来源：一凌策略研究

【报告导读】市场的调整超过了我们一个周前的预期。但我们坚定认为 “持股过节”变得必要，就如同我们在2月坚持“持币过节”一般。

摘要

1“多事之秋”下的避险情绪

今日（20210929）A股调整较大，周期股跌幅靠前，wind全A/周期风格指数下跌-2.02%/-3.65%。尽管我们曾在《“双高”的市场》中认为，周期股高交易热度、高波动的状态确实可能意味着短期调整的风险，但此次市场的回撤仍然超过我们的预期。梳理市场调整的原因：受“能耗双控”政策趋严影响，市场对于周期股产能利用率的担忧和需求侧的抑制继续加强；隔夜美债利率再度飙升，美股市场大跌，风险资产的回撤也对A股前期涨幅较大板块形成了压制。相对于上述基本面的逻辑演绎，市场一定程度受风险情绪主导的迹象更为明显：例如受限产政策与国内需求影响较小的石油石化行业今日同样下跌-5.46%，在一级行业中跌幅排名第二；食品饮料板块在景气尚未反转时也“久违”的成为了避险的资产。

2周期股再次跑输商品，但是“滞胀投资框架”可能“犯错”

在周期股调整的同时，周期品仍在上涨，说明供需关系尚未恶化。周期股跑输商品，我们认为可以从宏观和微观层面给与解释：宏观环境看，部分投资者套用传统需求驱动的分析框架，认为周期股会先于周期品见顶；从中微观层面看，当下能耗双控与限电政策，投资者认为一定程度影响到了股票量的增长和上市公司产能利用率情况。我们认为，传统框架忽视了当下环境的本质区别：过去类滞胀期周期品跑赢周期股，基本处在经济周期需求向上后半段，宏观调控开始紧缩，股票估值受到打压，但商品仍处于供不应求的阶段。尽管当下看上去目前经济也进入了“类滞涨”时期，但由于其来源是供给驱动，货币并未紧缩，甚至当下开始进入信用和财政转向宽松的时期。未来，由于行业格局已经充分优化，需求回升时期中上游企业仍会获得主要的利润分配，能源转型下传统行业的产能重估远未结束，而能耗双控的纠偏与限电政策的优化反而将有利于周期股的表现，周期股将重新跑赢商品。

3迎接10月：不利因素将迎来反转

海外方面，近期美国疫苗接种人数比例上升，本轮疫情已逐步见顶，11月初放宽国际航班旅客入境限制；新房建设开始加速，将对实物需求形成潜在拉动。本轮美债收益率的快速上行与之前不同的是并非主要来自经济复苏，重要因素之一是美国债务上限出现不确定影响，但这一事件大概率在10月迎来“靴子落地”。国内来看，当下财政托底和信用的宽松正在出现，8月份专项债发行速度出现边际改善，公共财政支出也正在加速，叠加海外运输条件的逐步修复，也可能会出口需求形成共振。同时进入4季度，能耗双控季末冲刺结束，未来将以更长效机制为主，而“电力短缺”问题将逐步通过市场化的方式进一步解决。

4持股过节的组合推荐

市场波动放大，短期的避险行为可以理解，但我们认为在抑制通胀并未成为主要政策目标前，市场并不存在系统性风险。需要重申的是我们坚定认为 “持股过节”变得必要，就如同我们在2月坚持“持币过节”一般。从当下推荐来看，我们延续之前已作出调整的主线，看好此前的全部品种，但后续更看重国内需求的恢复和部分全球定价两条主线。持股过节组合为：原油（油气开采、油运、设备）、有色（铜、黄金）、房地产、银行、钢铁、水泥和煤炭。

风险提示：碳中和政策实施不及预期，经济下行超预期。