原标题策略聚焦|从“寻找新平衡”到“实现弱平衡”

来源 中信证券研究

文 秦培景裘翔杨帆程强 李世豪

杨家骥 联系人：徐广鸿

预计下周市场将处于从“寻找新平衡”到“实现弱平衡”的临界点，市场对经济修复斜率、政策宽松力度、美元紧缩节奏的预期调整后，将逐渐形成弱平衡，存量资金剧烈博弈仍将持续，市场波动依然较大，本轮赛道内的大小分化将接近临界点，行业间的高低分化也将达到再平衡的临界点。首先，预计7月数据将明确国内经济修复斜率更平缓，催化基本面预期达到弱平衡。其次，货币政策定力较强，地产纾困循序渐进，政策宽松预期下修后，将达到弱平衡。再次，近期中美经济趋势和货币政策的分化收敛，外资配置快速调整后，也将实现弱平衡。最后，近期市场增量资金有限，存量资金调仓博弈依然剧烈，市场仍将维持高波动状态，结合投资者行为、估值分化程度和交易热度水平判断，本轮赛道内的大小分化和行业间的高低分化也将达到再平衡的临界点。建议继续坚持成长制造、医药和消费三大板块的均衡配置。

7月数据将明确国内经济修复斜率更平缓

催化基本面预期达到弱平衡

首先，高频数据显示国内消费和地产销售依然较弱；国内疫情保持散点多发态势，过去14日有本地确诊的省份数达到24个，30个大中城市商品房日均成交在40万平米低位波动。其次，7月新增社融规模7561亿元，低于预期，房地产销售下滑、信贷需求被部分透支以及制造业景气度有所回落是7月信贷扩张阶段性放缓的三个原因。再次，由于海外需求端有韧性以及天气因素好转对港口作业的支撑，7月出口金额维持18%的同比高增长（6月17.9%），贸易差额为1013亿美元，预计三季末进出口将增速开始随着欧美衰退边际放缓。最后，预计7月国内投资、消费受益于政策效果释放和基数效应增速继续回升，但受散点疫情对物流的影响和出口景气边际下降，工业生产增速可能较6月略有下降，预计前7月累计投资增速6.7%，7月社消增速有望实现5%左右。综上所述，预计三季度经济增速较二季度明显抬升，但7月开始月度经济恢复的斜率相对5、6月更平缓，基本面预期将实现弱平衡。

货币政策定力较强，地产纾困循序渐进

政策宽松预期下修后，将达到弱平衡

在7月底的中央政治局会议定调后，政策对增长的诉求下修，预计后续政策落地也体现出较强的定力。货币方面，二季度货币政策执行报告延续了7月底政治局会议的部署，明确了国内经济趋势向好但基础尚需稳固，稳增长目标弱化，更为关注稳就业和稳物价，尤其提醒了下半年国内结构性通胀压力；下一阶段货币政策整体以抓好政策措施落实为主，坚持不搞“大水漫灌”，不超发货币，深化利率市场化改革降成本，结构性货币政策工具有进有退。预计8月中的MLF续作可能略有缩量，DR007可能从目前的低位缓慢上行。地产方面，短期风险对经济影响可控，各地方地产项目风险进入有序化解阶段。一方面，市场还比较敏感，8月10日龙湖集团因虚假谣言收跌16%；另一方面，中国华融宣布纾困阳光城母公司，表明国有AMC等准财政通道已经开始着手地产纾困，后续效果还需要观察。宽松政策的预期逐步下修后也将实现弱平衡。

中美经济趋势和货币政策的分化收敛

外资配置快速调整后，也将实现弱平衡

美国2022年7月CPI同比涨幅从6月的9.1%回落至8.5%，低于预期8.7%，核心CPI同比上涨5.9%，也低于预期。回落驱动来自能源项的负增长抵消了食品项和住宅项的正增长，能源价格下跌导致7月CPI增速不及预期，但核心CPI粘性仍强，预计三季度美国通胀或仍将磨顶，后续通胀增速有反复的可能。美国CPI数据公布后，CME公布的数据显示9月美联储加息50bps的概率预期从32%上升至57%，而加息75bps的概率预期从68%下行至43%。我们认为，9月实际加息幅度仍取决于更多数据，但美联储加息节奏预期在衰退和通胀风险之间的新平衡中，对衰退的担忧暂时占优，美股短期继续炒作通胀见顶，美股震荡反弹可能至少持续到8月美国CPI数据公布前，但后续美股中长期走势仍取决于美联储货币政策何时实际转向。外资中期对A股的配置趋势最终将由中美经济趋势实际差异决定，而近期中美经济趋势的分化和货币政策的分化都明显收敛，一方面，中国经济恢复和美国经济衰退的斜率都比预期平缓；另一方面，中美货币政策的分化收敛，有利于人民币兑美元汇率稳定，预计以上两点都将加快海外资金的配置调整，形成外资流动的弱平衡。

存量资金调仓博弈依然剧烈

结构分化将达到再平衡的临界点

1）活跃私募仓位上行，公募增量资金有限，北向资金波动较大。首先，根据对中信证券渠道调研了解，中小型私募仓位已经从上周的77%提升至79%，继续加仓的空间很有限。其次，公募新发权益类产品也一反2019~2021年常态，新发规模没有因为5月~6月强劲的市场反弹而出现明显回暖，7月的回暖也多因被动权益产品发行起量，8月份存量产品赎回稳定的同时，增量产品发行依然疲软，公募产品带来的增量资金有限。最后，随着中美货币政策分化缓解和基本面预期边际调整，外资全球配置也将继续再平衡。北向资金流入自7月以来再度放缓，8月截至12日，配置型资金累计净流出37亿元，交易型资金累计净流入103亿元。

2）赛道内的大小分化和行业间的高低分化预计将达到再平衡的临界点。随着内外政策预期调整，国内经济修复斜率的预期下修，前期A股成长风格偏好已形成高度一致的共识，即使在赛道板块内部，各细分领域的估值分化程度也在加大。驱动上，在缺乏增量机构资金的情况下，今年以来活跃私募的边际定价力越来越强，市场资金风格微观结构的变化在行为层面导致市值下沉，但这部分资金加仓空间已很有限。估值上，以创业板指和上证50的动态P/E比值衡量大小盘估值差异，最新指标处于3.38，最近一个季度反弹明显，但仍略低于2010年以来该指标的均值3.64。交易上，以成交额与流通市值之比衡量成交拥挤程度，5月以来中证1000的成交拥挤程度相对沪深300快速扩大，拥挤度差值从6%扩张到接近9%，但并没有达到去年7月与12月超过10%的极端差值水平。市场仍将维持高波动状态，结合投资者行为、估值分化程度和交易热度水平判断，考虑货币政策和流动性预期修正，预计本轮赛道内的大小分化将接近临界点，行业间的高低分化也将达到再平衡的临界点。

从“寻找新平衡”到“实现弱平衡”

8月A股仍然在寻找新平衡和凝聚新共识的过程中，预计下周市场将处于从“寻找新平衡”到“实现弱平衡”的临界点，市场对经济修复斜率，政策宽松力度，美元紧缩节奏的预期调整后，将逐渐形成弱平衡，存量资金剧烈博弈仍将持续，市场波动依然较大，本轮赛道内的大小分化将接近临界点，行业间的高低分化也将达到再平衡的临界点。建议继续坚持成长制造、医药和消费均衡配置。品种选择上建议关注：①成长制造领域重点关注国产化率不断提升的半导体（车规半导体、材料），经营改善、业绩持续兑现的军工（军工电子、材料），标签属性较弱、估值性价比仍较高的化工新材料。②医药行业随着政策影响缓和，或迎来阶段性估值修复行情，重点关注创新药、医疗器械和医疗服务。③消费板块依旧关注两条主线，一是前期疫情受损行业的缓慢修复（航空、酒店），二是在局部疫情反复背景下仍然维持高景气的细分行业（白酒、户外用品、小家电、美妆产业链、人力资源服务）。

风险因素

国内局部疫情反复超预期；国内政策及经济复苏进度不及预期；中美科技贸易和金融领域摩擦加剧；海内外宏观流动性超预期收紧；俄乌冲突升级。