作者简介
郑博士 财通基金固定收益部
经济学博士，深耕债市研究多年。主要负责信用债和宏观利率研究等，信用债方面主要覆盖城投、周期性行业、金融地产等，侧重系统视角全面剖析发债主体生态；宏观分析主要围绕经济数据和政策变化背后逻辑分析及预测，擅长政策分析与解读。
今年以来，受疫情影响，上半年宽信用加码发力，主要表现在信贷总量不弱、央行上缴超万亿结存利润、新增地方债发行基本完成、大规模留抵退税等，但需求不足压制了宽信用效果，央行货币供应保驾护航，资金一直宽松。进入下半年，结构性货币政策和宽信用更是货币、财政政策主基调，体现在政府信用和银行信用扩张。央行货币政策委员会二季度例会表示“加大稳健货币政策实施力度，发挥好货币政策工具的总量和结构双重功能”，并删除“保持宏观杠杆率基本稳定表述”。往后看，随着经济恢复，资本回报率将有所改善，名义增速也将提升，资金价格将回归政策利率附近。（注：本文数据均来自wind公开信息。）
图1：货币宽信用和政策性金融配合发力
资料来源：央行网站相关资料，财通基金整理下半年宽信用主要抓手
已发行专项债投入使用。Wind数据显示，截至2022年6月30日，今年新增专项债累计发行规模33518亿，占全年额度（3.65万亿）的91.8%，占已下达额度（3.45万亿）的97.2%。同时，一般债供给进度也比较快，新增一般债累计发行6149亿，占全年新增一般债额度（7200亿）的85.4%。按照财政部此前要求，6月底之前专项债基本发行完毕，8月底之前使用完毕，因此7-8月是专项债资金集中支出的时间。
政策性银行调整信贷额度。6月1日国务院常务会议提出“要调增政策性银行8000亿信贷额度”的要求，国家开发银行、农业发展银行、进出口银行分别分配到4000亿、3000亿、1000亿信贷额度。2008年以来，政策性银行共经历了四轮信贷扩张，即2008年、2011年、2015年和2020年，新增人民币贷款分别为0.92万亿、1.38万亿、2.1万亿、1.96万亿。本轮是第五次增加政策性银行信贷额度，规模8000亿，去年新增人民币贷款19.94万亿，新增社融31.35万亿，社融余额314.13万亿，8000亿相当于社融增长0.255%。从政策性银行贷款规模来看，2021年政策性银行新增人民币贷款16500亿，8000亿额度约为上述规模48.5%。
发行政金债等补充资本金。国常会6月30日决定：“运用政策性、开发性金融工具，通过发行金融债券等筹资3000亿，用于补充包括新型基础设施在内的重大项目资本金、但不超过全部资本金的50%，或为专项债项目资本金搭桥。”央行落实国务院决策部署和金融委相关举措要求时称，为解决重大项目资本金到位难等问题，央行支持国家开发银行、农业发展银行分别设立金融工具，有利于满足重大项目资本金到位的政策要求，撬动更多民间资本参与，尽快形成基础设施建设实物工作量，同时，强调该工具作为阶段性举措。按照目前基建项目资本金比例普遍在20%左右，由此估计，3000亿资本金至少可以撬动1.5万亿基建投资，对下半年社融和拉动基建投资同样有直接作用。
从央行回答《金融时报》提问看，本次3000亿政策性开发性金融工具，重点投向三类项目：一是中央财经委员会第十一次会议明确的五大基础设施重点领域，分别为交通水利能源等网络型基础设施、信息科技物流等产业升级基础设施、地下管廊等城市基础设施、高标准农田等农业农村基础设施、国家安全基础设施；二是重大科技创新等领域；三是其他可由地方政府专项债券投资的项目。
图2：3000亿政策性开发性金融工具投向
资料来源：央行网站相关资料，财通基金整理根据2022年4月12日，国务院新闻办公室举行国务院政策例行吹风会，介绍加快政府债券发行使用有关情况。财政部预算司相关负责人介绍2022年专项债券投向领域时，明确今年专项债券继续重点用于9大领域，包括交通基础设施、能源、农林水利、生态环保、社会事业、城乡冷链等物流基础设施、市政和产业园区基础设施、国家重大战略项目、保障性安居工程等9大领域。同时，2022年财政部合理扩大了专项债券使用范围，主要包括民生（城市管网建设、水利等重点领域项目）、新基建（信息基础设施、融合基础设施、创新基础设施）、乡村振兴与粮食安全（粮食仓储物流设施）三个方面作为补报重点。
资金使用财政贴息方面，央行牵头支持国家开发银行、农业发展银行发行金融债券等筹资3000亿。中央财政按实际股权投资额予以适当贴息，贴息期限2年。项目方面，发展改革委会同各地方、中央有关部门和中央企业形成足够多的备选项目清单，由国家开发银行、农业发展银行通过金融工具按照市场化原则自主选择投资。对于投资的项目，发展改革委选送有关部门，加强用地、环评等开工要素保障。监管方面，督促国家开发银行、农业发展银行做好工具运营、投后管理、风险控制等相关工作。
其他结构性货币政策措施，主要是支持中小微企业和绿色发展。易纲行长接受中国国际电视台（CGTN）记者专访时曾称：“货币政策将继续从总量上发力以支持经济复苏。同时，我们也会强调用好支持中小企业和绿色转型等结构性货币政策工具”；央行也表示，通过结构性货币政策工具等多种政策，引导金融机构精准支持重点领域，增强金融服务实体经济能力。央行二季度例会中强调：结构性货币政策工具要积极做好“加法”，精准发力，加大普惠小微贷款支持力度，支持中小微企业稳定就业，用好支持煤炭清洁高效利用、科技创新、普惠养老、交通物流专项再贷款和碳减排支持工具，综合施策支持区域协调发展，引导金融机构加大对小微企业、科技创新、绿色发展的支持。
图3：当前结构性货币政策主要工具
资料来源：央行网站相关资料，财通基金整理结构性货币政策内在逻辑。回顾货币政策操作看，结构性货币政策发力时，往往以为这总量货币保持宽松的同时，央行更加注重将金融市场资金疏导至实体经济。央行正是想通过政策性、开发性金融工具加大重大项目融资支持，有利于在坚持不搞大水漫灌、不超发货币条件下，引导金融机构发放中长期低成本配套贷款，疏通货币政策传导机制，增强信贷增长的稳定性，从而实现资金脱虚向实，助力实现扩投资、带就业、促消费综合效应，稳定宏观经济大盘。
央行公开市场重启地量操作
本周前两个交易日央行公开市场操作看，已经向市场再度传达了结构性货币政策发力，驱赶资金脱虚向实的信号。7月4日和7月5日，央行均开展30亿7天期逆回购操作，净回笼970亿和1070亿，为2021年1月后，再度开展100亿以下公开市场操作。
图4：某超短融违约后资金价格变化
资料来源：Wind，财通基金，从2020/10-2021/022020年11月10日，某超短融违约之后，央行曾一度加大货币投放，稳定市场预期。但到2021年1月后，市场对宽松货币政策期许较高。2021年1月8日后，央行开展地量公开市场操作，使得资金利率快速调整，市场也随之调整。
图5：2021年1月央行公开市场地量操作债市复盘
资料来源：Wind，财通基金，从2021/01/04-2021/01/29不过，从2021年债市复盘来看，市场经历年初调整后，2021年全年仍整体维持牛市格局，收益率下行。我们认为，在短期央行操作冲击市场情绪得到消化后，决定债券市场走势的仍然离不开“五碗面”（基本面、政策面、资金面、供求面和技术面）基本分析框架。
图6：2021年1月后债市走势回顾“五碗面”
资料来源：Wind，财通基金，从2021/01-2021/12风险提示：市场有风险，投资需谨慎；文中提及行业、板块不构成任何投资推介，文中市场判断不对未来市场表现构成任何保证，历史情况仅供参考；文中基础信息均来源于公开可获得的资料，基金管理人力求可靠，但对这些信息的准确性及完整性不做任何保证，获得报告的人士据此做出投资决策，应自行承担投资风险。我国基金运作时间较短，不能反映股市、债市发展的所有阶段。基金的过往业绩并不预示其未来表现，基金管理人管理的其他基金的业绩不构成基金业绩表现的保证。基金投资需谨慎，请投资者充分阅读《基金合同》、《基金招募说明书》、《基金产品资料概要》等法律文件。
