我们一直都强调最近两年支撑经济增长的主要因素一是净出口，二是企业加库存。净出口的影响因素我们在上月市场观点中已经阐述过，需要看美联储收紧货币政策对美国贸易逆差的影响，以及欧洲贸易逆差的扩大何时终结。而企业库存的数据最近已经开始出现重要的变化。

    我们用工业企业存货减去产成品存货这一指标来衡量企业的原材料库存和半成品库存，并以此来衡量企业的库存变化是主动行为还是被动行为。我们可以看到从20年下半年开始至21年底，企业库存增速一直在大幅上升，这对21年名义GDP增长的贡献约2个百分点。但这期间工业企业的行为一直是主动补库存，反映出企业本身对经济是乐观的，对产品销售和盈利前景也是乐观的。但是我们看到今年以来，企业的产成品库存增速还是上升，但企业的主动补库存行为已经开始出现明显下降，这样的数据反映出企业生产出来的产品是滞销的，企业主动补库存的意愿下降，虽然企业存货增速依然高于名义GDP增速（上半年企业存货的增长对名义GDP贡献仍有约2个百分点），但这其实是由企业被动累库存造成的，这样的库存增长是不可持续的，后续存在企业降库存的风险。

    一旦企业开始降库存，对经济和企业盈利的负面影响都会开始增加。历史上每一次企业存货从高位往下降大都带来了经济和企业盈利的明显下滑，直至宏观调控政策出现实质性的大幅放松。因此，未来一段时间需要关注上市公司盈利下滑的风险。但对于市场整体而言，并非每一次企业降库存导致的经济和企业盈利下滑都会引发市场整体下跌，如果宏观调控政策出现大幅放松或是资金流入股票市场，那么股票市场的估值上升会抵消盈利下滑的风险。

    另一方面，我们看到最近一年A股市场的风格明显地偏向小市值风格，小市值指数明显跑赢大市值指数，许多行业的小市值公司也跑赢龙头公司，这和前几年的市场风格完全相反。小市值风格的场景一般出现在流动性宽松同时产业处于快速变化的阶段。

    由于多数的小市值公司是看不到终局的，只能成为阶段性高弹性的持仓标的。因此这首先需要流动性较为宽松，资金风险偏好提升愿意冒一定的风险去博取高收益；其次需要产业处于快速变化的阶段，因为如果产业一直稳定不变的话龙头公司大多会凭借其竞争壁垒进一步扩大领先优势。

    目前的流动性依然宽松，这对小市值风格依然是友好的。而产业变化方面，目前没有一个产业像14、15年互联网行业一样产业自身在快速迭代同时还可以渗透到各个行业，因此对于研究行业的广度要求更高。最近两年的产业变化多数发生在制造业，但制造业中的不同细分行业其产业变化的影响因素并不完全相同，因此这对研究的速度和交易的速度也要求更高。

    所以这两年我们可以看到小市场风格更适合研究广度和研究速度占优的投资者，而非像过去几年那样适合研究深度占优的投资者。同时资金结构的变化也会导致市场风格的进一步分化，例如前几年机构投资者收益明显好于个人投资者，因此个人投资者更多去申购公募基金，这进一步导致核心资产估值出现泡沫化；这两年个人投资者收益开始好于机构投资者，因此公募基金销售规模下降，这进一步导致龙头公司跑输小市值公司。

但是，这种分化也不是完全发散没有边界的，小市值风格最大的风险就在于我们前面提到的流动性风险以及产业变化速度放慢的风险，无论哪种风险发生，通常小市值风格最后的风险都会体现为交易上的流动性风险。

（作者：李永兴先生，现任永赢基金副总经理、权益投资总监，同时担任永赢惠添利等多只公募产品基金经理）