市场从底部向上反弹的初期就产生恐惧心理。如果统计A股市场跌破净资产的个股比例，依旧处于一个非常高的位置，这说明目前中小盘整体并没有泡沫，我们认为现在开始担忧估值过高是没有太大必要的。

覃璇：我们认为估值永远都是需要考量的因素，尤其是对于无源之水、无本之木的概念性板块，建议投资者审慎考虑行业的发展前景和实际业绩对应情况，回避短期涨幅过高，实际业绩增速承压的某些板块。

刘斌：外资公募偏好大盘股，私募和个人投资者偏好中小盘股，未来个人投资者与私募可能仍将是重要的增量资金来源，中证1000长期来看将吸引资金流入，利好中小盘走强；大小盘股的市场关注存在差异，市场更关注大公司，大小盘关注差与相对估值变化密切相关，大小盘轮动下相对低估值更容易占优，中小盘风格持续一年半后，估值仍有性价比，投资中小盘安全边际仍然在。

黄飙：对于中小盘股的估值水平还是要基于动态估值来看，如果该公司正处于市占率或渗透率快速提升和业绩快速增长阶段，公司理应获得更高的估值溢价。但市场出现大面积的纯粹蹭热点概念、基本面不足以支撑其股价的情况，则需要担心短期估值泡沫的风险。

中小盘指数或会震荡上行

中国基金报记者：展望未来，中小盘还能延续此前强劲表现吗？行情演绎预计会发生哪些变化？

蔡振：当前的政策是非常呵护中小企业的，当前市场的流动性也是较为利好中小上市公司，而中证1000指数的估值水平也处于一个相对较低的位置，因而我们预期中小盘在未来一段时间内依旧具备相应投资性价比。4月底的反弹比较凌厉，主要是当时的上涨叠加的是流动性宽松+超跌反弹双重因素。我们认为，伴随经济基本面和外部政治环境的扰动及中小盘整体估值进一步提升的动力，中小盘指数整体或许会走出震荡上行的格局。

覃璇：长期来看，资金总是向着风险收益比更高的方向流动。大小盘的收益率比较优势（中证1000相对于上证50的累计收益率）总是在一定范围内上下波动，当到达某个区间极值时，反转效应将会发生。大型企业比小型企业具有更宽的护城河，更强的抵御风险能力和更强的技术水平，我们判断，当前的中小盘持续跑赢大盘的风格难以长期持续，在某个时点周期将重演，大概率与2017年类似的大盘股占优势的风格将重现。

刘斌：总的来说，我们认为未来半年，小盘股仍将具备优势，核心理由还是在于流动性的充裕和企业活力。但小盘股内部的结构也将逐渐变化。经济复苏初期，基本面更强、产业趋势更好的小盘股率先反弹，正如过去一段时间的新能源产业链。但随着经济复苏的深化，和流动性环境的持续充裕，小盘股行情可能会扩散到地产链、消费链等其他板块。

郭晨：历史上看，小盘占优时期，往往面临着流动性宽松。当流动性出现边际紧缩或者预期信用扩张时，经济复苏确立，则中小盘显著占优的行情可能难以延续，将会有发生风格切换的可能。但短期来看，流动性收紧、经济拐点向上或增量资金主体变化的概率都不大，因此短期内中小盘占优的情况可能还将阶段性延续，期间可能会有大小票的轮动但持续性有限。预计四季度后或有更明确的政策及市场机会，届时或将是大小盘风格切换的观察窗口。而对于小盘股，基本面上或仍存在一定的不确定性。市场资金实际上更愿意长期持有真正的好公司，所以后续资金预计会从偏投机的、偏小票标的回归到这些长期真正的好股票上。

黄飙：还是要结构性的看，随着产业的发展，我们观察到，目前成长赛道中已经开始出现分化，一些新的成长股开始脱颖而出，而一些基本面开始走弱或业绩低于预期的公司股价开始走弱。我们预计，中小盘股票的估值未来能否进一步提升，取决于宏观大环境是否能够明显回暖，以及行业景气是否能够保持，市场将继续有效的反映行业景气和公司行业地位的变化，行情将继续趋于复杂和分化。

看好具有实际业绩驱动的行业

中国基金报记者：中小盘是一个范围较大的概念，您看好哪些细分领域投资机会？投资主线应如何把握？

蔡振：中小盘中我们目前比较关注新能源产业链上下游相关受益标的，这些企业预计能够伴随整个新能源行业革命，或迎来快速的增长机遇。中小盘里还有一些偏价值的板块，如二线医药和消费电子，估值处于长期低位，但业绩基本面都不错，在未来市场上行中有可能迎来贝塔+阿尔法收益的双击。

覃璇：我们认为业绩兑现遥遥无期的板块，如元宇宙，机器人等板块在短期炒作之后，景气度大概率将难以持续。

我们更看好具有实际业绩驱动和与国家安全、自主可控相关的新能源，半导体，军工（新能源半导体军工）行业。

刘斌：中小盘市场风格内部依然会存在分化现象，未来看好景气中小盘。我们看好能够受益于新兴行业的快速发展、业绩能够维持高速增长的景气中小盘方向。景气中小盘看好渗透率逻辑占优的新兴成长方向，这些新兴成长的创新产业符合时代和科技发展趋势。

黄飙：看好高景气和高壁垒、受益于科技化和能源转型的偏上游的高端芯片、关键元器件、装备及材料，以及偏下游的整机设备和应用领域（如新型显示、XR及元宇宙、智能家居等）。