来源：陈果A股策略

核心摘要

●理性面对京沪疫情反复

北京上海疫情反复引发投资者新一轮的担忧，我们认为需要对短期经济和盈利修复程度有一个合理预期，但此次疫情对市场的影响不会是今年4月的复制版或者说“第二季”，主要原因有：（1）当前北京上海都已经采取常态化核酸制度，且此次疫情防疫部门的应对迅速，处置果断，预计疫情对经济影响将小于4月。（2）疫情对市场的冲击边际递减。这是因为前期未知的恐惧会带来股票更多的折价，而后期市场已经将疫情常态化纳入考量。

●5月金融数据总量超预期，但后续改善有待观察5月社融数据超预期，主要得益于政府债券和票据发力，总量数据至少缓解了市场对于短期信用塌方的担忧。当然从结构上来说，居民部门融资需求仍然偏弱，企业部门也主要以票据和短贷冲量为主，随着二季度专项债额度用尽，三季度社融增速仍有压力。疫情和经济内生性需求能否复苏是三季度的看点，从当前M1-M2剪刀差来看，企业盈利能力尚未恢复，资金活化程度较低。社融-M2剪刀差这一指标5月进一步下降，且连续两个月为负（上一次为负是2015年7月-2016年2月持续8个月）。显示实体经济融资需求仍然偏弱，宏观流动性则较为充裕，存在资金空转的风险。这种宏观流动性环境，通常有助于市场见底企稳以及小盘、成长风格的表现。

●美国滞胀凸显，成长股行情可能出现分化美国5月通胀超预期，6月FOMC会议的指引仍值得关注。近年来，美联储加息预期升温引发市场对于成长风格反弹持续性的担忧。我们认为，当前美国经济更接近滞胀而非衰退，从美债利率和美股对风险偏好的影响来看，对A股市场短期成长股行情构成制约，但同时我们需要看到A股成长股行情核心影响因素还是自身的业绩增速及相对优势以及国内的流动性环境，我们认为中报及后续业绩预期强势的成长股依然有望维持相对收益，但中报预期不确定，近期反弹幅度较大的成长股需注意短期回调风险。

●总的来说，从外部环境看，我们认为市场即将从我们4月底部提出的“黄金坑”修复上升行情阶段进入新的震荡格局：短期经济修复进度预期修正、美国滞胀预期加强都对A股进一步上攻形成压制。当然这些因素也并非完全市场意料之外的新冲击性因素，目前看市场也不具备重回“黄金坑”底部的条件。因此，投资者可考虑基于震荡市格局基调，不宜轻易追高，低位可布局，重点关注业绩增长确定的成长股和部分有提价能力的资源、消费品。重点关注：军工、光伏、汽车、锂、煤炭、农业、食品饮料、券商等。

●风险提示：经济下行超预期、疫情反复、油价飙升、美国经济硬着陆

一、多一分理性，少一分情绪

自四月底我们在底部坚定看多以来，上证综指已经累计上涨超400点，市场情绪大幅扭转。本周市场延续前期的反弹趋势全线上涨。同时近日也出现了一些新的因素，这包括北京上海的疫情变化和复工情况、5月金融数据出炉、美国5月通胀数据出炉、美国6月FOMC会议即将召开。当前北京上海疫情情况未明，国内金融数据和美国通胀数据的解读也成为投资者周末关心的话题。我们综合评估认为。当前市场面临一些不确定性因素的扰动，带来一些短期的估值承压，但此次冲击不应超过4月底的水平，市场短期自将呈现震荡市格局，但从三季度层面看依然有望重回升势。

理性看待京沪疫情反复

疫情反复会再次冲击市场吗？

本周，北京上海疫情又有反复。6月9日0时至11日15时，北京涉天堂超市酒吧聚集性疫情累计报告115例感染者，预计未来将从酒吧到访人员及其密切接触者中陆续发现续发病例，疫情扩散传播风险较大。上海红玫瑰美容院疫情，6月9日出现3名员工阳性，涉及全市15个区502位顾客，波及9万人。（资料来源：央视新闻）

目前，北京上海新疫情出现反复，我们认为投资者应该理性看待，对短期经济和盈利修复进度要有一个合理预期，同时我们不认为此次疫情对市场影响会演化成今年4月的翻版或者“第二季”，主要原因有：

原因一：本轮疫情失控概率较小。首先，当前北京上海都已经采取常态化核酸制度，这使得防疫部门能够在疫情发生的早期迅速发现并扑灭疫情。即使后续再次出现类似事件，也能及时处置。从目前看北京和上海疫情防疫部门的应对迅速，处置果断，失控概率较小。

原因二：疫情对市场的冲击边际递减。从2020年新冠疫情出现以来，疫情对市场的冲击就在不断呈现边际递减的趋势，这是因为前期未知的恐惧会带来股票更多的折价，而后期市场已经将疫情常态化纳入考量。

对短期经济和盈利修复进度要有一个合理预期

6月上海解封后，复工复产情况如何？我们可以通过多项交通、物流、消费的微观高频数据进行跟踪。

从全国整车货运流量指数来看：2022年全国整车货运流量指数整体低于2021年。今年3月中旬以后受疫情冲击明显，于4月6日触底，降至70.54，随后逐渐回升，目前已修复至90左右（以2019年同期水平为100）。

上海整车货运流量指数：该指标在疫情封控期间保持在15-25，从5月27日起开始回升，至6月7日已达44，表明上海物流正在逐渐恢复，复工复产正在进行中。但此指标与本轮疫情前相比仍较低，意味着可能仍有相当部分企业仍未实现复产复工。

35城拥堵延时指数：逐步修复，整体仍低于往年。我们选取了全国省会与主要城市共35座（包括深圳、宁波，不包括拉萨），以GDP为权重计算出加权平均拥堵延时指数。与2016-2019、2021拥堵延时指数平均值相比，结果显示2022年拥堵延迟指数在3月之后整体低于往年的平均值。可以从侧面反映疫情导致的封控对全国主要城市经济的影响。近期，拥堵延时指数已回到略低于往年平均值的范围内，意味着疫情的影响已逐渐减弱。

一些其他交通和消费类高频数据也能够从不同角度反映出当前疫后修复的最新进展，从18城地铁客运量、执行航班、爱尔眼科周度支付交易笔数、观影人数等数据可以看出，当前经济处于缓慢修复进程之中，距离本轮疫情前正常水平尚有一定差距，其中18城地铁客运量和观影人数已经达到或超过2020年同期。

对短期经济和盈利修复宜有一个理性预期，当前绝大多数传统投资链及消费板块二季报业绩预期低迷，从自上而下测算来看，我们预测全A二季度单季度同比增速约-25%左右。由于目前工业企业库存水平升至13年以来高位，后续依然面对着较为严峻的去库压力。在较长时间疫情冲击对于企业经营性现金流情况和居民收入水平的影响下，导致的结果可能是无论是生产抑或是消费端的回升均颇为缓慢，A股三季度业绩回升力度依然面临挑战。

5月金融数据出炉，短期压力缓解，内生需求偏弱

社融缓解短期压力，但实体内生需求仍然偏弱

央行6月10日公布的数据显示：2022年5月社会融资规模增量为2.79万亿元，比上年同期多8399亿元。5月末社会融资规模存量为329.19万亿元，同比增长10.5%，企稳回升。新增人民币贷款18900亿人民币，前值6454亿人民币；M2货币供应同比增长11.1%，前值 10.5%，延续上升态势。

得益于政府债券和票据发力，5月社融获得支撑，增速超出预期。这缓解了市场对于短期信用塌方的担忧。但从结构上来说，居民部门融资需求仍然偏弱，企业部门也主要以票据和短贷冲量为主，结构依然不佳。随着二季度专项债额度用尽，三季度社融增速仍有压力。疫情和经济内生性需求能否复苏是三季度的看点，从当前M1-M2剪刀差来看，企业盈利能力尚未恢复，资金活化程度较低。

社融-M2剪刀差连续两个月为负，存在资金空转风险

值得注意的是，我们在中期策略展望中特别提及的社融-M2剪刀差这一指标5月进一步下降，且连续两个月为负（上一次为负是2015年7月-2016年2月持续8个月）。显示实体经济融资需求仍然偏弱，宏观流动性则较为充裕，存在资金空转的风险。这种宏观流动性环境，通常有助于市场见底企稳以及小盘、成长风格的表现，详见我们中期策略展望《低位布局，成长领军》。

二、美国滞胀凸显，A股成长行情可能出现分化

美国5月通胀大超预期，6月FOMC会议将成焦点

美国5月通胀未能见顶而是超预期上行，消费者信心指数快速下滑。美国5月CPI同比增长8.6%，高于前值8.3%和预期值8.3%，突破前期高点并创下近40年的新高，环比增长1.0%，高于前值0.3%和预期值0.7%；核心CPI同比增长6.0%，低于前值6.2%但高于预期值5.9%，环比增长0.6%，与前值持平但高于预期值0.5%。环比变动来看，交通运输分项是推动CPI超预期走高的主要原因，环比贡献高达0.4pct，较上月增加0.5pct。伴随着通胀走强，美国消费者信心指数快速下滑，5月密歇根大学消费者信心指数录得50.2，创下历史新低。

非农数据好于预期，工资通胀螺旋担忧有所缓解，但油价走强加重通胀压力。美国5月非农就业新增39万，虽不及前值43.6万人，但好于预期的32万人。劳动力参与率62.3%，环比提升0.1pct。平均时薪同比增长5.2%，较前值的5.5%有所回落。此外近期原油价格偏强运行，布伦特和WTI油价重回120美元/桶附近，市场预期原油偏强将继续增强通胀压力，TIPS债券隐含的通胀水平也从5月下旬的2.5%附近上行至2.7%上方。

美联储或将以衰退为代价对抗通胀。上周五美国5月非农数据公布后，市场对美联储9月加息50BP重新有所预期；本周五美国5月CPI数据公布后，通胀“暂时论”、“见顶论”双双破灭，市场担心美联储是否需要采取更激进的措施来抑制物价上涨，甚至开始讨论9月加息75BP的可能性，同时也担忧美联储加息过快将令美国经济承压。在美联储或将以衰退为代价对抗通胀的担忧下，美股美债本周双杀，标普500和纳斯达克指数下跌超过5%，10Y美债收益率上行22BP至3.1%上方。美国时间下周三（北京时间下周四凌晨），美联储将公布6月FOMC利率决议，届时美联储表态将成为市场关注。

本周欧洲央行同样偏鹰发言。欧洲央行确认将在下月开启加息（25BP）并在9月再次加息，但如果通胀未见好转，9月份的加息幅度可能会更大，同样加重市场通胀衰退担忧。与此同时欧洲央行调低欧元区经济增长预测，预计今明两年分别增长2.8%、2.1%（3月时预期为3.7%、2.8%），并大幅上调通胀预期，预计今明两年分别为6.8%、3.5%（3月时预期为5.1%、2.1%）。

美债利率上行与A股成长股行情

随着美国5月CPI同比创近40年新高，美联储鹰派加息预期大幅升温，美债利率应声上行，突破前高，这也引发了市场对于A股成长风格反弹持续性的担忧。

近年来，A股成长风格（以创业板指为代表）与美债利率呈现出了较高的关联性（通常为很强的负相关），我们认为可能的传导路径包括两条：

一是美债利率——美股成长风格估值——国内成长风格估值。纳斯达克作为全球科技股估值标杆，对国内成长股估值产生影响。

二是美债利率——外资流动——国内成长风格指数。美债利率快速上行期，外资流入边际减少或者快速流出，国内成长风格估值承压，指数相应下行。

进一步分析，美债利率与A股成长风格两条传导路径存在一定的逻辑关系，路径一依托路径二实现，即国内成长风格估值之所以受美股成长股估值影响，一个重要原因是长期以来外资对A股成长风格的持续配置使得中美成长股相关性逐渐增强。陆股通重仓前100指数与纳斯达克指数高度相关是一个有力证明，美债利率快速上行期，外资持仓占比较高的行业如宁指数明显承压。

美债利率走强并不意味着A股成长股必然下跌。历史来看，金融危机后的2009年-10年初、13年下半年美国“Taper”恐慌时美国10年期国债利率均大幅上升，但在此期间国证成长跑赢国证价值、创业板指跑赢沪深300。这说明两者并没有必然关联。

事实上近期国内成长风格走势与美债利率的负相关关系有所变化，部分原因在于中美经济背离预期。5月初以来美国经济走弱风险上升，而国内疫情改善市场见底后，稳增长、稳就业政策密集见效，复苏渐行渐近，尽管美债利率5月下旬以来再次快速上升，但外资仍保持流入态势，路径二占优，成长股反弹行情并未停歇。

此外，人民币贬值压力已很大程度上得到释放，虽然美国货币政策收紧可能超预期，但国内货币政策还是以偏宽松为主，叠加中美经济错位，外资持续流入，成长股行情虽然可能由于短期美股波动而承压（例如美股大跌是外资短暂流出，成长股估值承压），但我们需要看到美债利率只是众多影响因素之一，国内成长股行情核心影响因素还是成长股自身的业绩增速及相对优势和国内的流动性环境。

从成长股自身盈利增速层面看，部分成长股有望在二季度盈利仍维持相对较佳的韧性表现。从主要成长赛道的高频景气指标看，4月光伏新增装机量达3.67GW，同比增长110%，较3月仍有进一步上行；新能源车在疫情冲击下4月销量28.0万，当月同比增45%，环比降39%（去年同期环比降9%），但5月已陆续回升，5月7家新能源乘用车车企（理想/蔚来/小鹏/哪吒/零跑/埃安/极氪）交付量合计75109辆，同环比分别+128.72%/+54.89%。政策方面，工信部组织汽车下乡；购置税政策超预期，自6月1日起，不超过30万元的2.0升及以下排量乘用车22年减半征收车辆购置税（09/15年范围为1.6L以下），有望再度刺激下半年销量上行；半导体方向结构性紧缺及国产替代仍在持续，4月芯片交期时长相较3月有进一步上行；据调研军工产业链整体亦维持较高的景气度表现。从结构上来看，随着部分新兴产业已过了最超预期的加速上行阶段，不同板块各环节景气度将逐步出现一定分化，目前来看，全年维度上更有持续性的方向主要为新能源车上游及整车、光伏组件、CXO、军工及半导体国产替代线索等，投资者可重点围绕此类方向进行跟踪布局。

总的来说，从外部环境看，我们认为市场即将从我们4月底部提出的“黄金坑”修复上升行情阶段进入新的震荡格局：短期经济修复进度预期修正、美国滞胀预期加强都对A股进一步上攻形成压制。当然这些因素也并非完全市场意料之外的新冲击性因素，目前看市场也不具备重回“黄金坑”底部的条件。因此，投资者可考虑基于震荡市格局基调，不宜轻易追高，低位可布局，重点关注业绩增长确定的成长股和部分有提价能力的资源、消费品。重点关注：军工、光伏、汽车、锂、煤炭、农业、食品饮料、券商等。