2022已过半载，A股市场四个月大幅调整后迎来快速反弹。上证指数“V型”已走完前四分之三，下半年，市场将如何演绎？能否如部分乐观预期那样，走出“√”型反转？

7月7日，景顺长城基金2022年3季度经济展望及投资策略报告最新出炉。报告认为，目前国内政策底与经济底已确认，前期市场回调在时间和空间上均较为充分，投资者信心有所恢复。整体上判断后市为“上有估值顶、下有盈利底”的结构行情，下半年在稳增长与宽信用传导下，盈利有望边际回升，可以景气度为线索积极把握当前结构行情。

/一/

国内经济触底回升，

A股上有估值顶、下有盈利底

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宏观经济上：

国内经济触底回升，海外经济见顶回落

国内方面：随着疫情逐步得到控制，经济触底回升。各地复工复产有序推进，前期储备项目逐步落地，产业链开始恢复，生产及消费有所回暖，叠加政策推出以托底经济向下压力，国内经济开始走向正轨。

随着政策底的确认，稳增长逐步见效，经济压力边际缓和，环比开始出现修复，但与2020年的快速恢复所不同的是，居民与企业预期、资产负债表、现金流在过去两年受到了持续侵蚀，政策撬动的幅度相较从前有所下降，复苏斜率或将趋缓。经济恢复力度及强度尚待观察，但向上修复仍有空间，政策需持续发力。

海外经济方面：6月中旬以来，随着通胀数据超预期走高、美国经济数据全面走弱，投资者对美联储牺牲需求被动加快收紧及经济“硬着陆”的担忧加剧，全球市场波动明显加大。

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流动性方面：

国内流动性维持宽松,海外加码紧缩抗通胀

当前国内的流动性环境比较宽松，短端资金价格接近于2020H1的水平,而海外的流动性环境刚进入紧缩周期，通胀风险未解，美债利率仍有上行压力。

海外宏观环境的变化对国内经济以及股市主要有两个层面的影响：出口需求和资产估值。当前来看，海外流动性收紧对估值的冲击、外需走弱对出口制造业的冲击仍是A股市场的不稳定因素，经济总量层面的弹性有待观察、仍不宜期待过高。

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盈利方面：

Q2盈利低点较为确定,Q3盈利弹性值得期待

盈利层面的判断，我们维持此前的观点：二季度有望见到本轮盈利增速低点（拐点），全年个位数增长。往前看，疫情冲击下，预计Q2单季度负增长幅度将扩大，但下半年在稳增长与宽信用传导下，盈利边际回升的趋势也更明确。

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股市策略：上有估值顶，下有盈利底

目前国内政策底与经济底已确认，A股自2021年初以来的这一轮下跌，时间和空间上均较充分，投资者信心有所恢复。整体上判断后市为“上有估值顶、下有盈利底”的结构行情，“估值顶”来自海外流动性紧缩、需求走弱的压力以及国内复苏高度的不确定性，“盈利底”来自经济高频数据持续修复、二季度盈利周期低点的判断。下半年在稳增长与宽信用传导下，盈利有望边际回升，可以景气度为线索积极把握当前结构行情。

/二/

A股两大配置方向：

重视科技与消费的贝塔机会

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方向一：信用扩张与盈利回升阶段，

重视科技与消费的贝塔机会

从历史规律来看，在信用扩张与盈利回升的阶段（特别是在看到代表实体经济内生需求的中长期贷款增速回升之后，预计在Q3），科技与消费板块的超额收益较高。另外，从“相对业绩变化决定风格走势”角度出发，相比传统板块（沪深300），当前风格也指向成长（创业板指）。

在具体行业配置上：科技行业侧重于高增速。客观上讲，对于需求全球化的科技板块来说，今年的外部环境有一定压力，海外货币收紧、经济见顶、全球半导体周期走弱、消费电子需求嬴弱等。

但对于国内市场来说，科技板块有三个方面的支撑：

一是国产替代仍在进行，半导体上游设备和材料、精密机械件仍有比较强的增长动能；

二是当前在全球范围内新能源周期有比较强的独立产业趋势，且核心的供应链多数在国内；

三是中美经济错位，国内经济在方向上仍以扩张为主。

因此，可积极关注高增长的科技细分领域，比如：新能源汽车产业链（购置税优惠政策超预期、行业渗透率仍在提升）、光储产业链（全球能源转型下的内生需求旺盛）、风电产业链（招标量提升、盈利触底且大幅受益于原材料成本下行）、半导体上游设备和原材料（国产替代进程仍在推进）、军工电子和原材料（十四五期间增长强劲、2022年为三年国改收官年）等。

消费行业侧重于高ROE（若能兼顾高增长则更优）。自2021年初开始，消费板块整体调整幅度与时间较长，今年又受到地产周期与疫情的双重压制，盈利进一步下行。

但当前这两方面压制都有了积极变化：

疫情在5月之后逐步得到控制，消费需求开始释放；

同时，地产放松政策逐步加码，地产销售数据以及后续的拿地、开工等预计也会有改善。

因此，在宏观经济转暖的当下，虽然消费走稳的过程仍有波折，但可逐步逢低增配，关注盈利能力强同时具备长线配置价值的消费细分领域，如白酒、啤酒、家电、个护用品等。

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方向二：商品价格高位回落，

关注需求回升且成本端改善的中游制造

一般来说，A股盈利能力（ROE）基本上与商品价格走势同步，两者都取决经济周期、需求周期的变化。但去年三季度以来，A股盈利能力开始往下走，但商品价格加速上涨，这背后反应的是供需结构失衡（疫情与战争带来的供应链不畅+海外需求强劲），导致全球商品价格超预期走强，同时国内货币周期先于海外收紧、经济边际回落，进一步使得周期品走势与国内经济周期不同步。

另外，可以看到在过去一年内，商品的超预期上涨对国内经济带来非常规性冲击，那么，可以判断当国内经济开始修复时，在一段时间内商品价格仍有可能还要回落（海外货币收紧、需求下滑），这对于国内经济，这对于A股盈利能力的修复有加成作用。

在行业配置层面，关注需求端景气度较好同时受益于成本端改善的中游制造环节，如汽车零部件、风电零部件、锂电池、消费建材、家居用品、白电、小家电等。

/三/

港股：基本面触底，

但海外流动性有冲击，

短期高波动宜逢低布局

港股市场的权重较多暴露在互联网科技、金融地产、消费医疗等板块，这些权重板块从去年开始受平台经济等监管政策的压制，而今年以来又受到海外流动性紧缩以及国内经济基本面下行的冲击。当前时点来看，港股相关板块的不利因素已反应了较长时间，边际上已有一些积极的变化。

平台经济方面，4月底的政治局会议以及5月中的平台经济座谈会，肯定了互联网和平台经济监管治理的阶段性成果，互联网新经济的底部逐步得到确立，港股的市场情绪也有明显回暖。另外，地产和消费方面，受益于地产政策的全面放松、疫后纾困、促消费政策的持续加码等，盈利底也逐步显现。

因此，当前环境对于港股来说，基本面是有利的（触底回升），但流动性有压力（海外货币收紧），整体波动应该还会较大。投资角度，我们从安全边际出发，认为可以考虑逢低布局港股核心资产，如核心消费、医药、互联网科技等。

/四/

债市关注配置机会，

大宗商品注意“衰退交易”逻辑

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债市

三季度金融环境依旧复杂，去杠杆进入深水区，城投债增速仍受到控制，地方刚兑意愿仍强，城投信用风险可控。民营地产风险暴露已到最后阶段，已出险房企将债务重整或展期，市场在债务风险出清后将回归新常态，活下的企业将更加规范和稳健。

配置建议上，仍然以高等级信用为主，同时可在AA+水平上挖掘信用利差，积极把握金融资本债永续债波段交易机会。信用风险方面，尾部城投、地产、僵尸国企会继续暴露风险，我们仍然坚持信用风险零容忍，通过细致研究控制信用风险。

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大宗商品

对于衰退的担忧冲击整个大宗商品市场，原油、铜铝等均在近期回调。市场交易逻辑很可能由滞胀切换到衰退，未来一个季度仍处于强硬紧缩窗口期，对能源和工业金属价格偏谨慎。

煤炭中长期供应紧张逻辑不变，但短期看需求恢复情况，近期补库存推动了价格上涨，未来如果需求不及预期，价格预计会回落；黄金方面，滞涨和衰退环境或对价格有所支撑，除此之外，考虑到当前地缘政治冲突不断，黄金对冲尾部风险的作用使其仍然具备配置价值。

一、依据投资对象的不同,基金分为股票基金、混合基金、债券基金、货币市场基金、基金中基金、商品基金等不同类型，您投资不同类型的基金将获得不同的收益预期，也将承担不同程度的风险。一般来说，基金的收益预期越高，您承担的风险也越大。

二、基金在投资运作过程中可能面临各种风险，既包括市场风险，也包括基金自身的管理风险、技术风险和合规风险等。巨额赎回风险是开放式基金所特有的一种风险，即当单个开放日基金的净赎回申请超过基金总份额的一定比例（开放式基金为百分之十，定期开放基金为百分之二十，中国证监会规定的特殊产品除外）时，您将可能无法及时赎回申请的全部基金份额，或您赎回的款项可能延缓支付。

三、您应当充分了解基金定期定额投资和零存整取等储蓄方式的区别。定期定额投资是引导投资者进行长期投资、平均投资成本的一种简单易行的投资方式，但并不能规避基金投资所固有的风险，不能保证投资者获得收益，也不是替代储蓄的等效理财方式。 

四、特殊类型产品风险揭示： 

五、景顺长城基金管理有限公司承诺以诚实信用、勤勉尽责的原则管理和运用基金资产，但不保证本基金一定盈利，也不保证最低收益。本基金的过往业绩及其净值高低并不预示其未来业绩表现，基金管理人管理的其他基金的业绩并不构成对本基金业绩表现的保证。景顺长城基金管理有限公司提醒您基金投资的“买者自负”原则，在做出投资决策后，基金运营状况与基金净值变化引致的投资风险，由您自行负担。基金管理人、基金托管人、基金销售机构及相关机构不对基金投资收益做出任何承诺或保证。 

六、本基金管理人依照有关法律法规及约定申请募集旗下基金，并经中国证券监督管理委员会（以下简称“中国证监会”）许可注册。相关基金的基金合同、基金招募说明书和基金产品资料概要已通过中国证监会基金电子披露网站http://eid.csrc.gov.cn/fund和基金管理人网站www.igwfmc.com进行了公开披露。中国证监会对基金的注册，并不表明其对基金的投资价值、市场前景和收益作出实质性判断或保证，也不表明投资于基金没有风险。