华泰证券频道泰度

劳志明

华泰联合证券执行委员会委员

网名劳阿毛，人称“投行圈段子手”，在并购界深耕20余年，操盘过数十起上市公司收购及重大重组操作，也参加过证监会关于并购重组的相关讨论和法规修改，著有《劳阿毛说并购》。

A股并购市场初期的成型项目很少，从2008年才开始真正地活跃起来，直到2017年，并购历经黄金10年，期间证券市场发生了很多变化。

市场萌芽：股权分置改革

在最初的萌芽期，大家都不知道并购该怎么做，只能苦练内功。财务、法律、模型、建议书……感觉在苦练屠龙术，但不知道龙在哪儿。直到2007、2008年，才开始陆续有并购交易，市场上任何一个现在看来非常常规的操作，在当时都是创新。

比如，2008年A股第一单发股购买资产的并购交易——东华软件并购联银通轰动市场，那时候发股都称为股东注入、整体上市关联方注入，突然出现无关联第三方的产业整合手段，市场一片哗然。华泰联合证券作为第一个吃螃蟹的投行，也受到了市场的关注。后来，创业板第一单发股并购的立思辰，科创板第一单发股并购的华兴源创，以定向可转债作为并购重组交易支付工具的首单赛腾股份，都由我们操刀完成。

为什么2008年并购市场比较火？

我认为有三个重要的因素，第一，股权分置改革让股票具有了流通性。了解中国A股市场历史的人或者老股民都有概念，2005年A股市场启动了股权分置改革，这具有跨时代的革命意义。在改革之前，股票分非流通股和流通股，非流通股大多为国有股和法人股，股权占比大且无法流通。当时的市场是割裂的，在那样的治理结构下，金融工具基本上没有用武之地。

虽然中国证券市场的历史很长，但是严格意义上的市场化是从股权分置改革后开始的，股票的流动让中国股市真正成为了股市。

股票具有充分的流动性之后，股市带来的财富效应更加明显。原来的股市只对有融资需求的企业有价值，而股票流动之后，大家看到了股票的上涨和公司市值变化带来的财富变化，这让并购重组更有动力，这是并购市场萌芽的最根本因素。

其次，非公开发行等金融工具让并购交易变得容易。过往的并购几乎全是动用现金，但很多企业现金流有限，换股等形式的出现降低了交易的门槛。

第三，2004年设立中小板，2009年创业板开闸，民营上市公司数量逐渐增加。过往的公司上市，承担着给国企脱贫脱困的功能，民营企业并不多。中小板和创业板让A股市场的企业所有制结构发生了变化，民营企业机制更为灵活，在利益的驱动下，上市之后更有通过整合把公司做大的动力。

基于这三点因素，2007、2008年并购市场开始活跃，到2013年，市场已经是特别火热，上市公司只要有并购项目，股价就一飞冲天，曾经市场上出现过全民皆并购、千家停牌的景象，特别的热闹，尤以中小企业板、创业板对并购特别热衷。

热潮点燃：创业板开闸、中概股回归

为什么围绕着创业板的并购整合特别多？

一方面，创业板最初是为具有成长性的企业所设立的板块，刚开始规定不能有第二主业，一定要主业聚焦。在这样的发行制度下，很多企业上市时略带先天不足，比如规模较小、行业较传统，这些企业上市之后自身的成长性较为乏力，需要面对转型、面对新兴市场进行调整，而调整的主要方式就是并购。

那时候还有一个现象，二级市场特别追捧、给予高估值的成长性行业和资产，如游戏、影视、大数据、芯片、苹果产业链、医美等，往往很难通过IPO登陆资本市场，迎接他们的证券化途径只有并购。

另一方面，并购对股价的冲击作用非常巨大，每一年市场上的诸多大牛股都是并购的产物。我觉得这是历史上的一个奇迹——不管并购成没成，一宣布要并购，股价就连续涨停。

企业除了可以通过并购带来市值和股价的重构，还能获得转型和外延式的扩张。这一波浪潮催生了一些标杆型公司，比如东华软件，开辟了中国企业通过并购来实现外延式扩张的先河，此外比较有代表性的是蓝色光标和掌趣科技。

2010年到2013年，赶上了一波中概股回归大潮。

早期的企业为什么要去海外上市？我认为分几种情况，一种是类似于京东，早期并不盈利，不符合当时A股要求连续盈利的上市条件，但企业发展需要融资，最终只能到海外上市。

另一种是企业满足在A股和海外上市的条件，但相较之下在海外上市更为理性。比如有的企业在海外上市估值更高，更容易受到成熟市场投资者的追捧；有的企业具有国际化战略，想要通过境外上市搭建国际化的经营管理团队，拓展海外业务，走出国门。

还有一种情况是企业本身适合在国内上市，但由于缺乏成熟的思考，盲目地选择了海外上市，导致上市后公司股价、市值并不理想。

而A股、港股在经历一系列改革后，为中概股回归创造了条件，例如能为企业带来更好的融资环境，提供更好的估值，在这种情况下大家就开始想回来了。法律意义上的中概股回归第一单是千方科技，它借壳联信永益，从美国私有化退市回归，在美国市值大约是2亿美元，但在A股最高创造了接近200亿的市值。

回归理性：从追新逐热到行业整合

2013年前后的并购市场有个特点，基本上都是追新逐热、跨行业并购。

当时没有科创板、创业板注册制，许多新经济企业无法满足连续三年盈利的上市条件，所以上市公司以传统行业居多，它们在上市后通过跨行业并购转向市场更为认可的产业来提升估值。但如果行业跨度太大、转型能力不足，很难取得好的结果。

但类似2013年通过并购很容易就能市值、股票翻倍的情景，到2017年就不复存在了。

首先，市场在经历了完整的并购整合周期后回归了理性。有的公司在并购后经营不好，盈利预测达不成，商誉爆雷，最后甚至归零收场。诸如此类的负面案例，教育了市场。

其次，经历数次IPO暂停，2017年IPO开始常态化，市场上缺乏有价值的并购标的，少数好标的价值也过高。

最后，2017年市场行情大跌，资金面收紧，并购无法推动股价上涨，所以买卖双方都缺乏动力，很多交易是经过数个月谈判而无法达成一致。同时，政策面也开始收紧，比如证监会遏制盲目跨界重组，推出配套融资新规等，带来的影响也是巨大的。

我记得特别清楚，2017年经过证监会审核的并购家数是270多家，但2020年只有不到70家，仅是原来的1/4，每一年下降约30%，整个并购重组的数量进入到一个“完美”的下降通道。

虽然今年的并购重组数量还是处于低点，但是我们作为“春江里知暖的鸭子”，已经明显能感觉到市场在回暖，并购的热情比去年要好得多，并购的逻辑也发生了很大变化，那么这几年有什么趋势？

第一，跨行业的并购很难发生了，很多并购是基于行业整合。

第二，原来都是小公司、高估值的公司做跨境并购，但现在是龙头公司在做整合，上市公司之间的整合、组建开始越来越多。例如凯撒旅业跟众信旅游、美的和小天鹅等等，这种同行业整合，在几年前不敢想象。

现在上市公司委托我们寻找并购标的，会强调不排斥同行业的上市公司，并购的逻辑又回归到了基本面，关注标的价格、成长性和未来整合的难度，而不太考虑股价的因素了。

虽然数量仍在减少，但这并不意味着并购处于冬天，只是以前太过火爆，现在开始回归理性，这样的市场才是真正的市场。

发生这种转变的逻辑有三点，首先是股票的估值已经回归理性。很多股票的估值已经不比一级市场高多少，有的甚至是比一级市场还要低，意味着上市平台本身的溢价已经没那么大了。

其次，从市场基本面看，在投机炒股的年代，小盘股容易得到操控。而现在，市场回归了价值评判体系，龙头公司更容易得到溢价，整合所带来的市值提升将对股票的估值发挥正向作用。

同时，企业家观念正发生转变，很多中国公司面临传承的问题，如果老板已经到了退休年龄，子女却没有接班意愿，全盘考虑后将公司交给更优秀的团队也未尝不可。

正是由于这些因素，市场上已经回归产业本源，开始出现上市公司之间的合并，我觉得未来这种方式会常态化，靠证券化套利的时代已经过去了。

趋势展望：走向横向并购

中国并购市场会越来越类似中国香港、美国等成熟市场。

美国的五次并购浪潮，是从基于同行业整合的横向并购开始，然后才有纵向延伸，最后寡头垄断。而我们当年那种跨行业的套利式并购，却无法与美国的任一阶段类比，如果将美国的并购发展过程比作小学、中学、大学、研究生，那中国曾经投机套利式的并购就是学前班。但这几年，中国的并购已经开始走向横向并购阶段，即更看重产业整合逻辑，只是现在的量还没有那么大。

那么，我们应该怎样看待并购？大家总会觉得并购很残酷，80%的并购结果都不尽如人意，只有20%的并购是成功的，但就是因为这20%的成功，并购对优化整个经济社会的资源配置就是有效的。

通过不停地并购，会让市场上企业和所有者之间的效率和配置最终实现最优。美国的500强企业都是并购的产物，但是并不意味着持续并购就一定能成为500强。所以，单个并购案例失败的高比例，和并购在整个经济社会中的资源配置作用，是完全不冲突的。

就像婚姻，有的婚姻不成功，但不能否认婚姻在整个人类传承和经济社会中的积极作用。

那么，并购要求投行发挥怎么样的作用呢？

投行要对企业的基本面和行业有认知，为客户提供参考信息。

需要明晰所有跟政策相关、方案设计架构里的专业要点。

需要站在客户的角度替对方思考、为客户负责，心存善念，心怀格局，别盯着自己的一亩三分地。

这些对投行来讲都是考验，我们每做一单交易都是筋疲力尽，要考量交易双方的诉求，交易的匹配性，方案在现有的监管环境下能不能得到批准，投资人能不能统一……充满着不确定性与挑战。一旦达成了交易，10天的停牌时间基本上是不睡觉的，几十份协议签署、上百页预案撰写、内部立项、内核、交易所信息披露……

在这黄金10年，中国资本市场历经风风雨雨，而并购市场发展飞快，浓缩了成熟市场几十年的道路。我们大概每年都要做几十单交易，客户企业市值有的从几十亿，已经做到几百亿甚至上千亿，和并购一起走来的我，年龄大了，头发白了，也见证了太多变化。