经典“借鸡生蛋IPO”老套路再现！搞定大客户，七成是应收，华塑科技：先上市，再坏账？再减持割韭菜？

来源：市值风云

公司上一年应收账款逾期率为53.6%。

历时一年闯关创业板的华塑科技，终于在2022年6月24日成功过会。

回顾其上市之路，充满“坎坷”：不仅被证监会四轮问询，信披质量更是遭到市场广泛质疑。

风云君和大家一起看看华塑科技背后的故事。

主营业务陷入两难窘境：产品结构单一、有替代风险

华塑科技全称杭州华塑科技股份有限公司，成立于2005年12月，专注于电池安全管理领域，主营业务为集后备BMS、动力铅蓄电池BMS、储能锂能BMS等产品的研、产、销及售后技术服务为一体的电池安全管理和云平台提供商。

BMS（Battery Management System），俗称电池管家，主要功能是智能化管理及维护各个电池单元，防止电池出现过充电和过放电，延长电池的使用寿命，监控电池的状态。

（来源：招股说明书）

其中铅蓄电池BMS是公司创收的主力。它包括对失效电池进行预警的H3G-TA系统、对电池的电压和温度进行监测的H3G-TV系统，和较为高端的侧重性能监测的H3G-TS系统。

2021年上述三大产品的营收占公司总销售额比重的95.6%，其中H3G-TA系统是公司的拳头产品，而锂电池BMS的营收占比较小，不足5%。

近三年公司对H3G-TA系统的依赖程度有所降低，逐渐向较高端的H3G-TV系统的营销发力，但锂电池BMS的营收比重低的情况基本保持不变。

可以说，公司就是靠铅蓄电池吃饭。

如果说这产品结构单一不是致命的，那更要命的是下游市场格局正发生变化：锂电池来势汹汹，铅蓄电池正是被替代的对象，公司赖以生存的市场份额正在萎缩。

公司下游应用领域主要为数据中心、通信、轨道交通、金融、石油石化等。根据Frost&Sullivan发布的《全球数据中心锂电池分析报告》显示，2020年锂离子电池占全球数据中心电池份额的15%，预计到2025年上升至38.5%。

不仅如此，用于铁塔的基站备用电池的铅酸电池，由于其使用寿命短、占地大、对机房承重高等问题也被锂电池逐步取代。

公司近三年来自于通信领域的营收出现锐减，2021年对该领域营收为4706万元，占总营收的19.9%，较2019年下降17个百分点。

（来源：招股说明书）

因此，公司目前主营业务陷入两难的境地：一方面，主营产品结构过于单一；另一方面，铅蓄电池逐渐被取代。若不及时转型，可能真的饭碗不保。

对于上述问题，当然监管部门也发出了疑问，公司洋洋洒洒回复了几片儿纸，意思就是目前铅蓄电池仍具有广阔的应用领域，且锂电池取代的进程将是长期过程，而且公司在加大研发锂电池BMS项目。

（来源：招股说明书）

但是财务数字是客观的：公司近期研发费用率不升反降，与可比公司相比更是处于垫底位置。

2021年派能科技（688063.SH）、盛弘股份（300693.SZ）、星云股份（300648.SZ）的研发费用率分别为7.5%、11%和17.2%，均远高于公司5%的水平。

再结合上述主营产品的毛利率看，除H3G-TS系统，其他主营产品近两年毛利率均呈下滑趋势。

并且，包含锂电池BMS产品的其他类毛利率更是出现锐减，2021年仅为27%，较2019年减少25个百分点。对比星云股份，其2021年锂电池组BMS检测系统毛利率为72.6%，目前公司的锂电池BMS产品并没有优势。

公司主打产品在下游的数据中心、通信领域受到冲击，并且锂电池产品目前还较弱的情况下，公司接着在回复函中忽悠，称在当下热门领域新基建、东数西算领域也有布局。

但当深交所进一步问询是否已取得订单时，公司瞬间戏精附体，化身太极高手，直接回答那是不可能的，又不吝笔墨高谈阔论自己具备较强客户资源优势，具备较强“东数西算”订单获取能力。

成也大客户，败也大客户

闯关创业板，根据《上市规则》规定的标准，要求拟上市的公司近两年净利润均为正，且累计净利润不低于5000万元。

而华塑科技2018-19年的净利润分别为2436万和1621万，勉勉强强超4000万。

但2020年公司业绩大爆发，营业收入同比增速为91.9%，突破2亿大关，归母净利润同比增速更是高达248.3%，突破5600万。2021年营收略有增长，归母净利润基本与2020年持平，成功达到上市红线要求。

虽然业绩增长可观，但相较于同比公司，2021年派能科技营收超20亿，星云股份也超8亿的成绩比，华塑科技的2.3亿体量实在是没眼看，极其单薄。

更为奇怪的是，华塑科技营收大幅增加，销售费用率却显著下滑，对比近三年可比公司，公司的销售费用率基本处于垫底的位置。

不用高额的销售费，就能翻着倍创收？天下还有这好事？这是马路上白捡一个亲爹么？

还别说，原因还真有点那味道：搞定大客户成为近两年公司业绩增长的制胜法宝。公司前五大客户集中度超过40%，只要维护好万国数据、维谛集团、力维智联、共济科技等，基本就解决了一半问题。

（来源：第二轮回复函）

但是，风云君需要郑重、严肃提醒大家一定要注意的是：公司搞定大客户的方法，包括了大幅延长账期！2018-21年公司营收总计6.3亿，其中应收账款总计4亿，占比高达64%。

此外，近两年公司的营收超七成都是应收账款，且后者的增速远高于营收增速。

不仅如此，公司还面临着逾期应收账款金额占比高的问题。2021年逾期应收账款金额已高达8971万，占比高达53.6%，其中大客户万国数据、力维智联、中联创新都有逾期情况。

（来源：招股说明书）

从公司净现比与收现比的数据看，2021年收现比有较大改善，但净现比则达到0.17的低位。

这意味着，公司每赚到1块钱利润，装进兜里的只有0.17元，挣来的都是“纸面财富”。

总体看，营收基本是靠应收账款堆出来的，并且存在较高的坏账风险，华塑科技的营收质量得打上大大的问号。

关于“营收账款充业绩”的这个套路，风云君有一篇历史研报，可供诸位参考。对这个套路感兴趣想继续学习的朋友，也可以下载市值风云APP，搜索“应收账款”，一定会大有收获的哟~

实控人认定存疑，关联交易惹关注

2005年杨冬强和李明星二人萌生创业念头，但启动资金羞涩，便拉来杨冬强的堂兄杨典宣一起出资共同设立华塑有限。当时杨典宣占股34%，而其余两人分别占33%。

曾经作为公司第一大股东，并且早期任职公司执行董事兼总经理的杨典宣，居然在此次公司闯关创业板时，被排除公司实控人之外，当然引发了深交所问询。

公司解释在2008年后，杨典宣就卸任了执行董事兼总经理，而且并未参与公司实际运营。

但事实上，2019年杨典宣仍为公司股权激励对象，并且从其担任员工持股平台的执行事务合伙人来讲，其地位就不容小觑。

目前杨冬强和李明星已签署一致行动人协议，二人为公司的最终实控人，分别直接持有公司11.42%的股份，二者又通过员工持股平台皮丘拉控股间接持有公司53.24%的表决权。最终，两位实控人合计控制公司76.08%的表决权。

（来源：招股说明书）

暂且不说创始股东杨典宣被排除在外有何隐情，其女婿位列公司前五大采购商名单也惹关注。信翔电子2018年3月成立，其执行董事及总经理为赵肖峰，持有信翔电子70%的股份。

自成立以来，信翔电子超90%的营收均来自于华塑科技。公司主要从信翔电子采购线束，2018-21年合计采购金额为2665万，占公司总成本的5.7%。

（来源：招股说明书）

现任公司副总经理的徐仁牛上任前，同样也和公司关系密切。徐仁牛岳母张晓峰持股100%的赛博联宇也曾为公司提供塑料外壳、五金配件等，2016-19年向公司销售988万元。

2019年徐仁牛出任副总经理，这项关联交易才作罢，在此之前2016-18年，公司采购金额占赛博联宇营收的84.2%。

呵，老套路了：先突击分红，再大笔募资

从公司发展的现状看，向锂电池相关领域转型是大势所趋。

但遗憾的是，在本次募投的项目中很少提及锂电池，仅在“拟投资2.1亿的电池安全监控产品开发及产业化建设项目”中找到了要加大力度向储能锂电BMS等布局。

（来源：招股说明书）

但公司仅提到项目需要三年，至于该项目投资多大比例给铅电池，多大比例倾向于锂电池布局，并未提及，就连项目达成后的收益率也没有给出。

这是连纸上数字都懒得糊弄一下了吗？

另外该项目还涉及到购置房产，根据招股说明书披露，将花费5724万购买浙江省杭州市莫干山路（上城科技工业基地）的3幢2-3层及2幢7-10层房产作为智能工厂。

（来源：招股说明书）

也就是说，本次募资5700万用于购置房产、1.5亿用于补流，总计占募资资金的40%，而这部分基本上跟主营业务没啥关系。

公司称补流部分用来优化负债结构，但其实公司的负债水平并不高，2021年其资产负债率为34%，较2019年已下降了15个百分点。

不仅如此，相较于同比公司，2021年星云股份和盛弘股份的资产负债率都超过40%。

再来看公司近几年的交易性金融资产余额，2020及2021年分别为5458万和5551万。此次5.2亿的募资额相当于2021年营收的2.1倍，且是同期公司总资产的1.5倍。

公司一边大手笔伸手要钱，一边又大量购买金融产品，还是资本市场的钱好拿。

（来源：招股说明书）

此外，公司在2019年突击分红1661万元，超过同期归母净利润1621万元。

（来源：招股说明书）

华塑科技本次闯关创业板虽已过会，但其面临诸多问题。公司的主打产品结构单一并且正在面临被替代的巨大风险。

而在公司新的募投项目中，对于锂电池的转型也不能抱有太多期望。

上市前两年的业绩暴增，但与之对应的是应收账款陡增和坏账风险的增高，公司应考虑如何提高营收质量，否则经营可持续性将受到严重挑战。