作者简介

郑博士 财通基金固定收益部

经济学博士，深耕债市研究多年。主要负责信用债和宏观利率研究等，信用债方面主要覆盖城投、周期性行业、金融地产等，侧重系统视角全面剖析发债主体生态；宏观分析主要围绕经济数据和政策变化背后逻辑分析及预测，擅长政策分析与解读。

北京时间11月4日凌晨2:00，美联储公布最新一期利率决议，联储宣布维持基准利率在0%-0.25%不变，并将于11月晚些时候启动缩减购债计划，每月资产购买规模减少150亿美元，基本符合市场预期。实际上，今年6月以来，美国物价水平延续高涨，缩减购债/资产购买(Taper)成为全球关注的高频词汇，Taper意味着美联储货币政策宽松速度开始收窄直至完全退出QE，联储货币政策变化影响全球各国经济增长和资产价格，因此普遍受全球高度关注。（注：本文数据均来自wind公开信息。）

Taper是个啥？

Taper一词来源于古希腊语，本义是指用于在烛灯中慢慢燃烧殆尽的细而长的烛芯，在现代被形象地引申为形容美联储试图在尽量不惊扰经济复苏的前提下，Taper就是缩减购债计划（减码QE），也就是美联储开始“逐渐缩减”资产购买规模，逐步退出量化宽松的行动。

一个完整量化政策的完整周期应当有三步：QE（Quantitative Easing，量化宽松），Taper（缩减量化宽松）和QT（Quantitative Tightening，量化紧缩）。

QE 即量化宽松，通过购买债券、资产抵押证券、两房债等，为金融市场提供大规模的流动性支持。去年3月疫情期间美联储为了刺激经济，进行了史无前例的大放水，甚至扔出“王炸”——无限量QE。美联储的货币政策目标实际上就是Taper的条件，主要是物价稳定和充分就业。Taper是量化政策的第二阶段，表明逐渐缩减QE规模，直至QE退出。

表1.联储QE,Taper,QT对资产负债表和资产价格影响

资料来源：根据相关资料整理，财通基金

Taper仍属于量化宽松的阶段。需要注意的是Taper开启并非“缩表”，只是QE规模逐渐缩量，联储资产负债表仍在扩张，只是扩张的速度放缓。换句话说，此前每个月购债1200亿美元，等同通过资产购买方式向市场注入流动性1200亿，现在逐月减少，在到达0之前，联储仍在通过资产购买向市场释放流动性，只是规模相对少了一点。

本次Taper如何展开？

美联储主席鲍威尔在利率决议后的新闻发布会上强调，开始Taper不意味着发出加息信号，在加息时间方面联储“可以有耐心”。此次货币政策会议的侧重点在于减码购债，而不是加息。虽然通胀强劲上扬，但并无证据表明存在螺旋式薪资上涨，预计通胀将在2022年二季度或三季度回落。并且可能会在2022年实现充分就业。

图1.本轮Taper进程

资料来源：Wind，从2021/11-2022/07，财通基金整理

美联储主席鲍威尔在11月4日议息会议前的一次讲话中表示，美联储正步入开始缩减购债规模的轨道，按计划将在2022年年中完成缩减购债计划。此前市场一致预计美联储将从11月中旬开始启动缩债，以每月100亿美元国债和50亿美元MBS的速度执行，于2022年6月完成缩债；因此，本次议息会议通过的缩减购债计划完全符合市场预期。

表2.本轮与上一轮（2008-2014）Taper进程对比

资料来源：Wind，从2021/11-2022/07，财通基金

本轮Taper相较2013年12月-2014年11月Taper更为平滑，上次每次议息会议缩减购债100亿，本次每月缩减100亿，当然，本次起始规模1200亿大于上次的850亿的，如果只在议息会议缩减，那势必节奏要更快，单次缩减规模更大。

2008年为应对金融危机，美联储开启史无前例的降息和量化宽松之旅。自2008年底至2014年10月，美联储先后出台三轮QE，美联储资产负债表规模从2008年金融危机爆发前的不足1万亿美元，一度剧增至4.5万亿美元。三轮QE主要通过购买国债、住房抵押贷款债权以及机构债的方式为市场提供流动性。前两轮在QE（QE1和QE2）在开始时即明确了总购买规模和持续时间，因此在到期后就直接结束。只有第三轮QE（QE3）经历了资产购买规模逐步缩减的过程（Taper）。

图2.2008年至今美联储量化宽松政策划分

资料来源：Wind，从2002-2020，财通基金整理

2013年5月22日，在经历了长期的量化宽松刺激后，时任美联储主席伯南克在国会上发表了著名的Tapering Talk，首次在公开场合讨论缩减购债相关事宜；2013年12月18日美联储议息会议正式决定，美联储从2014年1月起小幅削减月度资产购买规模，将长期国债的购买规模从450亿美元降至400亿美元，将抵押贷款支持证券的购买规模从400亿美元降至350亿美元。

按此操作，美联储月度资产购买规模从原来的850亿美元缩减至750亿美元。此后按照每次议息会议缩减100亿美元的购债节奏逐步退出量化宽松。美联储决策机构联邦公开市场委员会于次年1月29日结束的2014年第一次决策例会（也是伯南克作为美联储主席主持的最后一次例会），同时决定从2月开始，将每月购买抵押贷款担保证券规模由350亿美元缩减至300亿美元，将每月购买美国长期国债规模由400亿美元缩减至350亿美元。

此后，耶伦将于2014年2月1日起成为新一任美联储主席，延续此前的每一次议息会议缩减购债100亿美元的计划，直至2014年10月最后一次宣布缩减购债150亿，同年11月美联储第三轮量化宽松结束，共历经八次议息会议最终完成缩减资产购买规模。

2015年12月，美联储宣布实施上一轮QE后的首次加息。随后美联储又连续加息8次，将联邦基金利率升至2.25%-2.5%。而加息进程中，联储开始缩表直至2017年9月21日凌晨才宣布，从该年10月开始缩减总额高达4.5万亿美元的资产负债表（即缩表）。美联储正式告别了因危机而生的量化宽松（QE）时代，转而迎接量化紧缩（QT）时代。

从1920年至今，美联储一共进行7次“缩表”，每次时间基本上持续1-2年。

表3.两轮QE资产购买规模

资料来源Wind，财通基金整理

本轮QE主要是受新冠疫情影响，2020年3月15日（美东时间），美联储宣布紧急降息100个基点，联邦基金利率从1%-1.25%降至0-0.25%，并推出7000亿美元规模的量化宽松计划，购买5000亿美元的国债以及2000亿美元的抵押担保证券，以缓解因疫情爆发而导致的市场动荡。

此后仅过一个星期，美东时间周一(3月23日)8时，美联储再度召开紧急会议，且宣布一项新的、范围广泛的无限制举措，以稳定市场，其中包括购买无限量的政府债券和投资级公司债券，以抵消冠状病毒爆发对经济造成的“严重破坏”。联储正式开启无限量QE，打开史无前例的天量宽松魔法棒。

本次宣布开启Taper，直至2022年6月才意味着本轮QE阶段的最终结束。

当前联储加息预期如何？

在美联储释放政策信号前夕，市场对美联储加息的猜测预期，几乎到了狂热的状态。隔夜指数掉期(OIS)显示，过去一周市场对美联储明年6月加息的概率一度升至了近90%。

图3.联储加息预期上升

资料来源：Bloomberg，财通基金整理

11月议息决议并不会公布经济预期以及点阵图，美联储9月点阵图显示，预计2022年底前美联储首次加息的看法各占一半（此前预期2023年底前首次加息）；9名委员预计美联储将在2022年开始加息，占总委员数量一半；其中，6名委员预计2022年加息一次，3名委员预计2022年加息两次；除一名委员外其余所有委员均预计在2023年开始加息（今年6月为13名委员）。

图4.6月和9月议息会议对未来加息预期变化

资料来源：国泰君安固收研报，财通基金整理

根据CME的美联储观察工具（FedWatch），2022年6月份首次加息的概率为65%，第二次加息最快将在9月，概率为51%。第三次加息在2023年2月的可能性为51%，在2022年12月的概率超50%。

美联储官员在最近一次的经济预测中表示，他们略微倾向于明年加息，仅加息一次。大多数美联储官员在谈及通胀问题都表示，通胀是暂时的，并且将随着供应链问题的解决而消散。美联储官员们一方面试图确保通胀得到控制，另一方面也希望给予经济尽可能多的时间，来恢复因疫情而损失的就业岗位。

图5.联储官员加息立场

资料来源：Wind，财通基金整理

当前，美国的物价和薪资涨幅正处于数十年来的高位。10月公布的美国5年期盈亏平衡通胀率攀升逾9个基点至3.007%，为有纪录以来首次突破3%，远超美联储2%的长期通胀目标。另外，据美国劳动统计局10月13日公布数据，美国9月CPI年率升至5.4%，超出市场预期，已经触及到了2008年以来高点。

图6.2007.01-2021.09美国通胀再创近年新高

资料来源：Wind，从2007.01-2021.09，财通基金整理

美国劳工部11月5日发布的数据显示，美国10月非农就业人数增加53.1万，超过预期45万，创今年7月以来最大增幅。10月失业率继续维持低位，降低至4.6%，再创去年3月来新低。劳动参与率持平并低于预期，平均时薪再升，就业市场供不应求的格局未发生明显变化。就业数据超预期，市场通胀预期再度上行，市场预期美联储加息步伐加快。

Taper及其影响几何？

在国际货币体系中，二战之后美国主导了世界经济与金融体系，虽然布雷顿森林体系崩塌标志着以美元为中心的国际货币制度额崩溃因，但作为全球第一经济体的美国和全球结算的主要货币美元所起到的核心地位短期内仍很难替代。叠加全球开放的经济体，多国货币汇率都是与美元挂钩，由此便奠定了美联储货币政策在全球的影响力，具备极强的外溢性。美联储在货币政策做出的每一项调整，几乎都会引发全球资产大波动，决定了全球经济以及金融是否稳定发展。

从风险传导的角度看，一方面，美元流动性进一步收紧，可能使得美元指数短期内表现强势，造成新兴市场股市出现资本外流的风险；对新兴国家资本市场和外汇冲击最大。另一方面，10年期美债收益率往往在缩减购债周期内出现上涨，作为“全球资产定价之锚”，10年期美债收益率上涨可能加大股票资产的调整风险，尤其是对科技股为主的高估值板块容易受到冲击。美债收益率上行，也将推动外债负担重的发展中国家发债成本上升，财政状况雪上加霜。

预期发生阶段对美股短期影响更大，长期取决于基本面。从2013年美联储Taper来看，政策拐点发生时，对美国本土市场有一定冲击，但货币政策拐点出现，通常也就意味着强劲的基本面支撑，资本市场调整有限。

回顾2013年5月22日时任美联储主席伯南克接受国会质询、发表了著名的Tapering Talk讲话后，短期引发美国股市的波动，标普500当日下跌0.8%，之后大约一个月时间里回调5%左右。但拉长时间看，由于基本面向好，美股整体向上趋势未改，尤其是在2013年12月QE3实施减量、2014年10月QE3正式退出后，美股并未大幅回撤。

Wind数据显示，在美联储2013宣布缩减缩减规模后，标准普尔500指数到年底上涨了约30%，在此之后回调了大约6%。到2015年12月加息时，联邦基金目标利率从0.25%提升至0.5%，标普500当日下跌1.5%，之后大约一个月时间里回调10%左右。

图7. 上一轮Taper进程中美股恐慌指数波动情况

资料来源：Wind，从2013-2015，财通基金整理

IMF在2014年4月份的《全球金融稳定报告》中将2013年Taper恐慌时间的阶段划分为：2013年5月21日-2014年3月21日，共计8个月的时间。WIND数据显示，Taper恐慌时期国际金融市场恐慌指数（VIX）出现了明显上涨。以收盘价计，VIX指数从2013年5月21日的13.37快速上涨至2013年6月20日的20.49，一个多月上涨了53.25%。此后除了2014年2月3日出现过高点21.44外，基本保持在20以下运行，直到Taper恐慌期结束。

从2013年至2015年美联储退出量化宽松的整个过程看，全球不同国家和地区股市表现差别很大，这主要是受各国基本面因素影响。总体来说，美国逐步退出量化宽松导致的流动性变化并非是影响各国股市的关键性因素。

表4.上一轮Taper进程对资产价格影响

资料来源：Wind，财通基金整理

相比之下，QE的谢幕影响冲击较大的是新兴市场国家和大宗商品市场，在QE开启阶段，联储向市场和金融机构注入过多的美元流动性，美元呈现贬值，投资者纷纷把大量的资金投入到本国的资本市场、房地产市场外，还有大量的热钱涌入新兴市场国家的资本市场。从企业债券到新兴国家弥补赤字，短期会享受美元滥发带来的“红利”。而当QE结束，尤其伴随联储加息，美元开始升值，通常会刺激美元从新兴市场国家回流，由于薄弱的产业基础、外向型经济、过度负债和紧盯美元的汇率制度，从而对新兴市场形成较大的冲击，往往意味着新兴市场国家资本市场动荡，汇率贬值，甚至引发主权债务危机。

2013年美联储退出QE时，新兴市场股市大跌，泰国SET指数下跌了17.3%、巴西IBOVESPA指数和沪深300指数跌幅都超过10.0%。部分新兴经济体的汇率经历过不同程度的汇率贬值；其中，巴西、南非、俄罗斯、印尼、土耳其、乌克兰和阿根廷的货币贬值幅度超过了10%。按照BIS提供的数据，部分新兴经济体提高了政策性利率水平，但货币还是被迫贬值。

图8. 上一轮Taper进程中美元指数和新兴市场汇率

资料来源：Wind，从2013-2015，财通基金整理

美国退出量化宽松将导致短期流动性收紧，石油、有色金属等利率敏感型商品将可能持续释放风险；同时，大宗商品是用美元计价的，而美元因为QE的结束而在升值。在前述美联储第三轮量化宽松退出至加息前的时间段内，布伦特原油价格跌幅高达56%。黄金、白银等贵金属价格在2013年大跌，跌幅明显大于其它大宗商品。

而对美债利率急剧上行，短短一个月的时间，10 年期美债收益率上行了 50 多个 BP；从6月联储开始讨论到12月正式开启Taper，10年期美债收益率从近1.5%的低点飙升到了3.1%，在六个月内几乎翻了一番，导致借贷成本上升，并波及美国经济。

图9. 中美国债利差

资料来源：Wind，从2013/01-2021/10，财通基金整理

而从美联储Taper对国内资本市场和人民币汇率影响来看，影响整体有限。我国经济发展良好，货币政策较为节制，叠加利率市场化和汇率自由化实施渐进式改革，资本市场走势更多取决于国内基本面和政策，联储政策变化更多是情绪上的冲击。2014年11月我国开始一轮货币政策宽松，降准降息联袂出现，直至2016年2月底最后一次降准，而同期美联储开始完全退出QE，并于2015年12与开启QE结束后的首次加息，国内股市2014年9月开启一轮牛市，直至2015年5月结束。2013年6月钱荒导致国内债券市场调整，2013年，债市开启两年零八个月左右的牛市。

本轮由于全球新冠疫情爆发，引发美联储无限量QE，并实施零利率，而我国货币政策较为克制，央行也没有开展资产购买。而且由于疫情防控成效斐然，2020年新冠疫情使得中外疫情管控、经济周期、宏观政策周期与金融周期错位，国内率先恢复经济增长，同时较早实施正常化货币政策，珍惜压力较小的稳增长空间，跨周期调节下，政策发力较为节制，国内资本市场并没有过多释放流动性出现泡沫。

而海外疫情迟迟得不到控制，只能依赖政策宽松，但海外在疫情尚未得到正常化情况下，纷纷解除隔离与限制，叠加天量宽松，导致主要经济呈现一定程度过热格局，在房价和资产价格方面也有所体现，因此联储Taper对其本身和新兴市场冲击将更大。

总的来说，中美在经济周期、金融周期与资本市场表现上并不同步，即两大经济体宏观与政策基本面上存在明显错位，内地经济增速虽有回落，但在全球来看，中国经济增长速度，在全球依然属于高增长行列。叠加我国货币政策稳健，中美利差安全垫较厚，人民币币值稳定，中国资产受到的影响可能相对较小。

参考文献：

1.中信证券诸建芳等：以史为鉴，退出QE将如何影响市场？

2.国泰君安覃汉等：Taper倒计时。

3.兴证资管王德伦：什么是Taper？对市场有何影响？

4.中金李昭等：Taper开启，对国内资产有何影响？

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