2021年10月宏观经济以及各类资产投资机会展望

格上研究

9月以来，在新冠疫情持续反复的环境下全球经济的恢复并不理想，尽管全球央行不断的进行鹰派发言，欲择机降低购债的规模与速率，但经济恢复尚处于一个较为挣扎的态势，可供货币当局操作的空间其实并不多。一年半以来的持续大水漫灌，让大宗商品价格的大幅上涨已经开始对实体经济的正常运转造成了实质性的困扰。国内的情况较海外来说，有一定的比较优势，但近期各项经济指标给我们的直观感受也并不乐观。在经济数据不断下滑的背景下，我国却反常的没有进行大规模刺激，这也许是基于对国内经济结构的考虑，也或是对海外货币政策变化的以不变应万变。

接下来，我们将从宏观经济、财政以及货币政策方面，进行自上而下的分析，并跟大家探讨10月份各类资产投资机会。

一、海外疫情情况

与上月相比，海外新增病例数量有着比较明显的下降，疫情有缓和的迹象，这与疫苗接种率的提高有较高的关系。但局部来看，东南亚地区的感染死亡病例大幅上升，又让疫情的阴霾再度弥漫。主要原因是疫苗供给有限，东南亚地区疫苗接种进度明显滞后，大部分国家的疫苗接种状况均显著落后于全球和亚洲平均水平。

在这样的情况下，东南亚各国也不得不再次停摆了大部分的经济生产活动，从而出口能力也受到了极大的影响，进而对全球供应链造成不可忽视的冲击。使得本就供需错配的全球经济，随着东南亚的经济停摆变得雪上加霜。

二、海外经济情况分析

摘要：在新冠疫情持续反复的环境下，全球经济在9月份的恢复并不十分理想。尽管全球央行不时的进行鹰派发言，但可供货币当局操作的空间其实并不多。全球主要经济体的PMI数据较上月有所回落，但还处于景气的位置。受疫情反复带来的供给端收缩和货币持续宽松，全球通胀持续上升。尽管受到疫情的影响，但海外的就业改善趋势已经显现，这种迹象或告诉我们海外经济已经找到了一种居民的正常生活生产与抗击病毒之间的微妙平衡。

对于当前的全球经济形势，我们主要聚焦在以下方面：

1） PMI

全球主要经济体的PMI数据较上月有所回落，但均保持在荣枯线上。美国8月制造业PMI为59.9，前值为59.5，景气度小幅提升；服务业PMI为61.7，前值为64.1，有明显跌幅。欧盟8月制造业PMI为61.4，前值为62.8，景气度略微回调；服务业PMI为59.0，前值为59.8，小幅下降。总体来看，PMI数据作为一个经济领先指标，显示了海外经济复苏受到阻碍。反复的疫情是导致经济恢复受损的主要原因之一。

2） 通胀

受疫情反复带来的供给端收缩和货币持续宽松，全球通胀持续上升。美国8月CPI同比增长5.2%，较上月下滑0.2个百分点。核心CPI同比增长4.0%，较上月增速小幅下降。美国的通胀较上月有所下降，与疫情在美国扩散有关，但未来的通胀还是有较大的不确定性；美国8月PPI同比8.3%，较上月增速进一步扩大。核心PPI同比6.4%，较上月进一步提升。其中能源、运输和仓储服务、食品价格分别同比上涨32.1%、15.9%，12.7%涨幅较大，主要是归结于大宗商品的价格高企和部分商品的供给匮乏。

8月欧元区CPI同比增长3.0%，前值2.2%；核心CPI为1.6%，前值0.7%；8月PPI同比增长12.2%，前值10.4%；环比2.2%。欧元区的通胀飙升主要原因是一系列的一次性因素所导致，疫情后的经济开放所导致生产需求短缺或是关键。其核心在于欧洲复工复产后汽车行业的回暖与全球芯片短缺所形成的反差：供给端，因欧洲芯片主要依赖于海外制造，导致材料的供不应求；而需求端，消费需求随着复工复产而回升，供需错配下通胀上涨也在所难免。

3） 就业

美国就业数据不及预期，但总体趋势向好。8月季调后新增非农就业人口数据实际录得23.5万人，大幅不及预期的75万人。总体失业率从2020年1季度的高位逐步下降到今年8月的5.2%。就业数据的下滑主要受疫情影响，服务业的就业情况明显要差于制造业，可以看到疫情对美国经济的影响也是呈结构性的。从9月份联储会议上可以看到，美联储对启动缩减购债的态度未受疫情的影响而发生改变，甚至表示仅需一份合理良好、而非超强的非农就业报告，就能达到减码QE的门槛。欧洲8月份失业率为7.6%，前值为7.7%，较上月略有下降。尽管受到疫情的影响，但欧元区就业人数保持上升态势，这种迹象或说明了海外经济已经找到了一种平衡，一种居民的正常生活生产与抗击病毒之间的微妙平衡。

4） 政策及流动性

9月份的各国央行在议息会议上都不同程度的表示了将要减少QE的意图。美联储在议息会议后声明表示可能会在11月2日至3日的下次会议上开始缩减每月1200亿美元的资产购买计划。美联储主席鲍威尔隔夜在新闻发布会上补充说，在明年年中前后逐步结束购债规模可能是合适的。关于美联储的加息点阵图，本次会议预计2022年加息的官员比六月会议增加两人至9人并达到半数，从而导致首次加息预期前移；2023年利率中位数预测比上次上调0.375%。政策利率预测的点阵图显示，所有决策者都预计到2021年底联邦基金利率将维持在接近零的水平，有9位委员预计将在2022年加息，17位委员预计将在2023年加息，2024年可能加息6-7次。可以看出，联储内部的鹰派力量正在增强。

9月欧洲央行会议也确认了边际转鹰的态度，计划四季度将放缓抗疫紧急购买计划（PEPP）的月度购债规模。经济填坑基本完成且疫情爆发对于经济活动的抑制效应明显减弱是转鹰的主要支持。但通胀风险尚未构成欧洲央行加速收紧的理由，预计欧洲央行的缩减速度会弱于美联储。

截止至9月24日，美国1年期国债收益率为0.08%，仍处低位；10年期国债收益率逐渐回升至1.47%左右，在美联储的缩减QE预期下，收益率或继续上行。美联储的资产负债表已从2021年1月底的7.4万亿美元增至8.5万亿美元，需要注意的是鲍威尔的讲话中提到缩减购债动作可能在明年年中左右完成，目前美联储继续保持每月增加800亿美元美国国债持有量，及每月400亿美元的住房抵押贷款支持证券（MBS）持有量。大致估算下，到明年年中结束购债，美联储还将继续购债约5000亿美元。

欧元区1年期公债收益率为-0.73%，与上月无明显差异；10年期公债收益率为-0.26%，较上月末的-0.39%有比较明显的涨幅。可以看出，欧元区的通胀问题已经开始引起了市场的关注，并且反映在了远期债券收益率里。随着欧元区经济的逐渐复苏，央行的态度也开始转鹰，但通胀问题是否会随着货币政策的转向而被解决，仍然需要时间去印证。

5） 海外经济展望

随着疫苗接种率的逐步提升，海外的疫情的反复已经开始渐渐的不再是政府部门以及货币当局最为重视的因素，只要就业水平可以稳步提升，那么疫情对经济的影响就是有限的，也就可以进行减少流动性投放的操作。在货币巨额超发以及全球贸易供需严重错配的环境下，遏制通胀、和积极寻找国际间的合作共赢，或成为下一步决策者们需要重点考虑的问题。

三、国内经济数据分析—7月经济持续下行，或至年内低点

摘要：8月我国经济数据全部放缓，从工业、投资、房地产、消费等领域来看，各指标增速都出现了程度不同的回落。从主要工业行业来看，高耗能、汽车、消费电子行业是主要的下降领域；固定资产投资累计两年平均增速略有回落，其中制造业有所加快，基建、地产放缓。从同期专项债等数据看，财政落地已在加速，但传递至基建投资完成额数据上尚需时间；8月地产销售增速下行幅度较大。新开工、施工单月略有好转，竣工端仍短期保持较强的稳定性，地产行业还是相对低迷；8月消费增速偏低，对应着绝大部分门类都表现不佳。相对例外的是建筑装潢，它对应着地产竣工周期的影响依然是偏积极的。四季度，我国有望加大基建和制造业投资力度，以缓解经济下行带来的压力。

最值得关注的内容聚焦在以下几方面：

1）投资方面，1—8月份，全国固定资产投资同比增长8.9%；比2019年1—8月份增长8.2%，两年平均增长4.0%。中国1-8月房地产开发投资同比增长10.9%，比2019年1-8月份增长15.9%，两年平均增长7.7%，房地产投资增速大大放缓。分行业来看，不仅房地产投资低迷，基建投资单月同比从-10.1%升至-6.5%，主要分项均处于收缩状态，尽管地方债发行有所加快，但是投入资金并形成实物量仍不多，并且核心是当前PPI高位而全年经济任务可以完成；制造业投资单月同比从9.1%降至7.2%，制造业投资增速持续下行，并且如果考虑价格因素，实际增速可能降幅更大，当前上游行业盈利很好但是更多是供给因素，下游由于成本转移困难盈利受挤压，制造业企业投资意愿不足。后续来看，基建可能略有改善，但是反弹空间有限，而地产投资可能逐步降至负值区间，我们预计制造业投资可能继续回落，固定投资仍有继续下行压力。

2）消费方面，8月份，社会消费品零售总额34395亿元，同比增长2.5%，比2019年8月份增长3.0%。其中，汽车销售为主要拖累项，8月零售额同比由-1.8%下降到-7.4%，背后原因可能是汽车缺芯导致生产端的交付受阻，进而影响了消费意愿。疫情冲击对餐饮和服装类敏感行业负面影响较大。8月在外餐饮同比增长-4.5%，而前值为14.3%，呈现断崖式下降；服装类消费同比也由7.5%下降到-6%。受房地产调控影响，地产后周期相关消费显著下行。8月家用电器同比增速由8.2%下降到-5%，两年复合同比由3%降至-0.35%。预计房产调控继续保持定力，地产后周期相关消费将继续承压。

3）进出口方面，今年前8个月，我国进出口总值24.78万亿元，同比增长23.7%，比2019年同期增长22.8%。这也是我国外贸连续15个月正增长，进一步呈现稳中加固的态势。8月份，我国出口1.9万亿元，同比增长15.7%，比2019年同期增长28.6%。贸易顺差为3763.1亿元，同比减少6.8%。8月的进出口水平的大幅反弹，反映了海外疫情也许将会越发的常态化。8月单月出口额绝对值达到了2943亿美元的历史新高，海外产能恢复导致七月份进出口额度回落的逻辑没有得到延续。我们看到8月数据中反映疫情程度的医疗物资增速不减，但是反映出行和社交的服装与箱包增速也均有上升。这种背离的现象让我们认为，常态化的疫情反复可能还会持续。

四、国内通胀数据分析—PPI-CPI剪刀差持续走扩

摘要：中国8月CPI同比0.8%，前值1%；PPI同比9.5%，前值9%。8月PPI同比再次超预期上行，通胀剪刀差继续走阔，可能进一步加剧上下游企业利润分化。预计未来工业品价格高位运行导致年内PPI同比仍将维持较高水平，市场必须接受“通胀不会很快过去”，而通胀剪刀差仍将维持较高水平。治理PPI和高通胀剪刀差将约束货币政策进一步显著宽松。预计全球大宗商品价格处于高位、国内供给侧收缩导致部分商品价格继续上涨，工业品价格高位运行导致年内PPI同比仍将维持较高水平，PPI同比回落缓慢，而猪肉价格仍维持低位背景下CPI同比预计仍将维持在1%附近运行，通胀剪刀差仍将维持较大。

对于当前的通胀数据，我们主要聚焦在两个方面：

1）CPI同比小幅回落，核心CPI修复受阻

8月CPI同比上涨0.8%，较上月下行0.2个百分点。CPI环比上涨0.1%，走势低于季节性。在8%的同比涨幅中，翘尾因素影响0.2个百分点，新涨价因素影响0.6个百分点。受翘尾因素下行、疫情制约出行社交类消费的影响，CPI同比继续小幅回落。

食品项CPI同比下跌4.1%，环比上涨0.8%，猪肉和鲜菜价格分别下跌44.9%、1.5%，拖累CPI同比约1.09、0.03个百分点，猪肉价格的持续下跌为拖累食品CPI的主要原因，但其下降的趋势有所减缓，猪肉价格有望在年底迎来上升。

非食品项CPI同比上涨1.9%，环比下跌0.1%。能源价格相关，受国际原油价格下跌影响，国内成品油价格由涨转降（汽油跌3.2%，柴油跌3.1%），交通和通信CPI环比下跌0.6%，前值1.5%。服务消费相关，国内零星病例爆发带来的严格的社交管控措施，对出行和社交消费产生限制，如飞机票和宾馆住宿等出行类服务消费价格由涨转跌，叠加季节性回落，教育文娱CPI环比持平，前值1%。耐用消费品相关，家用器具价格环比下跌0.1%，回归季节性走势；交通工具价格环比上涨0.2%。

2）PPI同比上涨，接近历史高点

8月PPI同比9.5%，前值9%，预期9.1%，再创年内新高，也逼近有数据以来的历史高点（2008年8月的10.1%）；环比上涨0.7%，前值0.5%。生产资料价格同比上涨12.7%，环比0.9%；生活资料价格同比维持在0.3%，环比持平。 煤炭、化工和钢铁行业是PPI同比上行的主要拉动力量。8月上游周期行业，如煤炭、原油、有色和黑色等行业的价格涨幅普遍在20%~50%之间。PPI短期有继续冲高的风险，但四季度至明年年中的回落趋势确定。

五、国内金融数据分析--货币政策边际宽松，并非大幅转向宽松的信号

摘要： 8月新增社融2.96万亿元，低于去年同期的3.59万亿元、略高于市场预期的2.86万亿元，社融余额同比增速为10.3%，较7月下滑0.1个百分点。8月新增贷款1.22万亿元，低于去年同期的1.28万亿元与市场预期的1.41万亿元。贷款派生存款放缓，M2同比增速仍然从8.3%下滑至8.2%。8月新增社融和贷款弱于去年同期，政府发债高基数拖累符合预期，但贷款总量弱、结构仍不佳（票据冲量仍明显，中长期贷款继续负增）超出预期。

对于当前的金融数据以及货币政策，我们主要聚焦在两个要点：

1）从货币供给端观察，M1、M2增速下行，企业与居民存款同比少增。8月人民币存款新增1.37万亿，同比少增5672亿，一般存款和财政存款均同比少增。8月财政支持力度加大，财政存款新增1724亿，同比少增3615亿。8月企业、居民存款分别新增5608亿、3338亿，分别同比少增1883亿、635亿，或与贷款同比少增派生不足相关。非银存款新增 993 亿，同比多增 3605 亿。M2同比增8.2%，较上月下降0.1百分点；M1同比增4.2%，较上月下降0.7个百分点。M1的下降一方面反映出企业经营活力的下降，另一方面或与房地产销售走弱，房企资金回笼压力加大相关。

2）从货币需求端观察，社融增速同比回落，不及预期。8月社融同比增速较7月下行0.4个百分点至10.3%，增量同比减少6295亿，主要受表外压降以及地方债发行节奏滞后影响。8月表外融资压降持续，信托贷款减少1362亿，未贴现银承和委托贷款分别小幅增加127亿、177亿，三者共同比少增1768亿。8月地方债发行加快，新增9738亿，但仍同比少增4050亿。8 月 27 日，财政部提出，加快下半年预算支出和地方政府债券发行进度，年内地方债或有望继续保持高增。其他表外项目，企业债、股票融资分别新增4341亿、1478亿。

对于当前的货币政策，我们分析如下：

本月货币政策延续稳中偏松格局，由于8月经济下行的压力，下半年保持信贷平稳增长仍是重点。为了助力中小企业和困难行业持续恢复，保持经济运行在合理区间，今年下半年和明年上半年这段时间内，加大信贷投放力度、增加信贷总量增长，将会是央行核心的政策诉求，但是仍将保持货币政策的稳定性。

整体上从去年12月起，金融政策周期进入“宽货币+紧信用”阶段。当前，社融增速回落最快的阶段已过去，三季度仍有小幅回落空间，预计四季度后期社融增速将触底小幅回升，金融政策周期进入“宽货币+宽信用”阶段。

自2021年5月份以来，信贷数据持续低迷，短期的消费贷、经营贷被严查，中长期的房地产贷款受限制，城投严监管限制流贷，7月份以来国股银票转贴现利率大幅下滑，反映出银行信贷额度相对充裕、但实体信贷需求偏弱的情况，这背后是实体经济衰退的苗头。参照往期的央行货币信贷座谈会都是在每年的11月份召开，较往年提前了3个月说明信贷偏弱问题已经迫在眉睫。下一阶段，加大信贷投放力度、增强信贷总量稳定增长，可能会成为政策主线，信贷需求偏弱的情况也会间接得到缓释。

但按照国家政策与央行的意愿，本次宽信用应当是“结构性”的。在稳定宏观杠杆率、推进隐性债务化解及央行年中工作会议“实施好房地产金融审慎管理制度”等大背景下，我们不认为信贷会大量的流向房地产与传统基建部门，而是重点照顾会上提到的，科技创新、绿色发展，更多流向中小微企业、个体工商户、新型农业经营主体。

六、9月份各类资产投资机会分析

1、A股—板块之间的轮动将会持续，成长与价值要均衡配置

本月的市场波动性继续加大，由于上半年股市的抱团现象，导致市场分化严重，热点板块轮动变得更加明显，进入10月，重点关注以下几个要点。

第一，流动性方面，本月交易规模持续维持在万亿以上，市场交易较为活跃。本月主力资金净流出约1726亿元，主力资金的流出也印证了估值持续重构的过程。本月新成立基金较上月减少17%，市场震荡期，新基金的成立的热情受到了影响。北上资金一月净流入250亿，说明市场情绪较高，一些被低估的股票，处于布局的时机。

第二，估值方面，目前A股整体估值处于近10年从低到高排位64.39%附近。A股各大指数估值分化依然比较严重，创业板指、沪深300等股指10年PE分位数较上月均有回落，目前在61%、66%附近，中证500、1000为代表的中小盘个股则处于估值的相对洼地，分位数分别为9%、26%。与美股横向对比，美股主要指数的估值分位数都在76%-89%附近，处于较高位置，而纳斯达克的PE绝对数值仅38.76，不及创业板指的56.06，结构性高估的情况也需引起关注。

第三，盈利方面，目前国内经济下行压力逐步显现，净出口、投资、消费等数据的增速均有较大回落，经济数据的下滑导致市场对于企业盈利增速到达顶点的预期加大，这也是本月市场下跌的原因之一。企业盈利能力减弱，但持续下行的经济会带来流动性宽松的预期，目前货币政策宽松信号较强，为了拉升下行的经济，下半年我国大力投资基建和制造业，周期股或迎来上升行情。10月PPI-CPI差值或将保持高位，下游企业利润将持续受到挤压。鉴于上半年报披露的财报，上半年营收同比增长26.3%，归母净利润同比增长45.55%，较去年同期有较大增长。

接下来，市场将如何表现？

进入10月，市场仍然延续结构性行情，未来市场不可避免的将会加大震荡。经济下行压力未来或进一步强化，但持续下行的经济会带来流动性宽松的预期，目前货币政策宽松信号较强，需关注政策面的态度。后续A股市场整体波动幅度将加大，需更加谨慎，均衡配置成长与价值，关注3季报预期。

投资方向在哪里？

在热点轮动快，市场分歧大的时期，建议采取防守策略，均衡配置，强化估值的概念，成长与价值要均衡配置。推荐长期业绩确定性较强的板块，如新能源行业、高端制造业、细分行业里具有较强竞争力的“隐形冠军”龙头公司，以及关注下半年大概率受政策刺激的基建板块在此背景下，投资机会主要聚焦以下两条主线：

主线一： 高景气成长的新能源产业链和高端制造业

考虑工业企业利润和出口的滞后传导，制造业投资还有一个季度左右的修复支撑，向后看修复支撑也会回落，核心看好碳中和相关的类技改投资，包括减碳技术和新能源相关行业（新能源电池、储能和光伏等）。

主线二：基建主题相关的产业链

财政周期反弹下，看好部分传统基建投资，主要是交通运输与产业园区配套，此外对新基建也乐观。

2、港股—市场的恐慌已经释放，具有投资价值

港股9月先涨后跌，持高续波动性，结构性行情依然显著。拖累港股表现主要由于科技股持续走弱，指数成分重的科技平台龙头，如腾讯、阿里巴巴、小米集团和美团的整体权重在9月指数季检并没有明显改变，因此，恒指走势仍然与科技龙头有着很大关连性。在港股显著弱势的背景下，能源业却走出了独立的强劲行情，9月能源业上涨2.9%，领涨恒生行业指数，其他行业均下跌；非必需消费、地产建筑、综合与原材料则大幅下跌。这与当前经济下行过程中消费疲弱、以及地产行业部分龙头公司的债务风险显性化问题有关。

目前，恒生指数市净率再次跌破1.1，距离“破净”仅一步之遥。从历史数据来看，恒指“破净”从未超过半年，且过去20年仅发生4次。这意味着在港股恒生指数接近“破净”时布局，从半年的维度上看是具有较高性价比的。

结合以上分析，我们目前港股投资的性价比很高，当前港股市场整体处于估值底部区间的背景下，逢低分批布局是较佳的策略，长期来看，港股具备较高的投资价值。

3、美股—高位运行，波动加大

9月美联储召开了议息会议，美联储主席鲍威尔在会议上表态，年内或将启动Taper。不过从当前美国就业市场情况来看，离完全恢复尚有不小的距离，美联储的这一表态也明显偏鸽，美股也在大跌之后，也迎来了回调。但是美国政府或将迎来债务上限，为了提高债务上限，美国党派之间将会开启“拉锯战”。这对美国股市也是重大的利空消息，美股或将失去流动性的支撑。

目前，美国通胀超预期，就业情况也不及预期，美联储短期内不会明显的缩紧流动性。美国经济距离实现就业和通胀目标的“实质性进一步进展”还有很长的路要走。另外，随着美国经济持续复苏，美国企业的劳动力成本上升，企业的供应链短缺，也会增加其成本，使得企业利润降低，盈利能力将会下降，同时也需谨慎美联储缩减购债所带来的市场的波动。目前，道琼斯工业指数的市盈率为20.65倍，估值基本合理。短期经济增速放缓，FOMC会议后，市场反应平平，虽然市场此前已有一定调整，但定价尚不充分。若实际紧缩节奏如预期，美股或已达到年内高点。

4、黄金—上涨的空间已经十分有限

本月金价出现了一定程度的回调，但没有走出趋势性的行情。黄金价格与美国通胀、全球经济政策不确定性指数呈现正相关，与美国经济名义增长、美元指数呈负相关。就当前经济环境来看，美国PMI数据不佳，这意味着经济恢复速度受损，但中期的美国就业修复和疫苗接种加速，会逐渐改善这一问题。最新的通胀数据虽然不及预期，但仍然处于高位，在大宗商品高企的情况下，通胀下行空间较小。长期来看，随着海外各国的央行以不同的形势提出了要结束购债的计划，全球货币超发的情况，或在明年年中出现拐点。这对于黄金投资来讲并不是一个理想的环境。

归纳一下，经济或在中长期得到恢复，通胀短期无法得到解决，所以实际利率短期也许还会处于低位，但中长期会逐步抬升。对于黄金来说，短期或可以就通胀进行交易上的博弈，但对于中长期投资来讲，上涨的空间已经十分有限。

5、人民币—短期谨慎，长期乐观

从三个方面展开的人民币汇率研究使我们认为，人民币的投资价值在于中长期。

1． 基本面

从经济数据上观察，经济下行的压力不容忽视。在房地产受到抑制、双控政策限产和上游资源品价格高企的环境下，经济或面临更严峻的挑战。对于人民币而言，经济下滑绝对不是一个利好。

2． 资金面

就金融数据来看，社融与M2增速均有不同程度的下滑。央行货币政策司司长孙国峰近期表示，“今后几个月流动性供求将保持基本平衡，不会出现大的缺口和大的波动。”在稳增长成为货币政策的侧重点后，国内的货币环境将处于易松难紧的状况。由此看出，短期资金面对汇率的影响，将不会是一个支撑。

3． 对手面

这里的对手面，主要是指的美国。美国经济受疫情反复的影响，复苏受阻。在商品价格高企的情况下，通胀持续走高考验着美国经济的韧性。就业率在疫情的扰动下，出现了结构性的分化，服务业受影响较明显，但制造业继续保持一定程度的新增就业人口。另外，美联储在议息会议后声明表示可能会在11月会议上开始缩减资产购买计划，并且认为在明年年中左右逐步结束购债可能是合适的。直观来看，美元的边际收紧对于人民币在供需上会造成一个价格上的冲击，但美国经济的复苏却并不明朗。所以短期来看，对手面对于人民币的影响，将会是一个利空程度大小的问题。

人民币投资建议

以上的分析比较明确的阐述了，经济形势不好以及美元边际收紧给人民币汇率将造成短期利空的观点。但中长期来看，中国具备全球最完整的制造业产业链，政策稳定性使得其抗冲击能力更强。另外，我国货币政策空间仍相对充足，可操作的空间更大，跨周期调节使得经济抗外部冲击的能力在长期来看也更有保障。所以，我们认为人民币的投资价值还是在于中长期，短期要保持谨慎。

6、债券—以稳为主，目前没有确定性较高的介入机会

围绕着债券投资的最主要的三个方面，我们认为目前没有确定性较高的介入机会。

1． 经济基本面

首先从8月经济数据上，我们可以直观地感受到经济下行的压力。进一步分析，抑制房地产、双控政策限产和上游资源品价格高企的负面叠加，使得经济或面临更严峻的挑战。但对于债市而言，经济下滑在理论上意味着投资者的避险情绪上升，投资环境上对债券是友好的。

2． 政策面

就9月27日央行三季度例会释放的信息来看，尽管央行对经济的判读难称乐观，但国内的货币政策并没有准备要改变的措施，并且再次提及了统筹今明两年的宏观政策衔接，说明进一步的宽松信号可能还要继续等待。美联储在议息会议后声明表示可能会在11月会议上开始缩减资产购买计划，并且认为在明年年中左右逐步结束购债可能是合适的。

对于我国央行来说，美联储的收紧或是最大的外部风险，在海外收紧预期加重的环境下，国内能否在四季度顺利实施宽松的政策需要进一步观察。对于债市而言，海外收紧带来的不确定性较强，机会之于风险并不显著。

3． 资金面

9月以来资金面出现边际收敛，反应银行间流动性的7日质押式回购利率（DR007）一度接近2.4%，资金略显紧张的原因可能是：1）国债、地方债发行量增大带来集中缴款；2）季末+节假日将至，机构普遍提前储备流动性。预计10月初就会有所缓解。

央行货币政策司司长孙国峰近期表示，“今后几个月流动性供求将保持基本平衡，不会出现大的缺口和大的波动。”在稳增长成为货币政策的侧重点后，国内的货币环境还是处于易松难紧的状况。但近期房企的信用事件或许会成为一个较大的不确定性，若出现超预期事件，央行或许会考虑是否进行降准。

债券投资建议

总结上述三点，房地产受到抑制、双控政策限产和上游资源品价格高企，使得经济发展遇到较为严重的瓶颈。在海外收紧预期加重的环境下，国内能否在四季度顺利实施宽松的政策需要进一步观察。在稳增长成为货币政策的侧重点后，国内的货币环境还是处于易松难紧的状况。

因此下半年的利率走势有着较高的不确定性，需要重点关注以下几个关键事件。1）能耗双控的事件发展，限电限产或将导致较为严重的物价上涨；2）个别房企的债务问题，债务问题的处理会较为明显的影响投资者风险偏好。3）美国债务上限上调，该问题最终在财政余额消耗殆尽（10、11月）之前达成共识的概率较大。4）拜登基建计划落地，现阶段3.5万亿美元预算和解法案仍在制定文本和谈判过程中。以上事件会影响，通胀水平、风险偏好与中美利差等债券投资的关键因素。

所以在以上事件明确之前，我们认为债券市场并没有确定性较高的介入机会。

七、9月份各类私募投资策略机会分析

1、稳健及中性策略

1）股票中性

由于大部分行业处于存量经济时代，因此股票市场里更多的是博弈，所以市场风格切换较为明显。对于阿尔法策略来说，依然预期会有正向的获利水平，从成交额和个股振幅来看仍然处于高位，总体平均振幅虽有所降低，但总体来讲市场活跃度较高，所以可以预期相应的超额收益。近期近月对冲成本处于中低位，但可以观察到对冲成本有所上升，这可能是市场对于中性策略产品需求增加导致，但总的来说，市场环境显示阿尔法策略仍然相对具有性价比。

目前来说，市场的热点不断切换，对于量化策略来说更有望选择到阶段性有机会的个股，目前管理人盈利能力体现在风格上，阿尔法管理人的选股能力很重要。在当前对冲成本处于中低位的背景下，近期阿尔法策略的赚钱效应有望延续。

2）CTA策略

影响整体商品价格的要素有三点，供给、需求和货币流动性。先说海外情况，因疫情的持续反复，海外生产没有完全得到恢复，所以商品的供需错配，处于较为明显的供弱于求，而流动性上则一直处于货币超发状态，但随着美联储在9月FOMC会议的表态，放缓购债的动作在年内大概率要被实施；国内的供给情况因为限产而一直处于收缩状态，而需求则因为经济情况较差从而处于偏弱的局面，我国的货币政策相比于国外处于偏紧的状态，但因为经济增速下降，或有需要通过宽松来对冲经济下行的可能。

综上所述，短期因为政策调控或流动性边际收紧，商品价格可能出现小幅回调，但在海外供给恢复与流动性收缩之前，大概率会保持高位。对于CTA策略来说，由于大部分商品处于震荡阶段，在趋势尚不明显的环境中，总体市场的机会并不好把握，所以管理人的策略成熟度就显得更加的重要。

3）多策略FOF

多策略、低相关的基金产品，能够更平稳的穿越不同的市场环境，在组合中分散风险，平滑波动。

4）固收+

进可攻，退可守的固收+策略，在市场波动加大的情况下，能够更好的降低波动控制下滑风险。

2、权益策略

1）主观股票多头

对于当前的阶段，我们认为接下来的投资应当更多地在行业景气度高的板块精选个股，以及更多的关注低估值板块。在“盈利驱动”背景下，有能力优选出估值与盈利、成长性相匹配股票的管理人预期会表现更好。未来选股的难度会进一步加大，我们建议投资者可以考虑分批逢低投资处于高景气度的行业如光伏、储能、科技硬件与软件、电子半导体、部分制造业资本品等；以及在疫情控制平稳的前提下，双节来临所刺激的旅游、交通运输、休闲服务行业。随着优质个股业绩逐步兑现，在本阶段预期会有更优的表现。

2）量化股票多头

量化投资具有分散化、选股覆盖面广和调整灵活的特点。当下中小市值股票中，具有基本面具备支撑的优质股票，存在结构性机会。如有权益类资产投资需求的投资者，指数增强类的基金具备配置价值，中证500指数当前的估值非常低，有不少优质股票的投资价值被忽视，当前中证500指数增强类产品可以进行逆向配置，安全边际较高。

市场有风险，投资需谨慎，以上观点仅供参考，不构成投资建议。