文 | 华泰柏瑞基金 戴玲

提到成长风格，大部分投资者往往都对其充满期待，但同时又担心回撤和波动的控制问题。作为专业的投资管理机构，我们致力于为客户提供多种资产管理解决方案。如果引入大类资产配置的理念，将“成长风格”和“固收”相拟合，会擦出怎样的火花？

“在投资中，机会和机遇其实是不同的。我们在股价波动中，可以争取抓住阶段性的市场机会。但只有在穿越周期、看淡波动、把握大趋势之后，才可能抓住中长期的历史机遇。”这是华泰柏瑞基金牛勇，在投资中一贯秉承的投资哲学和投资理念。长期持有他所管理基金的投资人，争取能在与其穿越周期之后，分享公司与行业成长所带来的红利。

任何一条通往前序的道路都不可能一帆风顺。道路中间的艰难险阻和坎坷沟壑往往会让很多投资者提前退出，不能享受完整旅途的乐趣。在风险和收益相伴相生的大背景下，如何能让投资者在享受到成长选股的乐趣的同时，又不承受过分的颠簸？

“静中静非真静，动中静得来，才是性天之真境。”均衡化投资画出的曲线不一定是斜率陡峭的，但或许是平滑、稳定的。众多画笔中，“固收”可能是串联大类资产的桥梁，平滑收益曲线的大师。这是华泰柏瑞基金戴玲的投资哲学和投资理念。不过分追求极致，不去交易拥挤的领域，在平和中保持一份宁静，不因市场狂热而惊喜，也不因市场调整而沮丧。

由此，当成长遇到固收，会发生怎样的体验？在资管新规逐步落地的大背景下，传统的资产配置方式和产品都在经受挑战。越来越多的百姓理财意识开始觉醒，从之前的现金、保本理财或者不动产，转移至更加多样化的金融资产。其中有一部分客户锁定的收益目标，是介于高弹性权益类资产和低波动固收类资产之间的。对于这部分客户，他们需要的是既能获得一定的收益，同时波动相对稳定，单纯的权益类基金或者固收类基金都不能满足他们的需求。

在这个背景下，我们需要结合不同的宏观经济背景和大类资产配置的理念，给予客户符合他们风险偏好的产品。在这里，我们可以用固收来做串联大类资产的桥梁，同时用不同风格的权益来做点缀于其中的闪亮宝石。让专业的投资机构借助投研平台的整体优势，力争达到为客户资产稳定保值增值的效果。我们尝试用三种不同风格的权益基金和中债综合债指数以2:8的固定比例相拟合，根据历史数据回测得出三种不同的年化收益率和波动率/最大回撤图谱。我们发现，当成长遇到固收，整个基金产品的年化收益率虽然有所温和，但同时波动率和最大回撤也大幅降低（过往业绩不代表未来表现）。

那么站在当前背景下，我们身处的是什么样的宏观环境？固收类资产的未来走势方向如何？权益类资产中，尤其是成长风格中，哪些是又具有相对确定性成长方向的行业？

我们国内目前所处的宏观大环境是：疫情后周期经济维稳+无风险利率中枢震荡的背景，货币和信用环境是稳货币和宽信用的双组合。通胀方面，海外压力较大，国内目前下半年也有一定的抬升压力。在经济复苏和无风险收益率震荡的节奏上，不同于2020年V型的走势，今年的节奏可能会更加温和，倾向于是U型的走势。

这其中有两点值得重点关注，一个是经济基本面的重要观察指标之一，社融。社融增速在上半年已初步企稳，但结构偏差，财政主导的政府债券以及票据融资是主要的改善项。若没有增量政策工具，下半年政府债券贡献逐步减弱，社融可能将转为人民币贷款（疫后经济修复）与信托贷款（低基数）支撑，年末社融存量增速可能落在 10.2%-10.7%之间（wind），年内增速高点出现在二季度末或三季度，结构较上半年可能会有边际的改善。

再一个值得关注的是货币政策近期有一些边际上的变化，一个直观的指标就是央行逆回购投放量的变化。自2021年1月以来，央行逆回购单日投放量都是维持在100亿元以及以上。从7月4日开始，央行开始缩减逆回购投放量至每日30亿元，7月18日又上升至120亿元的水平。今年以来，受到局部地区疫情的反复以及带来经济下行的压力影响。资金面一直保持较为宽松的状态，DR007均值在1.6%左右，和OMO 7D政策利率2.1%相比，低了50BP左右，流动性相对较为充裕，债券市场的杠杆也随之逐步抬升。银行间回购成交量一度上升至6万亿以上的历史较高水位，加上疫情缓和之后，信贷等社融指标的回暖，央行在公开市场开始了逆周期调节的功能（以上数据来自wind）。

据此，在大类资产配置上，股债在三季度的不确定性因素相对较多，需要再密切观察确认。包括社融，尤其是社融结构中居民和企业的中长期贷款表现；货币政策，尤其是后续央行公开市场操作和债券市场杠杆率的变化；海内外通胀水平的变化趋势和美联储加息缩表的后续节奏等等。而此时，可能正是恰逢新资金布局的黄金时间点。后续待以上不确定性因素逐渐明朗之后，我们倾向于认为固收类资产，无风险收益率的中枢可能有震荡中小幅抬升的趋势。但是由于本轮经济复苏的温和走势，无风险收益率的中枢也不具备大幅上行的风险，从投资上来看，对于固收类资产，若不是收益率大幅上行，就有专业投资者可以操作的方式和空间；而权益类资产，尤其是自身业绩确定性很高且估值合理匹配的成长行业，比如光伏、风电、储能、新能源车等行业可能会在众多不确定性因素消散之后，完成盈利和估值的完美匹配，再次来到合适的配置时间点。

当成长遇到固收，在固收资产低波动的陪伴下，成长可能会跑得更有信心；而在成长完成盈利和估值的完美匹配之后，固收会更加安心地默默守护。

作者简介

戴玲女士，拥有13年证券从业经历、7年一线资金管理经验；在绝对收益领域耕耘多年，擅长多资产多策略“固收+”策略。

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