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Q1：美国经济是否已经开始步入衰退？

    当前美国经济正处于晚周期，虽然一季度GDP环比负增长，但年内出现衰退并不是市场基准预测的情形。目前来看，美国经济状态具备“增长放缓+政策收紧+利润面临压力”的晚周期特征。一季度美国GDP环比折年下滑1.4%，主要原因是波动项和数据修正的干扰。

    不过，美国的个人消费支出环比折年仍上升2.7%，高于前值2.5%，因此整体来看美国需求仍具韧性。根据Bloomberg的一致预期，市场预计美国GDP增速将逐渐放缓，但年底时仍在2%以上，出现衰退的概率还不高。因此，美国经济尚未开始步入衰退，当下仅处于晚周期阶段。

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Q2：近期美股表现不佳，是否已经开始“衰退交易”？

    5月初以来，美股剧烈波动，多次出现单日大幅下跌。从多个视角看，“衰退交易”可能不是美股波动的主要原因，但也有扰动影响，衰退担忧的情绪开始上升。首先， 5月初以来美债期限利差基本没有变化，若市场在交易衰退预期，则期限利差应当大幅收窄甚至倒挂；其次，5月初以来美联储加息预期仅小幅下降，且下降出现在美国4月CPI公布之后，若市场在交易衰退预期，则加息预期应当明显降温。

    最后，5月初以来标普 500 指数未来4个季度EPS预期未出现明显变化，同时标普500已公布一季报的成分股中，79%的公司盈利好于预期。因此，5月初以来美股的调整更多是受权重股业绩暴雷、特斯拉收购推特、俄乌冲突升级等因素的影响。不过，衰退预期在近期担忧有所升温，主要是因为6月美联储加息幅度较大，一次加息75bp，FOMC会议纪要显示，美联储主要官员在上调未来通胀中枢的同时，下调了经济增速预期，全年增速或低于潜在经济增长2%，暗示今年四季度或有下行压力。

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Q3：当前距离美国经济衰退还有多远？

    从期限利差、债务风险、经济动能三大视角来看，美国经济最早可能在2023年底或 2024年初发生衰退。期限利差视角看，历史经验表明10Y-2Y倒挂通常领先经济衰退1-3年，该利差4月初短暂倒挂后回正，若美联储按目前市场预期的节奏加息，下半年三大利差均可能发生倒挂，参照历史规律，美国经济最早可能在2023年底正式步入衰退。经济动能视角看，通过对比过去6轮衰退前的表现，并按当前情况进行线性外推，PMI、CLI两类景气指标预示衰退还有15-25个月左右。因此综合来看，衰退大概率明年之后才会发生。

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Q4：若后续转为演绎美国经济衰退的逻辑，该如何配置大类资产？

    具体来看，美国经济衰退的预期若明显升温，美联储加息预计缓解，海外流动性冲击减缓叠加基本面逐步建立比较优势的背景下，A股、港股配置价值凸显。国内债券方面，后续基本面“国内上，美国下”的背景下有望形成人民币利率上行的推力，利率债配置价值阶段性凸显。黄金由于可以同时对冲通胀风险和增长担忧，同时受益于加息预期回落，配置价值将逐步显现。美股则将直接受到经济衰退预期的冲击，美债也将阶段性承压，历史上看衰退交易开始的前三个月往往短期呈现美国“股债双杀”的局面，后续美股下行压力有望减缓、美债则受益于联储宽松政策可能逐步回升。海外定价的原油、工业金属价格则将受制于衰退带来的需求减弱预期，在供给侧矛盾减缓后价格预计大概率回落。

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Q5：若后续美国经济衰退预期升温，对A股市场的走向和市场风格有何影响？

    复盘07年和18-19年的两段“海外经济增速下滑，但国内经济向好”的时期，中国股市均迎来一波阶段性上涨行情，美国经济衰退对国内股市的影响并不明显。市场风格上看，一方面，随着后续美国经济衰退的预期升温，美联储制定货币政策的重心将逐渐从“控通胀”转到“稳增长”，紧缩节奏将趋缓，美债收益率和美元兑人民币汇率有望出现回落，对A股的消费类核心资产与成长板块的估值压制有望减缓，相关板块的表现有望凭借自身的α逻辑持续占优。

    另一方面，受中国自身经济周期影响更大、在美国经济下行时相对有韧性的板块有望体现出比较优势。计算 2015 年以来A 股各行业与中美 PMI 的敏感度，我们发现食品饮料、家电、消费、交运、金融等行业既可能受益于中国基本面好转，同时面对海外经济下行时韧性较好。