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经济下行与物价高企交织，利率债
短期震荡偏弱
从基本面来看，经济依然面临较大的下行压力。一方面，前期作为经济增长主要推动力的出口和房地产投资，近期均出现边际减弱的迹象：出口新订单指数环比不断回落，9月份降至46.2%，继续高增长的持续性存疑；负债“三条红线”和信贷“集中度管理”的严监管之下，8月商品房销售面积、销售额同比大幅回落15.6%、18.7%，行业频现大型企业深陷债务危机的恶性事件，若政策不做调整，房地产投资或加速下滑。
另一方面，受到新冠疫情冲击的影响，居民收入增速放缓、储蓄意愿提升、线下销售场景受限，消费数据持续疲软，8月社会消费品零售总额同比仅增长2.5%，环比大幅回落6个百分点，十一黄金周出游人次恢复至疫情前的7成，旅游收入则仅为疫情前的6成，难以承接拉动经济的重任。而在2021年全年经济目标达成难度不高的背景下，年内基建投资将更多以托底为主，储备资金和项目，“跨周期调节”的政策基调可能会将发力节奏放在明年。经济下行压力环境下对债券资产有利。
不过，短期对债券市场不利的因素也在积累。一是，通胀压力较为明显，能源、商品价格长期保持高位，PPI不断上冲，拐点迟迟未现，并出现向CPI传导的迹象。二是，利率债的供给压力将集中释放，9月30日21世纪经济报道称“专项债需在11月底前发行完毕，不再为12月预留额度”，据此测算，10月、11月利率债月均净供给可能超过1万亿元，从而对资金面带来扰动。另外，海外主要经济体陆续退出宽松、美债收益率大幅上行等因素，也对国内的利率下行有所掣肘。
利率债短期震荡偏弱，调整仍是布局的机会。整体而言，支撑债券市场的有利因素仍主要是经济基本面的下行压力，不过市场对此已经有所预期，短期焦点放在了通胀担忧、供给压力和美债利率上行等负面因素上。虽面临“胀”的压力，但“滞”的背景下，我们预计货币环境收紧的概率不大，仍将保持中性偏宽松的基调，而为应对四季度利率债的集中供给压力和MLF的大量到期，不排除进一步降准的可能，降息的概率仍较低。短期在多重负面因素发酵下，利率债预计震荡偏弱，而随着经济下行压力的加大和货币环境的好转，利率有望重回下行趋势，短期调整仍是布局的机会。
图1：经济下行与物价高企交织
数据来源：Wind，10Y国债数据截至2021/9/30，PPI、工业增加值数据截至2021年8月
地产危机之下，信用债仍以
防风险为主
严监管之下，2021年房地产债券违约数量和规模大幅上升。根据华泰证券统计，2019年房地产业构成实质违约或展期或触发交叉条款的债券数量为14只，涉及债券规模为97.2亿元；2020年为17只，涉及规模升至300.5亿元；2021年截至8月底，已有36只涉房债券违约，涉及规模达511.5亿元。而在债务风险发酵背景下，即便经营状况良好房企的融资也难免受波及。如果出现“融资收紧、回款下滑->债务风险->评级下调->金融机构对地产授信更谨慎”的恶性循环，将对房地产行业、产业链上下游和经济带来严重的负面冲击。
与此同时，房企拿地支出的下滑也会影响地方政府的可支配资金和财政实力，尤其是部分对“土地财政”依赖较为严重的弱资质区域的城投相关债务也可能会面临风险。2020年土地出让金占比地方政府性基金收入达到93.6%，土地和房地产相关的税收（土地增值税、契税、城镇土地使用税、房产税、耕地占用税）占地方政府一般公共预算本级收入达21.5%。
不过，当前国内经济增长面临一定的压力，而房地产行业作为重要的支柱行业，仍需配合发挥稳增长的功能。而为维护房地产市场的平稳健康发展，维护住房消费者合法权益，近期房地产监管政策也出现边际松动的迹象：地方土拍政策进行一定程度的调整，确保房企经营可得的利润空间；督促银行机构在贷款首付比例、利率等方面对刚需群体进行差异化支持等。但“房住不炒”、“三条红线“的政策基调预计难以扭转，仍需密切关注地产销售和融资的变动，以及部分大型房企的债务处置进展，警惕”逃废债“性质的恶意违约冲击市场情绪，提升对信用资质的要求。
图2：2021年房地产债券违约数量和规模大幅上升
数据来源：Wind，华泰研究
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