A股在经历了几个月的强势上涨之后，近期出现了一定程度的盘整回调，面对市场波动和国内外宏观经济因素的扰动，投资者需要厘清思路，以洞悉未来的投资方向。
近期，上投摩根基金举办了主题为“2022下半年环球宏观与投资策略展望”的投资交流会，并邀请到了汇丰中国财富及个人银行业务部资深投资产品专家杨童文、上投摩根基金高级基金经理陈思郁和国际业务总监张昕，复盘上半年市场演绎逻辑和国内外宏观环境，分析当下投资机会，以帮助投资人穿越市场迷雾，把握配置方向和行业机遇。
杨童文 年初以来，国内市场经历了一波跌宕起伏，特别是在国内突发疫情的影响下，但自4月末以来，权益市场又形成了一轮强势反转。能否为大家就今年以来的国内市场进行复盘，梳理一下市场演绎的内在逻辑？
陈思郁 回顾本轮市场调整的起点，我们可将去年三季末至四季初作为分界线，触发调整的重要因素为煤价短期快速上行，此外，有关地产行业未来的隐忧也掣肘了市场的整体估值。
今年以来，地缘政治风险和海外高通胀等因素对宏观经济和供需格局造成明显扰动，而随之出现的一些国内外黑天鹅事件，也使得市场进一步承压。然而，细看数据，彼时很多回撤幅度较大的赛道股，其实当期业绩和当时的订单量并未发生显著变化，究其原因，更多是出自投资人对企业未来增长前景的担忧。
做投资需要看清牛市，更需要看清熊市。就当下而言，市场已经历了较长时间和较大幅度的调整，我们认为本轮市场调整下的底部已经较为夯实。不仅很多优质的成长股估值保持相对合理，市场对负面因素的预期消化也较为充分。虽然当前市场乍暖还寒，然而在政策暖意逐步显现的背景下，我们对市场的未来表现有较好信心。
杨童文 今年以来，国内外宏观经济环境复杂多变。面对上半年市场的波动震荡，可否为大家做一个整体性的扫描与梳理，透过现象看本质，美国市场面临哪些挑战？
张昕 复盘上半年的全球宏观市场，可将其概括为“超预期”，具体表现为三项：
其一，发达市场的超预期通胀水平；
其二，多个主要经济体的央行采取了超预期的货币紧缩政策，这可能导致全球经济增速放缓；
其三，俄乌冲突的超预期演变，使得海外的农产品和能源价格居高不下。
美国市场方面，投资人对风险类资产可保持相对谨慎，对有避险属性的固定收益类资产可采取相对积极的态度。从目前美国就业市场景气度和上市公司业绩增长健康度来看，我们认为，美国今年发生经济衰退的概率不高。然而不可否认的是，若下半年美国通胀超预期，美联储或将采取更为激进的加息政策，这或将加大美国潜在的经济衰退风险。
杨童文 市场是否发生了变化？从熊市的下半场到牛市的上半场，牛熊更迭，当下A股市场处于什么阶段？
陈思郁 我们研究发现，在市场切换时，往往有一些特征可以体现出目前所处的阶段。一般来说，牛市上半场的特征便是政策逐步显现暖意，虽然经济尚存在一些隐忧，但是，未来市场有望持续向好。从该阶段到牛市中期，高景气度的行业会逐渐增多，经济稳步向上，但此时政策并未收紧，同时，这个阶段往往还会伴随更多股民跑步入场，直到达到牛市的下半场。然而，当牛熊转化，开始进入熊市上半场之时，政策和流动性会开始有所收紧，经济结构也将开始调整，景气度会集中于少数板块。再到进入熊市下半场，高景气赛道会出现不看基本面、无差别轮番回撤，然后，重新转换到新一轮牛市的起点。
由于当下大宗商品价格高企，对市场恢复存在一定掣肘；同时，海外加息周期尚未结束，未来存在不确定性预期；以及我国流动性释放的速度尚未大力放开等因素叠加，目前A股尚处在乍暖还寒的阶段。不过，展望未来，我们相信中国经济和市场情绪的底部已远，A股未来长期向上的方向就不会改变。只不过本轮的市场恢复情况或较2019-2020年的上轮牛市将更加温和。
杨童文 我们目前有哪些投资机会可以把握？美联储的历史性加息操作，是否会给中国货币政策带来制约，对于中国股市又会带来怎样的影响？对于A股或港股，我们能否走出“独立行情”？对于A股下半年有何展望？
张昕 基于上投摩根的宏观分析，我们预计下半年中国股市走出独立行情的概率较大。由于中美当前处于不同的经济周期，相较美国，目前中国经济处于复苏阶段，伴随着货币政策和财政政策的支持，经济复苏预计将得以进一步巩固。反观美国，目前处于经济周期的中后期，在美国失业率较低的背景下，美联储仍可采取相对鹰派的加息政策，以应对其国内的高通胀。
综上所述，中国采取了更为中性的偏宽松经济政策，美国采取了偏收紧的经济政策，因而人民币汇率在上半年有所承压。不过，我们并不认为人民币汇率波动会使得海外投资人看空中国，因为更低的汇率有利于国内企业的出口，我们认为汇率变动在一定程度上对国内经济起到支持作用。
陈思郁 随着国内经济从疫情的阴霾中逐渐复苏，A股、港股和中概股都开始走强，且A股已经阶段性走出独立行情，说明海外投资人在看待中国市场的投资机会时，更加关注上市公司基本面和中国经济未来的修复情况，而非仅关注国内的汇率和利率市场。预计在疫情的逐步改善和政策持续推动的背景下，中国市场下半年仍有望走出独立行情。
杨童文 综合刚才提到的内外部变量，对当下的成长股持怎样的看法？
陈思郁 我是一名成长型投资选手，也建立一套自己的成长股投资框架，因此在投资组合管理上，选取的也大多是对当下“景气度相对较高、增速相对较快、成长较为确定的板块”进行投资。在泥沙俱下的熊市下半场，我会选择调整仓位，而非改变原有的组合结构。一旦市场逐步恢复正常，需要做的就是增加仓位。当市场开始恢复的时候，相应的投资组合净值更易于反弹。
随着前期阶段性风险事件影响逐渐消除，预计下半年将以结构性行情为主，部分个股和赛道或将迎来景气度上行的基本面拐点。由于中国的产业竞争力正逐步转向高附加值方向，因此瞄准天花板相对更高，成长空间相对更大的成长股，将有望实现投资组合净值的持续突破。
以史为鉴，客观看待现阶段的回撤，既是高成长高景气赛道超额收益的回归，也为未来进一步争取超额收益夯实了基础。因此我仍会选择目前景气度相对较高的赛道进行投资，同时也看好成长股未来的表现。
杨童文 作为成长型投资选手，下半年具体有哪些行业赛道有望延续较高的景气度，并值得投资者长期关注？关注的理由又是怎样的？
陈思郁 由于国内外宏观经济仍受一些负面因素的扰动，因此，我们预计高景气板块仍会集中于少数几项：
军工板块，其需求相对稳固，与市场整体的相关性较弱，与居民个人消费意愿无关。若后续大宗商品价格回落，或将利于军工板块。综合来看，军工属于相对稳定的板块。
光伏板块，因地缘冲突导致天然气等能源价格的上涨，使得欧洲居民减少了可选消费的支出，为稳定日常生活用电，光伏和储能成为欧洲居民的刚需，因此，光伏板块目前的景气度也相对较高。
新能源车板块，随着新能源车渗透率的长期提升，未来的增速比较确定。此外，与新能源车相关的轻量化和智能化应用，这类细分板块的阿尔法属性较强，值得关注。
另外，尚处于“左侧交易窗口”的大消费板块也值得关注。我更倾向于认为疫情对服务业造成的大冲击阶段已经过去，相对刚需的医美、受益于渗透率提升的人造钻，以及在疫情影响下深度出清的酒店行业或将迎来修复。
杨童文 美联储加息背景下，如何看待海外市场的未来表现？可否请张昕总从您的观察与研究出发，为我们的投资者，分享海外投资的重点方向以及如何看待全球市场后续表现？
张昕 就现阶段的美股而言，我们认为价值策略优于成长策略，因为在经济相对放缓的环境中，基本面较好、现金流较强、以及在抗通胀上有能力将成本转移至下游的价值类企业，其投资价值相对较高。
对美债来说，在加息周期下，其具有一定的避险属性，投资者可适当持有，并持续关注美国经济的演变情况。展望下半年，我们认为长久期的利率债和高信用短久期的信用债更值得关注。
欧洲方面，欧央行加息相对美联储更慢，原因有二：
一是，俄乌冲突对海外能源造成冲击，使得欧央行无法通过加息来降低能源价格高涨对欧洲经济通胀的影响；如果下半年俄乌冲突久拖不决，欧洲市场的投资风险相对较大；
二是，欧元区各经济体的经济环境有所不同。例如，意大利的经济相对低增长和高负债，在欧央行提出加息预期后，意大利国债利率显著上升，进而令该国发生债务危机的风险上升。因此欧央行在后续推进货币紧缩政策过程中，需关注其政策可能引发的债务风险。
亚洲方面，上半年日本的GDP增速和通胀率低于美欧，且日本央行采取了相对积极的财政和货币政策，因此日元出现较大幅度贬值，日本国债与美国国债利率逐渐走阔。由于日本近期的通胀率已超过其央行制定的2%通胀目标，导致市场对其下半年是否会采取相对偏紧的货币政策有所担忧。
整体来看，随着中国国内疫情的转好，市场下半年走出独立行情的概率较大。关于港股，从中长期维度来看，在科技股估值得到充分调整的背景下，目前关注港股的科技公司是个相对不错的选择。
杨童文 两位专家站在当前时点，对下半年投资者有何建议或寄语？
张昕 下半年，在海外风险资产的配置上，投资人仍需持谨慎态度。固定收益资产，特别是长久期的利率债，在经济衰退周期可较好的分散投资组合的风险，可适当增加关注。我们看好下半年A股与港股市场，在国内经济政策及疫情情况边际改善后所带来的投资机会。
陈思郁 从中长期来看，国内权益市场还是有望为投资者带来不错的收益。展望未来，前途光明，只是道路略曲折，但我们对国内权益市场还是充满了信心。中国的企业及企业家充满韧性，我们坚定地看好中国。
被誉为“价值投资之父”的格雷厄姆曾说过：“股票，短期是投票机，长期是称重机”。市场总是牛熊转换，投资这件事本身就有着较强的不确定性，我们不如以时间换空间，找到具有较高潜在成长价值的上市公司进行投资，而非跟着市场情绪交易——让我们保持平常心。
