来源中金点睛

张文朗

限电限产，影响几何？近期限电限产的现象引发市场关注。相关政策的影响当前已涉及大宗商品价格与产品生产等领域，亦波及到股票市场。在此背景之下，限电限产未来走势如何？如何理解政策的力度变化？对各类资产有何影响？如何把握后市走势，提前布局资本市场？请听中金公司总量以及行业为您联合解读。

宏观：能耗双控的经济影响

影响当前限电限产政策的主要逻辑有两条：第一，部分省份上半年能耗双控未能达标，近期为了完成3季度目标而集中限产，对短期生产带来冲击。第二，一些省份因为电力供给不足，而不得不采取用电指标分解、错峰用电等政策。

在能耗双控方面，8月国家发改委发布《2021年上半年各地区能耗双控目标完成情况晴雨表》显示，全国19个省份为一级、二级预警。随后多地相继出台严格的限电限产举措，对化工、钢铁、有色等行业进行行政性限产，显著影响到9月份的工业生产。

为了度量能耗双控政策的经济影响，我们从两个思路来考察：

► 第一个思路，是考察分行业的变化和投入产出视角下的影响。能耗双控主要针对“两高”项目，包括煤电、石化、钢铁等6个行业。根据9月高频数据估算，能耗双控对相关行业生产的拖累约在3-5%，对总量工业生产拖累约1.5%。

►第二个思路，是参考秋冬季环保限产对工业生产的影响。2017年京津冀环保限产、2018年长三角环保限产，对相关省份的工业生产分别拖累约3%和0.5%。假设红色预警省份工业拖累3%，黄色预警省份工业拖累0.5%，其余省份不做大规模额外限产，则对工业生产总的拖累约为1.3%。

除了能耗双控的短期冲击，电力供给不足也导致了7月以来持续性的限电限产。在需求端，受出口、气温等因素支撑，我国用电需求居高不下。1-8月全社会用电量同比增长13.8%，比规模以上企业发电量增速高2.5个百分点，创下2003年以来增速差的最大值，反映了用电紧张的格局。在供给端，水力发电同比负增长，火力发电则受到煤炭生产监管、进口煤炭减少等约束，难以弥补电力供给缺口。

综合考虑9月能耗双控对工业生产的拖累，以及工业增加值占GDP比重，我们预计9月生产收紧对3季度经济增速的影响在0.1-0.15个百分点。

9月份生产“急刹车”，可能更多是为了突击完成3季度的能耗双控目标。展望4季度，虽然有一部分能耗双控政策的影响可能持续到年底，但4季度较9月会有边际改善。中性情形下，我们假设目前受到能耗双控影响的工业生产中，有30%的比例在四季度仍然受到压制，那么4季度经济增速受到的拖累约在0.1-0.15个百分点左右。未来还需关注3季度晴雨表发布后能耗双控政策的变化。

供给约束对上游工业品价格形成支撑，年内PPI同比增速或在9%以上，CPI同比逐步回升、11月后升至2%以上。在原材料价格大涨、生产受限、运价高企的情况下，中下游利润空间受到挤压。7月降准后流动性偏松，近期利率市场的变化，可能更多反映了政府发债加速等因素的扰动，货币政策稳中偏松的态势并未转变。

策略

王汉锋

A股市场：均衡配置、关注部分落后风格。

自8月以来，经济下行的趋势确认而流动性持续保持相对宽松的状态下，市场聚焦政策发力的时点和方向。国内层面来看，市场普遍预期政策可能趋向稳增长，但上游原材料价格高居不下，政策在力保短期中期、周期结构等多重目标下受到较多制约；对于个别地产开发商违约问题的影响和可能的处理方式上，市场的预期也有较大分歧；中国北方即将进入流感高发季，需关注疫情防控压力及对经济的影响。中国市场也即将面临国庆长假，综合来看，我们认为市场目前仍然处于“纠结期”，整体表现可能平淡，控节奏、稳收益可能是当前的重点。结构上，市场短期或仍难显现清晰方向。我们从八月初开始提示配置走向均衡，但这种配置建议目前只是部分避免了成长风格近期的回调，取得绝对收益依然相对困难。

配置建议：在领先与落后的板块均衡配置。

历史上，在“增长确认下行、政策预期渐起但尚未出台”的阶段，市场整体机会可能并不明显，待政策明确落地后，市场指数收益才会更加显著，同时风格并不清晰，整体风格在领先和落后之间相对平衡、赚取绝对收益并不容易。在政策方向明晰前，我们认为市场风格可能仍将较为纠结，控节奏、稳收益可能是当前的重点。我们前期建议的“配置更加均衡”依然适用，尤其在领先和落后板块之间再均衡。中期来看，我们认为偏成长的风格中期可能仍是重要的方向，而当前政策预期已经较为悲观的下游消费等板块也显现一定空间，但要注意把控节奏；针对前期大涨、与供给侧逻辑相关的原材料板块，可能要关注股价已透支较多预期而波动加大的风险。

港股市场：“多事之秋”，有惊无险

近期港股地产板块的剧烈波动引发市场担忧情绪和大幅抛售，中资股市场大幅走低。但我们认为海外投资者通过前期市场剧烈动荡所反映出的系统性风险的担忧可能有些过度。短期而言，相关地产问题预计仍将是市场的一个主要扰动，叠加内外部其他因不确定性和国庆假期的临近，因此我们预计市场短期内不排除可能仍在相对波折的趋势中，直到上述因素变得更为明朗。不过，这并不完全改变我们对中期仍存在布局机会的判断，主要是考虑到当前估值相比其他市场和自身政策压力可能都有一定比较优势和空间。因此，我们建议投资者保持耐心，等待机会布局。

投资建议上，我们认为近期市场抛售为长线投资者带来布局机会，对于已经跌至历史估值区间底部的龙头科技标的来说，机会则尤为明显。但是，面对国内外各种政策不确定性，我们也建议投资者耐心等待。长期来看，我们相信中国产业及消费升级的趋势将延续，存在明显政策利好的板块，如电动汽车产业链、新能源、先进制造以及消费板块中的龙头企业，蕴含着丰富的策略机会。

电力：“限电限产”及供给约束的影响及展望

刘佳妮

当前各地的拉闸限电现象频发，我们认为原因可能有所不同，或者说是多因素共振导致。根据我们初步统计，浙江、江苏、广西、宁夏、四川、河南、重庆、陕西等8个省份限电的主要原因为能耗双控；广东、山东、安徽、贵州、辽宁、黑龙江、吉林、湖南、内蒙古等9个省份因为高煤价导致火电发电意愿较弱、电厂存煤量不足而限电；云南、青海的限电我们推测因双重因素叠加导致。

我们认为此轮限电对电力的影响有两部分：

1）火电亏至现金流，电价放开成趋势。火电厂亏损导致发电动力疲乏为本轮限电主要制因，现金流受损不利新能源发展，电价放开呼声涨高。我们了解到，由于存煤不足，大量火电机组已申请临时停运，或仅以最小方式运行，难以满足攀升的电力负荷。火电“发一度亏一度”的局面将对发电企业现金流产生不利影响，二季度火电亏损面已达到50%，长期持续也会不利于新能源项目开发投资。蒙西、宁夏、山东、上海、广东等地区已陆续宣布允许煤电市场交易电价在标杆电价基础上向上浮动10%。我们看好允许市场交易电价上浮将会进一步蔓延至全国范围，利好年底长协电价商谈。此外，其他参与市场交易的部分，如风光补贴项目（~30%）、核电项目（~40%）、水电（云南、四川市场交易）也将受益。

如若电力保供压力下，电价交易区间进一步打开，火电将实现成本传导、稳定回报逻辑，利于估值显著提升。

2）水电、核电等清洁能源替代性增强，有利于利用率提升、加速新项目审批。由于新能源出力的不稳定性，水电、核电等清洁能源作为电力系统的基荷能源将更加受到青睐。相较水电受来水波动影响，核电出力最为稳定，在当前电力供应紧张的局面下利用率有望进一步提升。并且今年我们看到秦山核电已经获得延寿审批，有助于进一步提供利润增长，且核电机组延寿可能成为大概率事件。此外，考虑到当前核电占我国发电量比重不足5%（国外发达国家在10%左右），我们认为“十四五”期间有望加快核电项目审批，保持每年6-8台的核准速度，以满足“双碳”下电力低碳可靠供应目标。

3）长期来看，随着能耗指标的收紧，我们认为社会各方会加大对绿电需求，加速高耗能企业进入绿色电力市场。我们对绿电交易规模提升持乐观看法，电价将不仅在用电侧作为要素引导用户理性用电，同时在发电侧凸显不同电源的环境价值。溢价售电帮助提升新能源项目回报。

大宗商品：限产限电，影响几何

郭朝辉

近期我们关注拉尼娜现象和国内限电限产对大宗商品市场的影响，提示四季度大宗商品市场可能面临的上涨风险。但是，我们也要关注在价格波动放大后，可能引发保供稳价的政策预期。

首先，限电限产解决的当务之急是能源电力短缺，同时，这可能是未来产业调控非常积极的变化，即同时关注上游碳减排约束和下游能源效率提升。从基本面来看，当前市场波动背后，一方面是显性的限电限产造成的供应减产，另一方面背后也隐约有拉尼娜气候特征的潜在影响。近期，美国国家气象局（NOAA）再次发布冬季“拉尼娜”气候预警，将发生概率从60-70%提升到了70-80%。对我国而言，“拉尼娜”现象可能会带来大范围的寒潮天气，并伴随强降温与降雪。但动力煤供需依然持续紧张，沿海八省终端用户库存已降至10日以下。冬天能源消费旺季在即，“冷冬”可能会进一步加剧能源短缺，煤炭保供压力较大。

缺电对工业生产的冲击亦不断加剧，“双限”愈发严格，且范围不断扩大，化工品、螺纹钢、电解铝等工业品的生产受到较大约束，甚至波及到了农产品加工行业。短期内能源紧张形势较难缓解，我们认为四季度工业能耗“双控”的约束可能难以放松。过去半个月，全球范围内对今冬能源短缺的担忧都在不断加剧，能源类品种价格表现强势，动力煤、原油、天然气领涨大宗商品。国内能耗“双控”趋严，供给风险的东风压过需求疲软的逆风，工业品纷纷止跌反弹。

能源需求季节性走弱，但短缺预期仍在

夏季需求超预期增长后，开始季节性减弱，欧美气价涨势暂缓，但冷冬预期引发对全球能源短缺的担忧，海外LNG以及取暖油需求预期向好。在国内，一方面，冬季天然气市场可能趋紧，同时海外气的进口成本上升，亚洲LNG仍然溢价，四季度气价可能有上行风险。另一方面，国内电力紧张、动力煤短缺的局面可能随着煤炭产能释放和“双限”政策得以暂缓，但冬储补库以及取暖季保供压力可能仍然较大，我们仍然要关注四季度高煤价风险。据我们测算，假定国内动力煤恢复峰值产量，在经济平稳以及煤炭进口总量持平的情况下，四季度可能仍有一定短缺风险。

对于国际石油市场，冷冬预期可能会提升全球燃料油需求，但其在OECD的全部油品需求中占比仅为5%左右。因此，原油需求改善可能较为有限。与此同时，全球原油供给也在持续恢复，美国墨西哥湾沿岸地区原油生产正在走出飓风影响，截至9月22日已复产83.8%，加持8月以来OPEC+持续增产，往前看，我们认为原油供需缺口将继续收敛，石油市场受冷冬的影响可能较小。国内方面，双限下，山东地区限电可能影响地炼生产，有可能使得国内炼油市场边际转向紧平衡，山东省是三级预警，持续性上，地炼减产可能不会扭转国内成品油市场的平衡。

“双限”趋严，工业品供应风险又起

国家发改委公布的能耗一级预警的省份中，广西、云南、宁夏对电解铝行业进行限电、限产；福建省的不锈钢和镍铁生产受到影响；而云南和广西的锌冶炼厂早在5月份和7月份就分别受到电力供应管束，环比减量较小。往前看，四季度电解铝和不锈钢行业可能受双限影响较大，而对铜冶炼影响较小。同时，基本金属加工端受影响亦较大，一级预警的9个省份中，今年上半年铜材和铝材产量分别占全国的29%和27%，因此需要持续跟踪限电政策对基本金属下游加工行业补库需求的干扰。

电解铝行业作为用电大户，多受管控，且电解铝的复产和投产对电力稳定供应要求较高，当前政策约束下可能难以兑现。下游的铝加工业受限电影响也较大，我们观察到电解铝社会库存连续第二周小幅累库，传统九、十月的降库预期尚未兑现。

钢铁行业前期受粗钢平控影响，近来又叠加“双限”，独立电炉厂与螺纹轧线等环节因耗电强度较大，多受管控。螺纹钢周度产量下滑至271万吨，是2020年4月以来的新低。供应降幅大于需求下滑的速度，库存去化亦有所加速。虽时值旺季，但下游需求仍然疲软，本周钢材消费继续下滑。我们认为螺纹最近价格表现强势，更多还是限产趋严情况下导致的脉冲式上涨，而非需求助力，可能较难维持。过去两周螺纹期现货表现分化，受限产影响现货冲高，但向上动能有限，期货端则因需求悲观预期有所走弱，现货升水不断扩大。

钢铁原材料端，铁矿石价格已回落至部分非主流矿价格以下，因而开始止跌反弹。“双焦”期货价格过去两周跌幅较大。当前双焦库存已开始逐步累积，现货上涨动能已趋缓。随着供应逐渐放量，且需求侧钢铁限产不断推进，我们认为“双焦”供需矛盾将得到进一步缓和。

农产品加工亦受“双限”波及

部分能耗较高的农产品加工业，譬如棉纺织、玉米淀粉、大豆压榨等行业，亦受到了“双限”波及。据棉纺织信息网（TTEB）周度数据，国内棉纱厂开机负荷为55.1%，较9月初的63%快速下降8个百分点，同时下游棉布开机率仅为51%，连续9周下降。当前恰逢纺织服装行业的“双十一”加工旺季，但我们预计“双限”约束短期难以缓解，今年可能旺季不旺，短期棉纱库存或将持续累积，价格下行压力较大。

玉米下游深加工企业开工率处于低位。截至9月24日，全国主要玉米淀粉企业开工率为50.52%，较上月环比下降8个百分点。大豆压榨行业也受到波及，截至9月17日，我国主要油厂开工率为48.11%，较上月环比下降4.62个百分点。其中，华东地区受影响最为严重，大豆压榨开工率为60.21%，较上月环比下降17.31个百分点。向前看，考虑到四季度即将迎来消费旺季，我们认为，若限电政策持续时间较长，或将导致油脂油料行业去库存速度加快，整体利好油脂油料价格。

煤炭钢铁

陈彦

煤炭

煤炭的供需情况今年影响的面比较广，它影响的不光是煤价，也直接关系到电力的供应是否足够的问题，可以说，煤炭供应紧张是目前拉闸限电的原因之一。

我们认为，今年煤炭供需紧张是多重因素的叠加。

1）电力需求好：1-8月份全社会累计用电量同比上升13.8%，虽然说三个产业的用电量增幅都很高，但是占全社会用电量2/3的第二产业用电量增长了13.1%，是推动全社会用电量高增长最核心的原因。

2）水电是小年：1-8月份水电发电同比跌了1%，间接推动煤炭的需求。火电今年的发电增速是11.3%，是最近十年来的一个高位。

3）进口减少：1-8月份的进口不到2亿吨，同比下降10.3%。

4）供给偏紧：1-8月份产量上升4.4%，其中8月单月产量3.35亿吨，同比增长0.8%，说明产能释放需要时间。

往后看，比较核心的关注点是产能是否可以尽快释放。发改委等部委最近出台了一系列文件鼓励煤炭产能投放，也初步见到了效果，8月份的产量环比上升了2100万吨，对缓解目前的紧张供应局面有帮助。目前冬储煤行情已经启动，而新增产能释放可能还需要时间， 冬季用煤大概率还是偏紧。最近发改委要求电厂冬季煤炭的库存量保持在5-12天之间，这个也是为了防止某些电厂过度囤煤导致不必要的紧张局面。

长期来看，随着新增产能的投放和需求逐步回到正常的水平，我们认为目前的极端供需错配的局面是可以扭转的。

钢铁

限电是导致钢铁产量持续下行的主要原因之一。根据国家发改委发布的《21年上半年各地区能耗双控目标完成情况晴雨表》，能耗强度达到1、2级预警的省份上半年钢铁产量占比达53%，目前我们观察到包括河北、内蒙、江苏、广东等省份均有限电限产情况。从高频数据来看，目前Mysteel统计的五大品种周度产量已经下降至917万吨左右水平，同比-16%，创过去5年新低。受限电影响，电炉开工率已下降至61%，较2020年同期下降6.31个百分点。由于电炉螺纹钢产量明显下降，目前周度产量270万吨，环比-11.8%， 同比-27%。

我们判断下半年钢铁供需将偏紧。近期我们对钢企进行了密集调研，其全年粗钢产量目标均为实现同比不增，结合各个省份对产量压降工作的部署及工信部与生态环境部发布的采暖季限产政策，我们认为产量压降目标大概率严格执行。在产量压降背景下，我们推算8-12月份月均粗钢产量应为8300万吨附近水平，较去年同期均值下降9.2%。另一方面，我们观察到下游需求已逐步进入旺季，周度建材成交量均值维持在19万吨附近水平，处于往年平均水平，同时钢材社会库存及钢厂库存加速去化，显示出钢铁供需将持续紧张。根据目前钢铁细分下游景气程度，我们预测2021年全年国内粗钢表观消费量粗钢消费量同比增长5.9%，达到10.71亿吨，存在0.6亿吨的供需缺口。我们认为在钢铁产量压降政策持续推进的背景下，下半年钢铁行业将维持供需偏紧态势。

建材造纸

龚晴

我们认为水泥的限电其实是在持续加码，后续不管是限产的范围上还是力度上，都可能超越市场原先的预期，在下游需求仍然比较稳健、板块估值近期回调明显、性价比较高的情况下，我们仍然看好十一之后水泥的旺季涨价行情，我们首推产能集中在南方市场限产核心区域周边，并且有中长期逻辑龙头；同时也建议关注产能布局在限产区域周边，可以搭便车实现量价齐升的南方区域市场龙头。

我们首先跟踪一下限电对水泥的最新影响，限电的范围从最初的两广、云南、江苏区域向全国蔓延，根据数字水泥网9月27日的最新统计，限电涉及到水泥熟料产能1000条窑线和11.7亿吨，占全国产能的64%。9月份单单是对江苏、云南和广东广西的限产，我们估计会导致全国的熟料供给有10%的收缩，整体上实际的影响会更大；如果按照这些区域10月份熟料平均限产20%来计算，四季度行业的熟料供给会继续收缩10%左右，对供给的收缩效应是非常明显的，一些限电严重的区域，水泥库存正在快速下滑，甚至已经空库。而且值得注意的是，其中一些能耗总额并未超标，还是绿色的区域比如湖南、山东、东北三省也出现了能耗紧张，需要对水泥进行大范围、大力度限电的情况，湖南甚至是出现了局部的全停，导致价格大幅上涨，我们跟踪下来，8月初到现在，长三角、华南、华中和西南区域这些南方区域的水泥价格累计涨幅都在200元/吨上下，或者按百分比算涨幅的话是在40%左右，带动的水泥单吨边际利润弹性是惊人的，所以后续如果煤电紧缺，我们认为限电的范围和力度有可能进一步地超越大家的预期，我们也继续看好水泥板块的旺季行情。

区域标的的选择上，我们认为重点关注布局在南方限电区域周边的水泥龙头。因为北方在11月会逐步进入采暖季，需求会明显走弱，如果10月开始限电，带动的价格和盈利弹性可能是相对有限的，但年末价格大涨可以给明年奠定一个比较良好的开局。而南方市场因为旺季一般会持续到12月底，特别是华东和华南，限电的持续可能带动水泥的价格持续表现强劲，区域龙头四季度的业绩弹性会非常可观。我们在之前的报告里也有复盘，上次我们看到这么大规模的限电是2010年、2017年，2010年全国价格在四季度累计上涨超过15%，我们测算2010年全国水泥吨毛利从3Q的57元/吨上升到4Q的~95元/吨，直至2011年上半年甚至超过了100元/吨；2017年9-12月长三角江浙皖水泥窑普遍停了20-30天，华东、华中水泥价格自8月中开始逐步提涨，至2017年底分别提涨~200/170元每吨，海螺4Q17的吨净利直接翻了一番到71元，净利润增长了120%，华新四季度净利润同比增长了300%到15.3亿元；对水泥行业是重大利好。我们估计如果水泥价格能达到2017年的涨幅，海螺、华新4Q的净利润同比增幅都在40%以上。

需求端：我们认为实际的需求还是平稳为主，不会特别好，但也不会特别差，这对水泥涨价已经够了。市场比较担忧新开工迅速下滑对水泥需求的影响，但实际上我们看到全国平均水泥发货率还有80%，华东区域有95%，华南有84%，还是比较正常的一个旺季水平，今年四季度实际的需求我们认为并不差，因为即使新开工下行，存量的建设需求还能维持一阵，而且今年因为疫情工期被一拖再拖，下半年赶工压力是很大的，我们认为存量需求可以支撑一个正常的旺季。

造纸这边，我们认为造纸下游的消费需求仍然比较疲软，四季度是造纸行业传统旺季，但包装纸和文化纸价格近期都出现了旺季持续小幅度跌价的情况，行业库存比较高，厂库加上社会库存可能普遍在2个月甚至更高，目前能耗紧张的影响下，江苏、广东、浙江这几个造纸大省都出现了对纸厂限产甚至停产的要求，我们估计白卡行业9月供给收缩幅度可能超过20%，文化纸9月限产幅度可能在4%以上，但这个力度下的限电，可能更多是对贸易商和资本市场信心的一个改善，但因为库存去化需要时间，对价格的短期影响可能比较有限，我们认为造纸价格很难像水泥一样出现因供给短缺而飙涨的情况。限电预期更多是一个在之前板块估值超跌的情况下，龙头估值修复的一个催化剂。

有色：电解铝行业限电限产及供给约束的影响及展望

齐丁

首先，要明确两个事实，一是中国电解铝行业用电量占全社会用电总量的7%。从电解铝的能源结构看，火电比例高达80%，其中自备电64%，网电比例16%；水电网电仅有15%。二是电解铝的成本结构大体是4：4：2（电力、氧化铝、阳极及辅料）。

一、从截至目前的产业数据看，限电限产确实对国内铝产业带来较大的约束。

1）电解铝供需抽紧

供应侧：产能利用率角度，3月份达到最高93.92%，从4-7月，开工率降至91.45%，整体下降2.47pct；产量累计同比角度，5-6月一度达到10%的高水平，7、8月已连续回落至8.3%，下降了1.7pct；从产量环比增速看，从5月份开始就已经出现拐点，连续4个月出现环比下降，8月份环比下降了3.2%。

库存角度，上期所、LME交易所库存持续去库，国内社会库存从今年3月下旬开始一直处于去库状态，进入8-9月份，基本处于持稳状态，没有进一步下降。

需求侧：下游加工企业开工率角度看，除了铝板带箔与新能源车产业相关较为坚挺，其余铝加工子行业从7-8月以来普遍出现下滑状态。一是Q3行业淡季叠加高位铝价下，新增订单减少，二是广东、江苏等下游产能较为集中的地区受到限电限产的影响，部分企业开工率有所下降。

8月中国铝型材、铝杆线、铝板带箔、再生铝合金企业开工率同比-8.73ppt、-3.46ppt、+5.37ppt、+6.59ppt，环比-5.02ppt、-1.05ppt、+1.52ppt、+2.80ppt。表观消费量角度看，同比增速从3月份的15%逐步放缓，甚至在8月份出现了4%负增长。

2）成本高企，电解铝吨铝利润已经开始被吞噬。

7月份以来，铝价上涨了21%，但氧化铝、动力煤价格分别上涨35%和31%，自备电成本上涨了25%。反映到行业利润角度看，我们按照行业自备电比例60%来计算，上周行业吨铝利润在4460元/吨，周环比下降了828元，降幅达到-15.65%；如果纯自备电的火电铝厂家，周环比利润下降1065元，降幅要达到25%。

二、以上产业的边际变化和能耗双控、限电限产有较大关联

1）能耗双控导致的限电限产占全国产能比例高达5.3%，延迟投产的产能占比达到5.4%

上半年，从3月份开始，能耗双控相关的限产主要是内蒙古。下半年，8月17日国家发改委发布《2021年上半年各地区能耗双控目标完成情况晴雨表》，上半年青海、宁夏、广西、广东、福建、新疆、云南、陕西、江苏9省（区）能耗强度同比不降反升，另有10省份能耗强度降低率未达到进度要求。这十个省区包含了新疆、云南、青海、广西等中国电解铝的主力产区，总共产量占比占全国比例在43%。

在此背景下，广西要求自9月开始月度用电负荷在1-6月的平均月度用电负荷的基础上全时段压减35%，云南要求确保铝企业9-12月份月均产量不高于8月份产量。

据我们测算，因能耗双控和电力紧张，云南、内蒙、广西、贵州等地电解铝厂分别限电停产约120/40/41/10万吨在产产能，合计211万吨占总产能比例5.3%；此外可能延迟90/80/10/35万吨待投产产能，合计215万吨占总产能5.4%。

我们认为，所涉及的省份中，已有电解铝停产项目和待投产项目的恢复进度年内具备不确定性，暂未有停产的省份后续可能进一步受到能耗双控影响。

2）优惠电价被取消，成本被进一步推升。

8月26日，国家发展改革委关于完善电解铝行业阶梯电价政策的通知，严禁出台优惠电价政策情况纳入省级人民政府能耗双控目标责任评价考核。9月19日，云南省发改委发文明确要求全面清理“两高””行业项目优惠政策，已经实施的优惠电价政策立即取消。这意味着云南省将取消针对电解铝新建项目0.25元的优惠电价，这将进一步推升云南当地的新增电解铝产能的成本线，并抑制当地产能投产冲动。

三、行业展望

我们认为，以上行业变化的主要原因有三点，一是煤炭产能受限，煤价大涨，火电企业亏损，出力不足；二是能耗双控，直接进行限电限产，并且取消优惠电价；三是水电来水不足，以及电力需求强劲增长。其中，前两个原因和政策相关，第三个原因相对客观。

展望未来，考虑到以上三点因素还有望持续，大幅缓解的条件还不具备，产能受控、价格上涨、成本抬升可能仍将延续。这虽然持续会对价格形成支持，但对电解铝板块盈利的不确定性增强，对其估值形成较大的压制。一是涨价却亏钱，电力成本以及成本推升下的氧化铝价格大涨超越了铝价上涨，吨铝利润被吞噬；二是当前的能耗双控带来的对于民众生产生活方面的影响，必然会引致政策层面的纠偏，这使得价格、成本、利润不确定性增强。

回归电解铝投资的初心，坚定看好电解铝新时代。所谓电解铝板块投资的初心，无非三点大逻辑，一是2017年至今的中国的电解铝供改，遏制了产能过快增长，且确立了4500万吨的产能天花板，再加上海外资本开支周期长，随着需求逐渐向好，供需抽紧的趋势难以逆转，且氧化铝处于产能绝对过剩状态，这使得高铝价、高吨铝利润将成为常态；二是能耗双控是个新常态，虽然可能需要纠偏，但新旧能源体系的变迁客观上也会造成这种结果，对铝这种高载能行业必然形成产能压制；三是碳中和会对行业成本结构进行重塑，在全球范围内，绿色铝和再生铝将获得成长空间，抑制火电铝的投资冲动。

当前的状况实际上是第二点逻辑被过渡演绎，趋向于极端，从而带来了估值的压制。但我们相信，随着政策成熟度提升，以上三大逻辑仍然在未来较长时期带来电解铝行业的供需、利润的趋势性改善，近期的板块调整孕育着重大投资机遇。

能源化工：能耗双控对化工的影响

裘孝峰

自9月16日发改委印发《完善能源消费强度和总量双控制度方案》以来，各地陆续发布限电政策，政策催化下本周部分产品价格加速上涨，在我们统计的195种化工品价格中，有72种（36.9%）产品价格周度上涨，27种（13.8%）产品价格周度下降，特别是工业硅/有机硅/功夫菊酯/液氯/三氯乙烯/R22/醋酸等价格单周涨幅超过30%。但与此同时，基础化工板块下跌4.92%，沪深300指数下跌0.13%，基础化工板块跑输大盘4.79个百分点，我们认为主要由于：1）整体化工品价格已经接近18年的高点，担心后面的回调；2）政策端的扰动具有不确定性，目前部分省份的限电暂时到9月底，解决三季度的能耗指标问题；3）市场担心部分产品供需同时受影响，难以判断未来走势。

站在当前，如何看后续的影响。我们认为对化工行业影响主要有以下三个方面：第一，我们认为能耗双控影响下，能耗强度控制一级预警的9个省（区）短期内存在降低能耗总量的压力，短期对9个省（区）产能占比高的化工品种供给带来冲击，相关产品价格或将维持强势。我们对化工品种进行梳理，发现35个化工品种9个省（区）产能占比超过50%，包括农药部分品种、氯化钾、涤纶、锦纶、黄磷、工业硅、三氯化磷、电石等品种。第二，《完善能源消费强度和总量双控制度方案》等中长期措施将持续遏制“两高”项目盲目发展，持续推进节能改造，降低能耗强度。我们认为未来“两高”项目新增量获批难度较大，且中小产能存在能耗强度不达标而关停的风险，未来“两高”项目相关产品供给偏紧，能耗双控压力下，存在价格重估的可能。我们对能耗较高的化工产品进行梳理，其中海绵钛、煤制丙烯、煤制烯烃、工业硅、黄磷、顺丁橡胶、丁苯橡胶、PVA （乙炔法）、炭黑、环氧氯丙烷等品种单位能耗居前。第三：《完善能源消费强度和总量双控制度方案》指明未来将深化能源生产和消费革命，超额可再生电力消纳量不纳入总量考核，鼓励可再生能源消费。我们认为云南、青海等地分别以水电、光伏等可再生能源为主，能耗总量考核有所优待，部分高能耗产品均有成本优势，有望享受超额利润。同理，对于具备自产绿色电力的相关公司同样受益。

我们认为在配置上面重点关注三个方向：第一个方向是重点关注需求端是新能源的品种。新能源赛道已经证明是未来五至十年增长较快、体量较大的赛道，产业升级成为未来的主旋律，我们看好具有成本、大规模制造以及化学合成能力的龙头企业的发展。第二个方向是重点关注未来二年新增产能比较少的品种，正如我们之前统计的，如草甘膦、丁辛醇、磷肥等产品未来新增产能比较少，甚至基本没有新增产能。第三个方向是双碳目标下先进产能的扩展依然有希望扩展，要么在国内，要么出国。最终的双碳问题解决不是靠控制绝对产能，而是让产能逐步向先进产能靠拢。先进产能的优势在未来逐渐凸显，能耗双控下产业集中度有望提升，一是能耗双控下部分落后产能有望持续退出，二是在下游需求长期仍维持稳定增长的情况下，高技术水平低能耗的企业项目获批可能性较高。

机械：能耗双控”对机械行业影响几何？

孔令鑫

8月17日，发改委印发《2021年上半年各地区能耗双控目标完成情况晴雨表》，按照能耗强度降低和能源消费总量控制，将全国各省市完成情况分为一二三级预警。此后，各省市纷纷出台限电限产政策以确保完成能耗双控目标。我们系统梳理了限电限产政策对于机械行业各板块的影响。

实施“能耗双控”，对于高耗能行业影响更大。从各个省市相关政策来看，例如工业硅、电解铝等高耗能行业限电停产影响较大，可能导致原材料价格上升，从而影响机械行业利润率水平。对于机械子行业而言，能耗较高的铸件行业目前尚未受到影响，但需要关注影响面扩大的潜在风险。

传统能源装备：煤企盈利改善，有望提振煤炭行业智能化资本开支。我们认为此次席卷全国的电力供应紧张，反映出煤炭、天然气等传统能源供给的不足；尽管中长期传统化石能源消费占比将下降，但短期内商品价格高企、下游企业盈利能力改善，将为传统能源装备下游提供有力支撑。我们认为煤价高位运行支撑煤企盈利改善，有望推动煤炭行业智能化资本开支。此外，我们认为天然气相比煤炭经济性凸显，有望带动油服压裂设备需求。

新能源装备：长期需求趋势确定。此次限电，核心在于“双碳政策”实施背景下，可再生能源供给有限，导致电力出现供需缺口。往前看，新能源发电结合储能仍将是节能降耗主要的手段。

工程机械：部分上市公司已接到限电通知。电力供应紧张与区域因素有关，根据我们调研，湖南省部分机械上市公司已经接到了限电通知。我们认为，如果限电持续，可能对其四季度收入利润产生一定影响。

自动化：部分机床企业尚未收到限电通知。生产端，具体公司限电政策不一，目前尚未收到限电通知企业包括：津上机床、埃斯顿、国盛智科（未覆盖）、海天精工（未覆盖）；需求端，自动化设备下游分布较广，或存负面影响，但由于存在传导链条，目前尚未显现。

交通运输

杨鑫

整体而言，我们认为限电限产对于交运子板块中的化工物流、油运影响或偏利好，对于大宗供应链、干散货及集运等子板块或有一定负面影响。此外，举措对快递、航空机场、公路铁路等子行业尚无直接影响。

量上看，我们认为限电限产对化工物流板块影响偏利好；大宗供应链企业或受负面冲击但程度较小。

化工物流方面，在仓储环节，我们预计上游化工生产产能的关停或造成部分化工原材料及中间产品的库存上升，缓解头部企业因价格上涨而引起的库存下降问题，利好仓库及储罐的产能利用率和周转率；在货代环节，政策可能带来海运费及空运费的下滑，从而提升化学品进出口货代的盈利空间。

大宗供应链方面，我们认为下游客户或受限电政策带来负面影响，但一方面若供给受限带来大宗价格高企，供应链企业仍可享受价格弹性；另一方面限电政策或首先冲击中间贸易商业务，而非供应链公司提供一体化服务的服务商业务。

价上看，我们认为集运及干散货板块或略受负面影响，推荐太平洋航运；建议关注油运四季度旺季机会。

集运货品偏消费品和轻工业制造品，考虑到此次能耗双控目标完成度角度较差的广东、江苏、浙江等省份均为出口大省，集运运价或受部分负面影响；当前集运运价维持高位，建议持续关注美国补贴退坡后储蓄及购买行为的变化及其对于需求侧的影响。

干散货下游货品偏大宗类，我们认为限电限产对于煤炭运输需求或带来负面影响，但考虑今年为冷冬，且大宗商品价格上涨易引起累积库存行为，或将抵消部分限电限产的影响。

油运方面，若能源的持续紧张传导到原油消费量增长和进口增加，我们认为对于四季度油运旺季可能存在正面的刺激因素。

轻工制造

樊俊豪

限电限产对轻工行业的影响分析：

目前看当前的限电限产政策主要针对的是“两高”项目，对轻工制造板块的整体影响有限，其中受影响的主要是瓷砖和包装子版块，家居、家用轻工和电子烟等非高能耗行业几乎不受影响。

1）对瓷砖行业来说：由于能耗相对较高，部分省份三季度限电限产后，影响了部分瓷砖企业当地基地生产，如近期蒙娜丽莎公告，公司广西基地受到限电影响，临时停产6条生产线（建筑陶瓷日产能合计约15万平方米）；

另一方面，能源价格上涨对于瓷砖企业成本有所提升，能耗双控后对于瓷砖企业的成本端亦有一定压力。

2）对包装印刷行业来说：并非属于“两高”行业，因此生产端受双控政策的直接影响较小，但包装印刷行业原材料成本占比较高，因此双控政策对包装印刷行业的影响主要体现在成本端。①纸包装：造纸行业并未被列入“两高”行业，因此各区域针对造纸行业的能耗管控政策有限，明确因限电导致造纸产能被动关停的情况主要集中在江苏省、浙江等地区，其他省份纸厂以主动限产为主，短期看纸价会因限产而有涨价，但因纸的库存较高，所以涨价空间有限。②金属包装：上游金属行业受双控影响较大，短期金属价格存在继续上行可能。

从企业的应对举措及未来展望看：

1）瓷砖行业：一方面龙头公司积极通过错峰用电安排，如东鹏为降低用电成本，把抛光产线等安排在夜间用电，所以目前的限电对公司影响不大，其他各家瓷砖龙头公司也积极和当地政府沟通，如蒙娜丽莎在广西地区有序调度电力后，广西基地生产正逐步恢复；

另一方面基于能源成本涨价，龙头公司也通过提价等方式来转移压力，如东鹏已公告将在10月1日起上调瓷砖产品销售价格5%左右。目前看中小瓷砖企业会受到较大压力，未来市场份额将会继续向头部公司集中。

2）包装印刷行业：目前因下游消费数据一般，包装印刷企业的开工率并不高，因此双控政策对包装印刷企业的排产影响较小，如东风股份此前产能利用率在70%左右，目前广东地区产能受限电影响，但受限产能占比约30%，企业正通过非限电时期加班生产、非限电地区产能调配等来对冲影响，并且与电力公司也仍有商谈空间。

3）对家居、家用轻工、电子烟等行业来看，因非高能耗行业目前生产端基本不受限电限产影响，但相关企业也积极关注事态的发展，并做了相应的应对方案，如加大与当地政府的沟通、产品提价转移成本上涨压力、通过全国化布局的生产基地来调节生产等来应对。

综合来看，我们认为能耗双控对于轻工制造板块整体影响有限，生产端由于多数轻工行业并非高能耗产业，整体限产的情况不多，头部企业在生产方面未出现明显的产能下滑，主要影响在于上游能源和原材料价格上涨带来的成本端压力，我们认为多数企业会通过产品提价及内部降本增效等来应对此次双控的影响。

从投资方面来说，轻工板块当前整体估值处于底部区间，一些核心竞争优势突出，已建立品牌、渠道、规模优势，且在产业链中具有定价权的龙头公司，如文具、家居、电子烟、包装等板块，有望在这一轮“双限”洗牌中脱颖而出，实现强者恒强。

家电

何伟

家电当前主要面临的问题是需求不足，原材料成本上涨压力。统计局数据，8月家用电器和音像器材类产品的零售总额677亿元，同比-5%，相比2019年同期-0.9%，低于预期。出口方面，海关数据，8月家电出口金额增速相较于2Q21有所回落，2Q21/7月/8月同比+54%/+3%/+8%。下半年面临出口同比高基数。

近期家电板块有明显调整，究其原因：1）首先，8月以来国内零售低于预期；2）第二，家电出口增速在放缓，市场担心美国疫情期间补贴于9月到期，海运瓶颈等因素，会导致出口增速进一步变差。目前，从企业订单情况看，预期第四季度家电的出口增速会进一步放缓。3）第三，担忧地产周期下行未来对家电需求的影响。4）第四，铝等原材料价格的上涨，成本压力再次引起市场关注。

目前，限电对供应的约束导致的影响是小幅负面影响，企业普遍预期影响并不大。家电生产中心集中在珠三角、长三角、合肥。目前影响大的主要是珠三角地区，东北地区。由于限电政策的突然性，部分企业没有做好生产任务调整，出现少量影响交单的现象，但范围并不大。对于产能全国布局的家电龙头，产能受到的影响比重较小。例如海尔智家，影响大的主要是东北的工厂，该工厂占公司产能5%。珠三角地区的中小家电企业，目前进行错峰用电、调整工人工作时间的方式应对，对排产有小规模的负面影响。

如果限电政策持续到年底，并且全国限电地区范围扩大，对家电供应的负面影响会扩大。即使家电企业可以安排好排产，但众多的上游供应链难免不会出现一些瓶颈，影响整体的供应。

市场对于地产后周期以及出口需求放缓的担忧已基本反映在板块大幅调整中，我们持续看好品牌出海、新兴品类、家电跨界的结构性机会。

汽车

常菁

我们对主要整车厂，以及部分核心零部件公司进行了摸排。总体来看：

汽车整车和零部件直接影响比较有限，极少部分区域企业出现阶段性停产减产的情况，但减产幅度小，基本生产仍然可以满足。

整车方面，绝大部分主机厂反馈直接影响有限，其中北方地区影响较大，部分主机厂于昨日、今日出现部分或全部停产情况，十一长假之前的影响有待持续跟踪。我们预计更多体现为后续受上游原材料、零部件减产的间接影响，会在后续逐步反应。

零部件方面，江浙产地分布较多，目前也是北方地区、江苏地区有停产影响，浙江影响较小；部分苏州半导体封测公司已宣布受限电影响需紧急降载，未来几天产能受到一定影响，可能会加剧芯片供应的问题。

具体看：1）整车厂当前最大的供应瓶颈仍然在芯片，本来不在满负荷产能的水平，限电直接影响相比之下有限；2）整车厂可以通过生产安排避开高峰期，满足产能需求；3）汽车本身不在两高产业范畴，目前各地区限电基本还是约分两步进行：若高能耗企业限制无法满足能耗双控政策指标，则会大面积限电，目前主要整车产地未大面积铺开限电措施；4）产能区域分布相对分散，可以适度调配；以长城为例，公司主要产能集中在河北、重庆、湖北、山东等地，全国不同地方限电情况不一，可以内部进行适当的产能调配；5）汽车对制造、消费影响较大，本身政策导向鼓励汽车尤其新能源消费，方向上当地政府会配合提供较好的解决方案，以保证产能不受大的影响。

投资建议：关注具备长期成长性的零部件

芯片瓶颈边际改善的逻辑预期又有推迟。目前看，芯片供应边际改善的时点发生不断推延，不确定性较强，实际加库存周期有可能在年底到明年才开启。盈利方面，3Q收到正反方向的作用，供不应求带动终端折扣收窄，但同时可能更多反映到原材料涨价，销量环比下降带动规模效应减弱，盈利预期有较大不确定性。

从股价及估值角度看，零部件相对滞胀，核心挖掘成长性。从去年7月至今，整车标的股价涨幅显著超过零部件，考虑到上述产销+盈利展望，板块阶段性表现为整理。期待进入10月，业绩担忧逐步消失；进入4季度，年底节前购车有可能带动产销同比改善，或者切换到明年，补库存带动强预期。

零部件板块：强调成长性，业绩增长不断消化估值。着重推荐电驱动赛道：新能源汽车电驱动赛道长期具备万亿元级别市场空间，当前仅在启动初期；叠加“系统集成化、工艺优化、材料量价齐升”三大趋势，带来产业链中优势企业快速崛起机遇。