来源：陈果A股策略

投资要点

假期间海外市场动荡，投资者对于恒大集团债务违约风险的担忧显著上升。我们认为，该事件标志着中国地产高杠杆经营模式时代的结束，但金融风险一直在政策层监控和控制范围内，我们不认为会持续发生信用收紧，我们预计未来会有更进一步显著宽松的货币政策，资金流入股市的趋势也将继续，因此我们认为虽然节后市场有低开调整的压力，但其也将是布局新一轮上升行情的良机。

从外部因素来看，中秋假期全球避险情绪升温、外盘大跌，可能导致A股短期震荡调整。然而FOMC会议和美国债务上限问题都偏短期，靴子落地后出现意外的可能性较低。其他外盘因素对中国经济影响较小，也不会破坏A股核心赛道投资逻辑，因此节后如有调整有望带来新的布局机会。

配置上建议把握可能的节后调整带来的机会，围绕“碳中和”中期主线展开布局：光伏、新能源上游（包括相关有色、化工等）、军工、新能源车、半导体、券商、专精特新“小巨人”等，部分国有地产龙头公司等在调整中也将迎来布局良机。

■风险提示：

1．美股大跌风险；2．地产公司破产影响超预期；3．疫情超预期；4． 通胀超预期。

正文

本周市场风险偏好明显下降，上证指数，沪深300，创业板指涨跌幅分别为-2.41%，-3.14%，-1.20%。从行业指数来看，本周化工（2.80%）、医药生物（2.63%）、公用事业（1.26%）、农林牧渔（0.19%）、食品饮料（-0.83%）等行业表现相对较好，钢铁（-7.87%）、有色金属（-7.33%）、建筑材料（-7.15%）、家用电器（-5.32%）、电子（-5.28%）等行业表现靠后。

假期间海外市场动荡，投资者对于恒大集团债务违约风险的担忧显著上升。我们认为，该事件标志着中国地产高杠杆经营模式时代的结束，但金融风险一直在政策层监控和控制范围内，我们不认为会持续发生信用收紧，我们预计未来会有更进一步显著宽松的货币政策，资金流入股市的趋势也将继续，因此我们认为虽然节后市场有低开调整的压力，但其也将是布局新一轮上升行情的良机。

从外部因素来看，中秋假期全球避险情绪升温、外盘大跌，可能导致A股短期震荡调整。然而FOMC会议和美国债务上限问题都偏短期，靴子落地后出现意外的可能性较低。其他外盘因素对中国经济影响较小，也不会破坏A股核心赛道投资逻辑，因此节后如有调整有望带来新的布局机会。

配置上建议把握可能的节后调整带来的机会，围绕“碳中和”中期主线展开布局：光伏、新能源上游（包括相关有色、化工等）、军工、新能源车、半导体、券商、专精特新“小巨人”等，部分国有地产龙头公司等在调整中也将迎来布局良机。

1．假期海外市场下跌带来情绪影响

➢中秋假期外盘大跌

中秋假期外盘普遍大跌。其中香港恒生指数20日大跌超过800点，呈现地产、保险、银行、科网股齐跌的状态。领跌的内房股中国恒大、融创中国等超十股跌幅超过10%，跌幅最大的新力控股集团更是单日暴跌90%。受内房股股大跌拖累，内资金融股大跌，招商银行跌超9%，中国平安也创下了新低。

另一方面，据路透社此前报道，香港房地产巨头被要求帮助解决可能破坏社会稳定的房屋短缺问题，引发香港金融地产和公用事业相关公司大跌。

欧美股市方面，由于美国债务上限临近，以及投资者等待美联储FOMC会议，市场避险情绪高涨，标普下跌1.7%创5月来最大跌幅，道指和欧股两个月最大跌幅，纳指下跌2.19%失守50日均线，VIX指数飙升23.55%至25.71，为今年5月以来的最高水平。我们认为，全球避险情绪短期升温将导致外资短暂显著外流，同时外盘下跌也对A股产生压力，可能造成市场短期弱势，待FOMC会议和美国债务上限靴子落地后，市场有望重拾升势。

➢北上资金本周再次净流出

本周陆股通净流出88.3亿元，行业上集中增配电气设备、非银、计算机、医药，减持食品饮料、有色、化工等。近几周陆股保持连续流入状态，行业配置上连续增配电气设备和医药板块居前，近四周分别净流入约244亿和123亿。

➢从历史上看A股或将出现短暂调整

从历史上看，美股和港股同时大跌后一段时间，A股也往往较为弱势。我们统计了2016年以来，香港恒生指数和美股纳斯达克指数在相同或相邻交易日分别下跌超过3%和2%的情形（同一下跌波段取最早的交易日），分析当日、未来5个和20个交易日上证指数涨跌幅情况。结果显示：

√在港股和美股同时出现大跌后，未来一段时间A股通常表现偏弱，跌多涨少。

√上证指数当日、后5日、后20日平均涨跌幅分别为-2.79%、-2.31%和-2.65%。可以看到，利空基本在当日以及后续5个交易日消化完成。

√除2016年年初（熔断事件）之外，A股当日跌幅通常小于港股和美股。

√与当前最接近的情形是去年5月初（都处于A股假期休市阶段），A股复市之后市场恐慌已经被基本消化，A股不跌反涨。

2．恒大问题的性质与影响：不会是系统性金融危机，而是高杠杆经营模式的结束

本周，恒大集团流动性再次恶化，债务违约风险攀升，引发市场高度关注，出于对国内地产公司债务违约带来的系统性风险的担忧，本周市场风险偏好显著下降。

9月14日早间，恒大集团发布公告表示，9月通常是中国房地产行业物业合约销售高峰，然而由于对本集团的持续负面新闻报道严重影响潜在购房者信心，本公司预期9月销售持续大幅下降，导致本集团销售回款持续恶化，进一步对现金流及流动性造成巨大压力。

次日，国家统计局新闻发言人付凌晖在国新办新闻发布会上回应媒体相关提问称，“总的看，一些大型房地产企业生产运营过程中出现一些困难，对整个行业发展的影响还需要观察。”他表示，从房地产市场运行来看，今年以来随着各地区各部门坚持“房住不炒”的原则，持续稳房价、稳地价、稳预期，整体运行保持平稳态势。

如何理解恒大问题的性质与影响？我们认为，恒大问题的性质不会是一次失控的金融危机，而是标志着高杠杆经营模式的结束。

√首先，恒大作为国内地产龙头，与部分三四线城市（房价）、部分金融机构（以及恒大财富）和地产链相关公司等牵连甚广，一旦破产重组其破坏性很可能超过此前的海航破产。流动性危机下其面向供应商的数千亿欠款（主要是应付票据和应付账款）难以按约支付[ 注：详见凤凰财经《起底恒大供应商欠款：金额数千亿 商票接近其他所有房企总和》]，短期投资者确实会回避与恒大或相似企业在建筑承包、建材、家居、媒体广告等产业链上相关的公司。

√其次，当前A股市场投资者对部分金融地产公司的预期已经计入了一定的风险因素，部分债务风险较小的房地产公司和地产风险敞口偏低的金融机构下跌空间已经有限。

√最后，当前的恒大问题处于政策层的密切关注之下，并未脱离控制，我们认为其造成的系统性风险有限。个别房地产企业可能出现有序违约等事件，但政策也有望出台进一步宽松的货币政策，资金流入股市仍将持续。从中长期来看，房地产行业走出高杠杆经营模式怪圈有利于中国经济摆脱地产依赖症和流动性陷阱，缩小贫富差距、提振内需、走高质量发展道路。

总的来说，我们认为，恒大事件标志着中国地产高杠杆经营模式时代的结束，但金融风险一直在政策层监控和控制范围内，我们不认为会持续发生信用收紧，我们预计未来会有更进一步显著宽松的货币政策，资金流入股市的趋势也将继续，因此我们认为虽然节后市场有低开调整的压力，但其也将是布局新一轮上升行情的良机。

从外部因素来看，中秋假期全球避险情绪升温、外盘大跌，可能导致A股短期震荡调整。然而FOMC会议和美国债务上限问题都偏短期，靴子落地后出现意外的可能性较低。其他外盘因素对中国经济影响较小，也不会破坏A股核心赛道投资逻辑，因此节后如有调整有望带来新的布局机会。

配置上建议把握可能的节后调整带来的机会，围绕“碳中和”中期主线展开布局：光伏、新能源上游（包括相关有色、化工等）、军工、新能源车、半导体、券商、专精特新“小巨人”等，部分国有地产龙头公司等在调整中也将迎来布局良机。

3．市场内部特征观察：市场延续小幅缩量

本周市场延续小幅缩量，换手率仍处高位。本周上证综指，中小100，创业板指，上证50，沪深300，中证500，万得全A的流通市值换手率分别为1.61%，1.55%，5.51%，0.66%，1.05%，2.55%，2.01%，分别较一周前变动-0.05，-0.10，-0.08，-0.08，-0.12，0.03，-0.02个百分点，分别处在91%，68%，50%，87%，86%，89%，89%分位数水平。

本周市场调整，创业板表现相对较强。当前市场强势个股数量占比49.4%，较前一周回落3.7个百点；超买个股与超卖个股之差占比8.1%，较前周回落2.0个百分点。创业板来看，强势个股数量占比45.5%，较前一周回落4.3个百分点；超买个股与超卖个股之差占比3.6%，较前周上升0.2个百分点。